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这期专题小兵已经做得精疲力尽了，容我去洗手间吐会儿。。。 地级市的财政经济数据公布时间滞后且不完整，小兵个人精力有限，只能放弃从年鉴或评级报告等途径搜集数据的想法，部分数据仅更新至2014年，但是地区主要特征均已出现，应该并不至于影响整体结论。 【主要观点】 1、地方政府融资平台一方面承担着公益性项目的投融资功能，一方面具有独立企业法人资格进行市场化运作，在当前财政金融体制下并未发生根本改变，地方政府融资平台的投融资需求将持续存在。 2、2013年以来一系列规范地方政府债务的政策措施，清理甄别了纳入地方政府债务的存量规模，并明确融资平台不得新增地方政府债务，同时进行限额管理。这相当于对地方政府和融资平台的债务实施了一次手术进行切割，地方政府债务得以控制，但是融资平台债务还在潜滋暗长，并且地方政府的增信效果因此得到削弱。 3、地方政府债务置换降低了利率成本，缓解了集中到期的压力，地方政府及融资平台债务短期内违约的风险得到有效控制。 4、地方政府融资平台负面事件表明两类风险的存在，一是政府主导的资产划拨或资产重组削弱债券发行主体的信用资质，一是融资平台自身经营困难导致现金流紧张或偿债困难，在当前及未来的概率均在上升。 5、2015年前纳入预算管理的债务可以视同无风险，2015年前未纳入预算管理的债务以及2015年后新增债务短期内风险整体可控，但应高度警惕将来的违约风险（今日国企打破刚兑可视为明日融资平台债务违约的预演）。 6、从地区层面的经济实力、财政实力、债务负担角度筛选，经济财政实力较弱的地区主要是东北地区辽宁、吉林、黑龙江，西北地区甘肃、宁夏，西南地区云南、贵州，中部山西等省市，债务水平较高的地区主要是北京、天津、重庆、江苏、浙江、安徽、广西、黑龙江、四川、云南等省市，特别关注东北三省、云南、贵州、四川等省市的地方融资平台；从融资平台角度分析，关注行政级别、平台地位、业务性质（商业or公益）等因素。 7、城投债行业信用利差趋稳但分化明显，AAA行业信用利差20BP左右，AA 行业信用利差10BP左右，AA行业信用利差-9BP左右，正负向行业利差分化是由于政府信用在不同信用等级上的价值差异。从资本利得的角度，城投债行业板块已经趋于稳定，交易价值不大；从票息的角度，中高等级的正向利差提供补偿，特别是AAA存在一定配置价值，低等级的负向利差以及考虑未来的违约风险从而配置价值有限。 一、地方政府融资监管政策梳理 根据《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司理有关问题的通知相关事项的通知》（财预[2010]412号），政府融资平台，是指由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司，如交通投资公司等。政府融资平台是在特色的财政金融制度、经济发展模式等环境下发展形成，具有历史必然性。 当前的政府融资平台现状主要是在《全国政府性债务审计结果》（2013年12月30日）、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）、《关于印发<地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法>的通知》（财预〔2014〕351号）、《对地方政府债务实行限额管理》（财预[2015]225号）等文件的规范下形成。 1、《全国政府性债务审计结果》（2013年12月30日） 截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元，负有担保责任的债务26655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务43393.72亿元；其中，政府融资平台作为举债主体，地方政府负有偿还责任的债务40755.54亿元，负有担保责任的债务8832.51亿元，可能承担一定救助责任的债务20116.37亿元。 2、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号） 明确政府和企业的责任，赋予地方政府依法适度举债权限，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，切实做到谁借谁还、风险自担；对地方政府债务实行限额管理，把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，实现“借、用、还”相统一。 3、《关于印发<地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法>的通知》（财预〔2014〕351号） 清理存量债务，甄别政府债务，为将政府债务分门别类纳入全口径预算管理奠定基础；省级财政部门应于2015年1月5日前上报财政部。 4、《对地方政府债务实行限额管理》（财预[2015]225号） 合理确定地方政府债务总限额，年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额），具体分为一般债务限额和专项债务限额；将地方政府债务分类纳入预算管理。地方政府要将其所有政府债务纳入限额，并分类纳入预算管理。其中，一般债务纳入一般公共预算管理，主要以一般公共预算收入偿还，当赤字不能减少时可采取借新还旧的办法。专项债务纳入政府性基金预算管理，通过对应的政府性基金或专项收入偿还；政府性基金或专项收入暂时难以实现，如收储土地未能按计划出让的，可先通过借新还旧周转，收入实现后即予归还。 根据2015年12月22日《国务院关于规范地方政府债务管理工作情况的报告》，确定2015年地方政府债务限额为16万亿，其中2014年末地方政府债务余额15.4万亿，2015年新增地方政府债务0.6万亿，同时下达3.2万亿置换债券额度。 根据2016年3月5日《政府工作报告》，2016年地方财政赤字7800亿，地方专项债券4000亿，同时继续发行地方政府置换债券，预计规模5-6亿，据此测算2016年末地方政府债务限额17.18万亿。 地方政府融资平台从出现以来，一方面承担着政府公益性项目投融资功能，另一方面具有独立企业法人资格从事市场化运作。2013年以来，监管层对于地方政府融资平台的管理建立在对存量债务的审计、清理、甄别的基础上，明确地方政府融资平台不得新增政府债务，同时实行了限额管理，分类纳入预算管理，并发行置换债券对高息存量债务进行置换。 政策的实施效果主要是两个，一是地方政府债务限额管理规范了地方政府的债务增长，相对处于更加有序的状态；二是存量债务置换降低了利率成本，缓解了集中到期的压力，地方政府债务短期内违约的风险得到控制。 然而，根本的问题在于，当前的财政金融体制无法满足地方政府的投融资需求，地方政府融资平台仍然承担着政府公益性项目的投融资功能，新增债务虽然明确不新增政府债务，但是其自身盈利和偿债能力明显不足，当前的融资透支着地方政府信用，未来的偿债还得依靠地方政府资源。 二、地方政府融资平台负面事件梳理 1、川高速无偿划转资产 2011年5月四川告诉公路建设开发总公司将所持四川成渝高速公路股份有限公司国有股权无偿划转至四川交通投资集团有限责任公司，但未根据事项进展情况及时在银行间债券市场披露相关信息，未及时通知召集人组织召开债务融资工具持有人会议对相关事项进行审议。本次股权划转对发行企业偿债能力和投资者投资决策产生重大影响，交易商协会给予特别会员四川高速警告处分，并注销中票剩余额度。 涉及债券：10川高速MTN1/10川高速MTN2 2、云南路投“只付息不还本” 2011年6月底，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函声称，“即日起，只付息不还本”。最后云南省政府出面承诺，增加云南路投3亿元资本金、同意省财政向该公司借款20亿元用于资金周转等。云南路投遂撤回上述函件。 涉及债券：无，银行贷款 3、云投集团重组被叫停 2011年7月，云南省投资控股集团公司决定组建云南省能源投资集团有限公司，组建方案涉及公司部分资产划转。省政府主导的资产重组方案有可能影响到云投集团、云电投的长期偿债能力和主体信用评级。受此事件影响，云南省地方融资平台融资活动也受到极大限制，地方政府为顾及全局，不得不暂缓重组。最后相关资产重组计划被云南省政府叫停。 涉及债券：08云投债/10云投债 4、上海申虹贷款展期整改 2011年6月，上海申虹城市投资公司对外称，由于公司将大量的短期流动资金贷款用于项目建设，故本月起停止向银行偿还流动贷款，并向银行要求延长还款期，以及把该笔款项转换成以资产抵押的固定贷款。在上海银监局协调下，组建以浦发银行、民生银行为主的两大银团贷款以实现对上海申虹债务的整改，两大银团筹集总资金超过150亿元，覆盖公司的全部债务。 涉及债券：无，银行贷款 5、12东飞01担保人偿债纠纷 2015年1月，原本于1月25日到期的“12东飞01”出现兑付危机，其担保公司是当地融资平台——东台交投。东台交投发布公告称，“东台交投的担保事项是东飞马佐里发行的中小企业私募债券的信用评级，如债券发行人未能清偿本期债券项下的任何本金或利息，东台交投不承担任何代为清偿或与之类似的义务和责任。” 6、14宣北山、14海南交投MTN001提前偿还 2016年4月20日，海南交投发布公告称，将召开债券持有人会议，商议提前兑付存续的“14海南交投MTN001”事宜。25日，2014年河北宣化北山工业园投资有限责任公司发布公告称，准备召开债券持有人会议，讨论提前偿还。 4月28日，河北宣化北山工业园投资有限责任公司发布公告称，“因当前市场情况相比发行时有较大变化，提前兑付可能影响债券持有人收益，为保障债券持有人利益，取消该公司于4月21日提请的“关于提前兑付企业债券拟召开债券持有人会议”。并将相关债券纳入地方政府债务。 紧随“14宣化北山债”之后，“14海南交投MTN001”主承销商，国开行4月28日发布公告称，经与投资者、主承销商充分沟通，发行人决定终止债券赎回事宜，取消原定于5月6日召开的持有人会议。 涉及债券：14宣北山/14海南交投 地方政府融资平台负面危机事件主要两类，一是政府主导的资产划拨或资产重组削弱债券发行主体的信用资质，一是融资平台自身经营困难导致现金流紧张或偿债困难。截至当前，地方政府或相关机构出于维护政府信用、避免地方融资成本大幅抬升等原因均出面协调化解危机，可见地方政府主观上存在强烈意愿支持融资平台债务的正常兑付。 三、城投债信用风险的整体判断 1、2015年1月5日前存量债务： 政府负有偿还责任的债务，纳入预算管理，视同无风险； 政府或有债务，包括政府负有担保责任的债务和政府负有救助责任的债务，因政府增信，视同低风险； 其他债务视同2015年1月5日之后新增债务。 2、2015年1月5日后新增债务： 根据监管政策，2015年1月5日后新增债务不属于政府负有偿还责任、负有担保责任或负有救助责任的债务，即不属于地方政府债务，从理论上而言存在违约的可能。 考虑到地方政府存量债务置换降低利息成本和缓解偿债压力，以及地方政府出于维护政府信用、避免地方融资成本大幅抬升等原因对当地融资平台的支持态度，城投债短期内整体的违约风险很低。 值得警惕的是城投债未来的违约风险。若将政府信用视为最高信用，则距离政府信用越近违约风险越低，依次排序为政府债务、融资平台债务、国企债务、民营企业债务（当然，同时还得考虑自身盈利和偿债能力）。2015年以来国企违约频现，可视为对城投债违约的预演和警示。从根本上而言，当前的财政金融体制无法满足地方政府的投融资需求，地方政府融资平台仍然承担着政府公益性项目的投融资功能，新增债务明确不新增政府债务，而其自身盈利和偿债能力又明显不足，当前的融资透支着地方政府信用，未来的偿债还得依靠地方政府资源。 选择违约，还是兜底？融资平台的信仰，终将拒绝！ 四、城投债个券的多维筛选 （一）地区层面 1、地区经济实力 GDP及其增速作为衡量地方政府综合经济实力的指标。省级行政单位，经济增速明显低于全国平均水平的省份及经济体量较小的省份值得警惕，前者如如吉林、山西、辽宁、黑龙江，后者如西藏、贵州、青海、海南、新疆、宁夏、甘肃。 市级行政单位，GDP及其增速、人均GDP分布如下，三项指标低于1/4分位数的地级市值得警惕。 GDP规模小于500亿的市级行政单位集中于东北三省，西北部甘肃、宁夏、青海、新疆，西南部四川、云南、西藏，以及中部山西。 GDP增速小于0%的市级行政单位集中于东北三省、甘肃、青海、山西等。 2、地区财政实力 公共财政增长率、税收收入占比、一般公共财政支出自给率作为衡量地区财政实力的指标。省级行政单位，东北三省、山西、河北财政增长率明显下滑且继续恶化，西南部云南、贵州和西北部甘肃、宁夏、青海的一般公共财政支出自给率很低，严重依赖财政转移支付，财政平衡性一般。 市级行政单位，公共财政收入增速中位数约10%，财政自给率月50%。一般财政收入低于40亿元的地级市集中于甘肃、广西、黑龙江、宁夏、陕西、四川、新疆等省，财政收入负增长的地级市集中于东北三省、安徽、湖南、山西、云南，财政自给率低于30%的地级市集中于甘肃、广西、河南、黑龙江、湖南、内蒙古、陕西、四川、新疆、云南等省。
3、地区债务负担 根据融资平台带息债务规模计算负债率（融资平台带息债务规模/GDP）和债务率（融资平台带息债务规模/一般公共财政收入）。从负债率看，天津、北京、重庆、甘肃明显高于其他地区，考虑直辖市的经济实力和融资便利条件，特别关注天津和甘肃偏高的负债率，此外贵州负债率也值得关注。从债务率看，北京、天津、重庆债务率偏高，但其作为直辖市综合经济财政实力和融资条件较好，相对而言，天津的债务率更加值得关注；此外广西、四川、贵州、甘肃4省债务率远高于其他省，值得警惕。
市级行政单位，负债率中位数约9%，负债率约110%。负债率大于30%的地级市集中于江苏、广西、浙江等省，债务率大于200%的地级市集中于江苏、浙江、安徽、黑龙江、湖南等省。 （二）平台层面 地方政府可支配资源与其行政级别成正比，行政级别越高，其对融资平台支持的力度越大。融资平台的行政级别可以通过股权结构或实际控制人判断，距离越短、控制力度越强越好。一般情况下，融资平台分为省级、市级、县级三类，其中省级融资平台，北京、上海、新疆、西藏因特殊的战略地位信用资质略高于其他；市级融资平台，计划单列市、副省级城市、省会城市、新疆和西藏下辖地级市信用资质略高于其他地级市；直辖市下辖区、省管县、（计划单列市、副省级城市及其他省会城市下辖区）信用资质略高于其他区县。 融资平台在当地的地位影响政府对其的支持力度，单一平台由于多平台，多平台则需要考虑行政级别、主营业务、总资产规模等因素。按照业务性质，融资平台的业务可以分为公益性业务、准公益性业务和商业性业务。公益性业务如土地开发整理、基础设施建设、保障房、水利建设、污水处理等，其2015年前的存量债务纳入政府性债务的概率大，政府债置换额度存在倾斜等。准公益性业务，如供水、供热、供电、供气、公共交通建设运营等，虽不以盈利为目的，但可产生稳定的经营性收入，且直接关系居民的切身利益，政府支持力度大。商业性业务，如商品房、工程施工、大宗商品贸易等，以实现经济效益为主要目标，收入、利润和现金流产生能力强，政府支持意愿低。融资平台2015年前存量债务在清理甄别中确认的政府负有偿还、担保、救助责任的债务规模，以及2015年以来地方政府债置换额度，二者很好的表明融资平台在当地的地位。融资平台的资产规模、成立时间等也会影响其重要程度。 融资平台对外担保情况、征信记录、自身财务状况、增信方式等也很重要，担保情况关注其与当地国企事业单位及上下游企业的关系、自身财务状况关注资产划拨情况、增信方式关注其有效性。 五、城投债的行业估值及投资价值 2016年以来，城投债行业信用利差趋稳但分化明显，AAA行业信用利差20BP左右，AA 行业信用利差10BP左右，AA行业信用利差-9BP左右。中高等级正的行业信用利差说明城投债中高等级信用资质弱于其他行业，低等级负的行业利差说明城投债低等级信用资质优于其他行业，怎么解释貌似矛盾的现象？ 城投债的信用资质取决于两方面，一是地区经济财政实力及其对融资平台的支持力度，一是融资平台自身的经营状况和财务质量。总体而言，中高等级债券以国企为主，低等级债券以民企为主，前者实际上也存在一定的政府信用担保，后者则主要依赖自身的经营状况和财务质量。中高等级城投债的政府支持力度相对于其他行业中高等级国企的效果有限（2015年以来虽然债券刚兑逐渐打破，但是中高等级国企违约风险很小），同时其经营状况和偿债能力等财务质量明显差于其他行业，因此存在正向行业利差。相反，低等级城投债的政府支持力度相对于其他行业低等级民企而言非常宝贵，而且低等级存在更大的信用违约风险，政府信用加持的价值非常宝贵，因此存在负向行业利差。 2014年43号文以来，地方政府债务规范管理取得阶段性成果，地方政府置换债券发行也得到市场认可，同时债券市场大牛市推动利率水平维持低位，发掘并消灭一切可能的价值洼地。城投债估值在此背景下，行业利差快速下行，自2016年始趋稳并分化，结合上文推测，中高等级正向利差、低等级负向利差的局面将持续一段时间。从资本利得的角度，城投债行业板块已经趋于稳定，交易价值不大；从票息的角度，中高等级的正向利差提供补偿，特别是AAA存在一定配置价值，低等级的负向利差以及考虑未来的违约风险从而配置价值有限。
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