华泰证券戴康：债转股浪潮来袭紧握AMC投资机遇

donghailongwag 2016-08-30

展开全文

华泰证券戴康：债转股浪潮来袭紧握AMC投资机遇

2016-08-30 09:59:18阅读（64277）

　　推荐阅读>>>　

　　-------------------------

　　导读

　　债转股指导意见有望9-10月出炉。本轮债转股大潮中，AMC将发挥运营优势大显身手。AMC主题受益标的：海德股份（000567）、浙江东方（600120）、陕国投A、*ST川化（000155）、东兴证券（601198）、国海证券（000750）。

　　摘要

　　脱虚入实迫切需要AMC绽放光芒

　　尽管银行在本轮债转股中将会起到主导作用，但是作为处置不良资产尤其是债转股的“前浪”，AMC的地位不会被“后浪”取代，在脱虚入实与供给侧改革的大背景下。债转股不只是金融操作，运营才是重点，AMC是重要平台，也是供给侧改革的重要推手，丰富的运营经验与平台优势保证了AMC大放光芒。

　　消除分歧，本轮债转股AMC并非绿叶

　　市场低估了市场化债转股对AMC的利好。部分投资者认为银行、基金、社会资本对金融市场尤其是债券、股权等金融工具较为熟悉，自身资金体量又大，在本轮债转股中“玩得转”，却忽视了市场化会有力放大AMC的运营优势。市场认为本轮债转股将由银行主导，因此AMC只能“喝汤”，却忽视了AMC的成功经验和政府的维稳需求会导致其仍然是中流砥柱。市场忽视了法律限制与资本充足率要求会让银行在很多问题上束手束脚，此时AMC将拥有巨大的发挥空间。

　　千亿级空间支撑快速发展

　　目前从银行方向预估债转股市场空间大致为1万亿元左右，AMC将会广泛参与到债转股进程中，这部分的市场空间就可以达到千亿元以上。另外，其余非债转股方式的不良资产处置也将是AMC的“盘中餐”，AMC的市场空间可达万元规模，未来想象空间无限。

　　政策发力AMC迎接发展春天

　　8月初银监会的《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》即强调“支持金融资产管理公司(AMC)、地方AMC，对钢铁煤炭企业开展市场化债转股。”此轮债转股的指导意见也表示AMC是债转股的实施主体。而地方AMC伴随政策放开逐步生根发芽，目前已经有24个省成立AMC，风起云涌有望挑起不良资产处置和债转股的大梁。

　　催化密集促持续性行情

　　自上而下，债转股指导意见有望9-10月出炉，对AMC有建设性意义；第五批地方不良资管牌照最快年内即可公布。自下而上，地方AMC多地开花，银监会消息透露在三、四季度末，地方AMC将布局到各个省份；市级AMC下半年爆发开拓新空间，广东省的广州和深圳、浙江温州、江苏无锡等地风声渐起，三、四季度就可以看到相关成果。

　　紧握AMC投资机遇

　　一手看参与，深度参与AMC业务，有丰富的投资、运营、退出体系和管理经验的相关标的，推荐：海德股份(已获西藏同意设立地方AMC)；浙江东方(收购地方AMC浙商资产)；陕国投A(入股省属AMC公司)；东兴证券(四大AMC之一东方资管旗下唯一平台)。一手看预期：与AMC相关联，未来有望参与AMC的标的，建议关注：*ST川化(实际控制人是四川省地方AMC)；东吴证券（601555）(拟参股地方资产管理公司)；国海证券(第一大股东为省属地方AMC)。

　　正文

　　脱虚入实迫切需要AMC绽放光芒

　　尽管银行在本轮债转股中将会起到主导作用，但是作为处置不良资产尤其是债转股的“前浪”，AMC的地位不会被“后浪”取代，在脱虚入实与供给侧改革的大背景下，会绽放出更加绚丽的光芒。

　　脱虚入实下债转股中运营是重点，AMC是平台。五月权威人士定调后，脱虚入实是影响下半年A股乃至整个金融市场的关键。宏观上要求资金入实体经济，而不是简单地玩金融游戏，资金左手换到右手。脱虚入实需要强调对企业的运营改善，不是债转成了股就完事，在这方面银行和社会资本缺乏经验。由于《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”法律限制了银行大规模地开拓股权投资，因此相对缺乏管理经验，特意聘请专业化管理团队成本高，还易于造成资产流失、委托代理问题等风险。社会资产自身较为分散，难以形成合力进行有效管理，也很难发挥出足够的作用。AMC的比较优势在这样的大背景下得到放大。从99年开始四大资管公司成立并参与不良资产处置及债转股，到2013年开始地方AMC如雨后春笋般出现，十余年的发展使其拥有丰富的管理经验和完善的运营体系，并积累了大量的社会资源，因此本轮债转股将会是AMC发挥自己平台优势的最佳舞台。

　　以管理推动供给侧改革也将是AMC的重要切入点。我们在8月29日报告《债转股：与供给侧改革共舞--供给侧慢牛系列之三》中指出，债转股是供给侧改革的落实手段之一，与供给侧改革是相辅相成。供给侧改革的最终目的是淘汰过剩产能并实现全行业经营和利润的正常化。因此在债转股具体操作中，若不能有效发挥控股等方式的作用以推动改革目标实现，很容易导致该改的没改，不该救的却救了，最终还是财政兜底，产业继续下行。通过控股等方式推动供给侧改革，也将是AMC大展身手的切入点。

　　消除分歧，本轮债转股AMC并非绿叶

　　市场化有力放大AMC运营管理优势

　　市场低估了市场化债转股对AMC的利好。部分投资者认为市场化是资本市场说话，即意味着资金为王，银行、基金、社会资本对金融市场尤其是债券、股权等金融工具较为熟悉，自身资金体量又大，在本轮债转股中“玩得转”，甚至排他性地进行主导，却忽视了市场化会有力放大AMC的运营优势。

　　本轮债转股最鲜明的特征是市场化。8月初，银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》征求意见，提出对资产负债率较高、在国民经济中占主要地位的钢铁煤炭骨干企业，按照市场化、法治化的原则，开展债转股工作。近期上报国务院审批的此轮债转股指导意见也将市场化放在重要位置。

　　市场化将会有力地放大AMC的运营经验。在市场化机制下，银行、社会资本等追求投资回报，不会让债务或者股权长期搁置，他们对有效的退出机制更加渴求，IPO、转让、重组等方式若想最终获利，需要企业存在真正的改善，因此引入专业化的运营管理团队势在必行。银行或者社会资金在资金方面具有巨大优势，但是缺乏对负债企业的运营管理经验，难以有效地理清一个成规模的公司的具体脉络，更不用说迅速开始指导公司进行调整和改革。而AMC的运营经验是得到市场广泛认可的，他们不仅有当年处理银行坏账的经验，近些年还涉足了房地产、纺织服装、商贸零售、食品饮料、交通运输等全行业不良资产处置。其丰富的运营经验会在本次市场化债转股中得到放大，不会仅仅定位于“绿叶”而默默无闻。

　　市场化AMC的议价优势也会得到充分体现。由于AMC对不良资产处置拥有丰富的经验，其专业化的团队对公司估值、债权定价、转换比例等有一套成熟做法，在自由谈判的情形下易将其议价能力发挥出来。

　　AMC的成功经验满足维稳需求

　　市场认为本轮债转股将由银行主导，因此AMC只能“喝汤”，参与度不强，却忽视了AMC的成功经验和政府的维稳需求会导致其仍然是重要方式。决策层目前明确提出债转股不搞一刀切，一企一策，不弄指标，推进债转股的谨慎态度是显而易见的。而AMC由于其成功经验，可以在债转股中发挥中流砥柱的作用，让整个进程平稳而有序，与决策层的意愿相符，必然会被作为一种重要的手段。不会因为银行的主导地位而成为红花后的绿叶，承担辅助工作。

　　历史经验表明AMC可大幅改善企业。1999年开始的债转股中，AMC有效减轻了企业的利息负担，八成企业实现扭亏为盈，累计减少债转股企业利息费用195亿元，对改善国企资本结构，深化国企改革，有深远意义。同时有效减轻了政策性商业银行的不良资产，防止了银行技术层面破产，银行重新恢复放贷能力，对盘活实体经济有一定作用。

　　AMC做债转股收益可观。截至2006年，四大AMC公司累计处理不良资产1.21万亿，占接收总额的83.5%，累计回收现金约2110亿，回收率约17.4%。总体收益率达15-17%，回收期大致为1-3年。如信达2001年将持有的中国铝业（601600）约20.05亿元债权转为21%的中铝股份，当年12月，中国铝业在香港上市，这部分股份的市值达到22亿元；此外华融债转股业务的平均退出倍数也有近3倍，收益可观。

　　近期AMC对不良资产的处置也非常成功。四大AMC发展势头良好。此外地方AMC也取得了很大成功。如广东AMC粤财资管截至2014年6月规模达842亿元，累计创造利润54亿元，处理了农业银行（601288）广东资产包、平安银行（000001）广州、佛山资产包和房地产、商业等大量不良资产。

　　银行的约束机制赋予AMC发挥空间

　　市场忽视了法律限制与资本充足率要求会让银行在很多问题上束手束脚，此时AMC将拥有巨大的发挥空间。除上文提到的《商业银行法》外，2012年颁布的《商业银行资本管理办法(试行)》对商业的资本充足率提出了要求，商业银行被动持有或者政策性要求而持有工商企业股权投资的风险权重为400%，对工商企业其它股权投资的风险权重为1250%，意味着债转股需要更大的资本金要求，而AMC没有这方面的限制，可以自由地在不良资产处置和债转股中跑马圈地，发光发亮。

　　千亿级空间支撑快速发展

　　目前从银行方向预估未来的股权价值，债转股市场空间大致为1万亿左右，考虑到AMC将会广泛参与到债转股进程，这部分的市场空间就可以达到千亿元以上。另外，其余非债转股方式的不良资产处置也将是AMC的“盘中餐”，截止2015年三季度末，银行的关注类贷款超2.81万亿，贷款减值准备超2.3万亿，2016年预计新增达4000-5000亿元，AMC的市场空间将可达万亿规模，未来想象空间无限。

　　政策发力AMC稳步前行

　　中央意见保障AMC重要地位

　　8月初，银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》征求意见。强调“支持金融资产管理公司(AMC)、地方AMC，对钢铁煤炭企业开展市场化债转股。”这份文件提出，对资产负债率较高、在国民经济中占主要地位的钢铁煤炭骨干企业，支持AMC和地方AMC，按照市场化、法治化的原则，开展债转股工作。银监会对AMC参与债转股是大力支持的，并期待其能够起到关键性的作用。此外，此轮债转股的指导意见也表示，AMC是债转股的实施主体；“实施主体除AMC之外，还可以包括银行成立的投资子公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理公司等，以期引入更多的社会资金”。

　　审批放开地方AMC风起云涌

　　地方AMC伴随政策放开逐步生根发芽，风起云涌有望挑起不良资产处置和债转股的大梁。2012年财政部和银监会发布《金融企业不良资产批量转让管理办法》的通知(财金〔2012〕6号)，2013年11月28日银监会下发《中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》(银监发〔2013〕45号)对6号文进行补充，鼓励设立地方资产管理公司，并明确指出鼓励民营参股。每个省份原则上只设立一家，自此，地方AMC进入了一个高速发展的阶段。

　　13年至今地方AMC不仅数量增多，而且成长为规模与能力并重的多元化资产管理平台，具备丰富的不良资产处置经验，我们相信地方AMC在发挥自身强项的同时，也会充分利用所在地方的资源优势，成为债转股进程中的亮眼明星。

　　催化密集促持续性行情

　　债转股指导意见9-10月有望出炉，对AMC有建设性意义。近期上报国务院的债转股指导意见已经在审批，预计在9-10月正式出台。目前透露的消息显示是将AMC当做基本方式在推，如若相关政策正式出台，对AMC的行情形成重大推力。

　　第五批地方不良资管牌照跃然纸上，最快年内即可公布。第四批牌照已出，按历次牌照发放速度来看，时间跨度小于1年；同时由于此前地方存在“先斩后奏”情形，成立了AMC后再拿牌照，随着地方自建AMC加速，我们认为申请与审判速度也会必然加快，第五批名单跃然纸上，最快年内即可公布。

　　地方AMC多地开花，持续催化推动下半年行情。目前，已有24个省级单位成立地方不良资管公司，剩余地区的筹建也在加速，银监会消息透露在三、四季度末，地方AMC将布局到各个省份。8月广西金控资产管理公司、重庆渝康资产经营管理有限公司、陕西金融资产管理股份有限公司等此前已获得审批并在筹划中的地方AMC近期密集揭牌正式运营，可以发现地方政府也看出了目前是AMC的黄金机遇期，推动力度将会超预期，未来AMC的不断获批和挂牌将会成主题的强大催化。

　　市级AMC下半年爆发开拓新空间。在省级AMC之外，地市级别的AMC最近也相继诞生，地市级AMC的牌照或成为下半年的获批主力。牌照解锁必将带来地方AMC火爆发展，目前已有广东省的广州和深圳在申请，浙江温州、江苏无锡等地也有AMC风起，三、四季度就可以看到相关成果。

　　紧握AMC投资机遇

　　深度参与AMC业务，坚定掘金AMC业务

　　相关标的已经开始深度参与AMC业务，有丰富的投资、运营、退出体系和管理经验，大幅受益AMC广阔市场空间，建议关注：

　　1)海德股份：AMC代表性标的，2015年10月29日公告，拟募资48亿增资海德资产管理子公司。目前已获西藏同意设立地方AMC公司，业务的重心向全国不良资产大蛋糕拓展。

　　2)浙江东方：收购地方性AMC浙商资产，初步形成以AMC业务为核心，囊括信托、期货、保险、证券、租赁等多重牌照的金融控股平台。

　　3)陕国投A：入股省属AMC公司，陕西金融资产管理股份有限公司，针对性参与AMC业务。

　　4)东兴证券：四大AMC之一东方资管旗下唯一平台。投行、资管、资产证券化业务，具备和母公司AMC业务的协同效应。

　　与AMC相关联，未来有望投身AMC浪潮

　　AMC控股或有转型AMC预期，建议关注：

　　1)*ST川化：实际控制人是四川省国资委控股地方性AMC-四川发展资产管理有限公司，公司有转型需求，有望投身AMC浪潮。

　　2)东吴证券：拟参股地方资产管理公司，与苏州市国资委及下属国有企业共同参与发起设立苏州资产管理有限公司，拓展业务多元化，参与AMC相关业务。