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作者：石勇 中国邮政储蓄银行资产负债部，央行观察专栏作家，本文仅代表作者本人观点 在货币政策发展历史中,“出人意料”曾经是影响政策有效性的关键因素，上世纪九十年代以来,“可预见性”逐渐为货币政策制定者所接受，预期管理开始受到重视,前瞻性指引逐渐被引入央行货币政策操作中，并发挥了显著的作用。在这方面美联储建树最多，它通过定期举行议息会议并公布会议纪要等，使联储政策在某种程度上可被市场预见，并有效的引导了市场预期。今年自2月份降准以来，市场关于降准降息的预判频频落空，央行利用公开市场的“天天见”、“ 逆回购+MLF”的组合拳，向市场传递出了大力维稳的信号，资金面宽裕，资金价格保持相对稳定。应该讲央行通过自己的努力，加强了同市场的沟通，使自己的意图能够为市场所清楚和接受，但市场上关于利率依然有相当强的下行预期。目前阶段，随着国内利率市场化的接近完成，利率政策对货币供应的数量及结构、经济增长的速度和质量的影响日益凸显，当前国内面临的很多问题都与利率政策有关，扭转利率下行预期，或许是解决很多问题的金钥匙，应当为货币政策执行者所考虑。 一、无风险收益率下行，风险利差收窄 10年期国债利率持续走低。自2016年6月3日以来，10年期国债即期收益率自3.06一路走低至目前的2.72，低于09年初2.78的低点，创06年以来近十年的最低点。国债一级市场申购热情持续不减，主要基于市场对无风险收益率长期将持续下行的预判。在目前国债收益率处于十几年低点的情况下，无风险收益率下行的预判对国债利率的下行推波助澜。 图一：长期限国债利率持续走低
风险利差趋势性收窄。我们以5年期贷款基准利率与5年期国债到期收益率之差模拟风险利差，可以看到，风险利差目前也处于近十多年的相对低点，同目前经济转型升级期信用风险加大的整体环境不相匹配。在目前市场对央行基准利率仍有下行预期的情况下，风险利差的反弹压力将进一步压迫无风险收益率下行，国债收益率持续下行的市场预期也得到了支撑。 图二：风险利率变动趋势图 二、民间投资持续不振，企业活力不足，货币政策陷入“流动性陷阱” 民间投资持续不振，企业活力不足。16年以来，民间投资持续下滑，企业投资需求不足。利率从两方面可以影响企业投资需求，一是影响企业投资成本，二是影响投资预期收益率。我们观察到15年以来连续降息对企业成本的降低较为有限，实际上，连续降息带来的投资收益率的下滑反而更为明显。在企业对利率仍有下行预期的情况下，利率下调减少投资成本的好处，远远不能补偿企业对投资收益率进一步下降的担忧，从而造成企业投资需求持续下滑。 货币政策陷入“流动性陷阱”。M1增速高于M2增速持续较多，反映了单位活期存款的持续上升。根据央行公布数据，单位活期存款从去年末的33.77万亿一路上涨为7月末的38.08亿，较年初增幅13%，而同期单位定期较年初增幅仅为4.66%。企业及财政持有较多的活期存款资金，资金未能有效的投入到实体经济中，一方面不可避免的受到经济转型升级期投资机会相对不足的影响，另一方面主要也是因为利率水平较低，企业及财政持有活期存款的机会成本较小。 图三：工业企业成本与投资回报 图四：投资增速变化情况
三、债券、房地产等金融/类金融资产价格攀升，资产泡沫严重 以CPI为代表的通胀水平较为缓和。2016年春节后受猪肉、蔬菜价格上涨等因素影响，CPI连续四个月保持2以上，此后逐步回落，后续预计CPI走高的概率较低，反映了目前经济整体的通胀较为缓和。连续降息的影响对经济刺激的效果有限，整体上通胀水平较为温和。 具备金融属性的资产价格持续攀升。本轮债券、房地产等具备金融属性的资产价格提升较多，主要受到利率持续走低的影响。在资金面相对宽松的背景下，利率持续下行的预期对具备金融属性的资产价格提升推波助澜，未来更低的利率，意味着当前持有的债券更有价值，意味着未来房地产的保值增值价值更为明显。 图五：CPI同比变化 图六：百城房价变化情况
综合我们对几项主要经济现象的分析，可以看到当前利率继续下行的预期正以“洪荒之力”影响着当前经济金融的方方面面。中国经济目前就像一辆高速奔跑了很长时间的汽车，需要的是更换引擎、进行适度保养，以持续降息为代表的刺激政策就如同不断的给汽车更换更好的汽油，虽能勉强继续奔跑，但一旦停下可能需要耗费更多的时间重新起步。 利率下行的预期，代表着社会仍然期待以政策的宽松，而不是结构性改革来解决当前经济发展中面临的问题，中国经济的供给侧结构性改革、增长动力的转型升级是一个痛苦的过程，需要我们壮士断腕，置之死地而后生，而不是仍然期盼着持续靠宽松解决当前问题。二季度货币政策报告已传递出下一步仍以稳健的政策为主，但顶住压力不主动下调基准利率的同时，扭转利率下行预期也应当成为当下货币政策执行需要考虑的问题。 |
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来自： peterchiu60 > 《經濟研究》
