新城投与老城投：喜旧不厌新

新城投与老城投：喜旧不厌新

——民生固收城投债观察

民生证券研究院执行院长 管清友

民生证券研究院固定收益研究员 李奇霖

 

摘要：

2015年，新增城投债正式失去地方政府信用背书，开始向产业债靠拢，但是稳增长压力下，政策放松大幅缓解企业流动性压力，新增债券投资开始向公益性项目集中，该领域大概率受到地方政府的后续政策支持，2015年新增城投债投资价值仍然优于产业债，但是43号文的约束仍在，对接准公益性项目的新增债券需要精选个券，整体资质不如公益性项目新增债券。

正文：

一、2015年发行人的债券融资结构有哪些变化？

2015年对于融资平台公司而言，面临着从地方政府投融资平台到市场化转型的分叉口，企业定位的变化直接影响到融资决策。2015年以来城投债的发行结构已经呈现一些变化。

1、新发债券短融、中票比例提高，债务置换多于建设融资。截止到7月22日，城投企业债券融资规模6040亿，同比减少46%，其中短融、中票共3811亿，占比达63.1%，大幅超过前两年37%的水平。短融、中票的发行主要用于置换银行贷款等有息债务，缓解企业流动性压力，新券中479只短融、中票以及企业债、公司债有333只将全部或者部分用于偿还到期债务。从企业的融资结构可以看到，失去地方政府信用背书的优势，融资平台公司新增投资的融资需求明显减少，投资积极性有所降低。

2、相比2014年，AAA与A-1评级债券占比有所提高。2014年12月中证登一纸127号文收紧企业债质押标准，将回购质押的企业债范围缩小到“债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定）”，虽然该政策针对的是当时存量债券，新增债券一律暂时不受理回购资格申请，抑制市场对中低等级的需求，出于融资成本的考虑，企业发债偏谨慎，AAA债券占比提高；而另一方面，迫于到期债务置换压力，融资平台公司发行短融的需求依旧较强，其评级以A-1为主，结果表现为债券评级的高低两端较为集中。

二、新起点，城投债融资成本有何变化？

1、信用溢价和流动性溢价开始在发行定价中体现

从信用资质来看，2015年新发城投债的最大变化在于其被排除在地方政府债务范围内。2015年以前的城投债，发行时一方面有地方政府隐性担保，另一方面有纳入地方政府债务的可能，城投债本身被赋予了市政债的色彩，一级信用利差属于低估状态，2015年的新增城投的发行利差中枢有所上升。

从流动性来看，回购资格的缺失造成评级利差的上行趋势。中证登127号未公布后，在一级市场中低等级城投债发行利率与AAA级债券立即拉升，2015年以来利差水平有所回落，但回升趋势较为确定。虽然127号文规定新增企业债不再接受回购资格申请，但AAA级以下的新增企业债再次获得回购资质的不确定性更高，这是造成估值修复后一级市场评级利差的整体水平高于2014年下半年的一个重要因素。

2、未来一级市场利率走势如何？

回顾过去，2013年城投债同样遭受了信用资质下降和流动性变差的冲击，可比性相对较高。2013年4月银监会出台《关于加强2013年地方融资平台风险监管的指导意见》，加强融资平台的贷款约束，增加了市场对于融资平台公司流动性风险的担忧，同时2013年下半年的“钱荒”对城投债的流动性产生了极大的挑战，总的来说2013年城投债一级市场的行情有较大的参考意义。

2015年城投债也面临着信用资质和流动性同时变差的局面，但两者的变化程度与2013年不同。首先，2015年城投债的信用资质要比2013年降低更多，此时的新增城投债是确确实实失去了地方政府的信用背书，“沦为”理论上的产业债；而流动性方面，2015年的情况又要好于2013年，新增债券的流动性减弱仅在于暂时不能获得交易所的质押资格，而整体市场的流动性充足，在股市推升市场预期收益率的背景下，城投债依然是理想的高收益品种，需求端有助于新增城投债流动性的改善。

43号文之后，城投债的发行利率在2014年12月达到了高峰，然后逐渐回落，截止到6月，5年期的AAA、AA+以及AA级城投债发行利率相比于前期最高值已经依次降低了144BP、93.4BP和43.9BP，下降幅度明显，我们预计未来进一步下行空间有限。

三、二级市场上，新、老城投债如何区别对待？

我们认为，2015年城投债包括新增债券依然是优于产业债的投资选择，主要有两个思路：

首先，政策放松下融资平台公司的流动性压力大大缓解，城投债的信用资质得到一定程度修复。二季度GDP虽然超预期实现7%的增长，但金融产业的贡献力度突出暗示实体经济还承受着较大压力，下半年稳增长的力度还会进一步加强，利于城投债；

其次，2015年城投债供给大幅缩减，我们预计三季度的发行量在3000亿左右，而经历过6月份的股灾之后，市场中一部分资金随着风险偏好回落流向债市，需求端开始改善。供需格局的变化有利于整体城投债估值的提高。然而，鉴于债券性质的变化，新、老城投债的投资还需要区别对待。

1、老城投债存在不确定性，但偏正面。一方面，老城投债与在建项目挂钩，经济下行区间对于存量项目采取优先保护的态度，在此背景下，存量债务受到地方政府财政支持、再融资优惠的优先度更高，故安全边际提高；另一方面，考虑到2013年6月之后的地方政府债务甄别迟迟未定，老城投债以项目为依据纳入地方政府债务的可能性需要时刻关注。

2、新城投债的定位较为明确，但分析框架还需要新旧结合。首先，43号文规定，融资平台公司不得新增地方政府债务，2015年新增城投债与产业债的差异缩减，企业未来的偿债能力更多由项目的盈利水平决定；而另一方面，融资平台公司的投资领域仍然集中于基础设施和公共服务领域建设，且新增项目偏向于公益性项目，这些项目未来在融资条件、政府补贴、税收优惠等方面更容易得到地方政府的支持，对于企业的资质判断依然离不开地方政府的影响。

对比来看，稳增长期间老城投债存在更多的潜在利好，安全边际相对较高； 2015年新增城投债虽然不受到地方政府信用保护，但建设项目的公益性依然将其与产业债区别开，经济下行压力下融资平台公司与地方政府的联系并不能完全斩断，新增债券中优选与公益性项目对接的个券，而准公益性项目的新增债券资质要差一些。