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七禾网注：嘉宾回答仅代表其本人观点，不代表七禾网的观点及推荐。金融投资风险丛生，愿七禾网用户理性谨慎。  周云峰 杭州珙桐资产管理有限公司总经理。 职业投资人，操盘手，程序化交易者，有二十余年金融市场实战经验。目前主要投资商品期货和股票市场，深入研究十余个商品期货品种，拥有二三十套交易策略。擅长趋势确认后的择时交易，抓取顺势交易中的小波段。一个步步为营，战战兢兢，如履薄冰的心态使其连续多年获得良好收益。 访谈全文 周云峰：入行20年，整个期货市场变化很大,市场恶意操纵现象变少了，对从业人员的要求变高了很多等等。 但我感受到的最大变化是成熟投资者的比例大幅度提高了，1996年的时候我见过一个客户开户当天在胶合板涨停板上抛空，3天后就爆仓了。开仓的原因是因为看到封单量突然从9000多手减少到1000多手，以为停板快打开了就赶紧抛空，而其实当时是因为世华软件的设置，封单量达到10000手以后，只能显示4位数，其实有上万手封单量。 而现在注重独立分析，注重风险控制，注重资金管理的个人投资者比重在大幅度提高，即使在散户投资者中，也有大量的投资者在进行套利交易。投资者的成熟度明显在提高，当然这和市场本身的风险教育，以及整个行业对投资者20多年来持续的风险教育分不开。 周云峰：20年来一直没有大亏大赚，其实说起来挺不好意思的，至少应该要有一次大赚的经历才好见人吧。这个可能和我胆子比较小有关，刚入行的时候是做居间人，满世界找客户，那时候屡屡看到有客户因为不注重止损，一波行情爆仓的，当然这种情况现在偶尔也会听说，但那时候只要有大行情，一定会有大面积的投资者爆仓。 开发一个客户不容易，从我有第一个客户开始，我就小心翼翼地坚持着每笔交易必有止损，而且止损金额还不能大，因为有时候客户就坐在身边，或者每天必须打电话给客户汇报，所以一直没有大亏。所以从我自己做交易开始就始终保持一种谨慎的心态。 至于没有大赚，这个应该是修行还不够吧，大赚是要有足够大的心理容量，我认为对于盈利的心理容量不够大的人，不容易在一波行情上守住持仓甚至加码获取大利润。不过对于产品化交易，我还是倾向于控制整体回撤，不追求太高收益，因为我个人理解太高收益目标往往伴随着过程中的较大回撤。 周云峰：对于期货市场是一个胜率与赔率的游戏这一点，我是做了程序化交易以后才有了这样的明确体会的，一方面是各种回测软件都能提供这两个数据，能够很直观的观察到胜率赔率对绩效的影响，另一方面，凯利公式早就从理论上说明了这一点。 很难平衡好心态，因为市场值得敬畏，理论上市场是不可战胜的，实践上，长时间的盈利又是有可能实现的。我自己的心态是“做到尽可能小亏，做到尽可能学习、总结、进步，做到尽可能持续地生存，然后把剩下的事情交给老天”。 在胜率和赔率的关系上，我更看重合理赔率下胜率的提高，因为适当的胜率对心态保持平稳很重要，抓不住大行情没关系，大不了少赚点，但要尽量减少持续的亏损。 周云峰：一般我要求上线的策略，历史数据模拟回测，胜率大于40%。这种情况下，赔率达到2:1，这样的策略收益会比较理想。采用这样的策略，在实盘交易中，我观察到实际胜率通常在35--41%。我自己有一个平衡胜率跟赔率的算法：盈利因子=胜率*（赔率+1）。只要这个因子大于1.2的，都是好策略。具体到胜率和赔率，是有各种办法进行调整的。比方说，止损点调大，胜率自然就提高了，同时赔率就会降低。一个既定策略的胜率和赔率就像跷跷板的两端，一头提高，另一头就会降低。
周云峰：我认为公司运营的规范化是未来成长最关键的因素，发展慢一点没有关系，发展太快，风险管理、策略储备、运营能力跟不上的话反而会出大问题，在投资市场上，我觉得刹那的辉煌是没有意义的。要感谢团队全体成员对这个理念的完全认同与支持。
周云峰：目前我们的策略库中大约有二三十套交易策略的储备，具体版本会更多一点。 决定一套交易策略能否上线目前需要符合这五个标准，不排除将来会增加新的标准： 1、是不是符合交易逻辑； 2、是不是具有多品种的适用性； 3、是不是具有多周期适用性； 4、是不是具有全参数的稳定性； 5、胜率合理。
周云峰：我认为对趋势的定义是很直观，但非理性的，市场的长期走势具有趋势性是一种经验性的观察，有人反对，有人赞同，但不可否认，全世界的技术分析者都据此交易。 用图表语言来描述的话，我们主要捕捉从小时K线到日K线级别的趋势。过于小级别的趋势，不符合我们现在的投资逻辑。
周云峰：我觉得这种差异性表现在三个方面： 1、对趋势的定义方法不同； 2、进场点的选择逻辑不同； 3、出场点的平仓依据不同； 这些差异会导致进出场的时间节点不一样，持仓时间不一样。当重要的趋势来临的时候，我相信它会相继触发全世界的趋势交易，并自我强化，这未必是坏事，关键还是做好风险控制。
周云峰：这方面的研究目前我们还处在一个比较初级的阶段，但这个方向是明确的。去年我们开始做这方面的策略开发，但由于选择的品种比较少，策略容量还很小，并且对它的风控逻辑我们还没有形成一个完整的思路，我们觉得仅通过资金管理来做风控还不太够，将来还是会继续在这方面努力。当然我们也希望能找到理念相同的合作者来一起做这件事情。
周云峰：我们暂时不打算在策略中增加基本面分析，我相信在策略中如果能增加基本面分析，对于策略胜率的提高一定会有帮助，但基本面分析的量化有点困难。基于基本面分析的风控如何做，我们目前也还没有一个明确的思路。 基本面分析和技术面分析的争论几十年来都没停过，但这并不妨碍两种分析流派都能从市场上赚到钱，我们不打算做全能型选手。 另一方面，国外绝大部分程序化CTA都是技术分析派，我觉得别人成功的经验，我们拿来用就好了，不需要去证明自己更聪明。我用的指标很少，均线大部分时候要用到的，作为趋势定义的一部分。定义市场处于什么阶段，就根据自己的逻辑写指标。我有朋友也运用简单的单均线加两个偏离值，构建通道，突破交易。据我观察，胜率偏低，回撤会比较大，但多品种组合后，确实也能实现长期的正向收益。
周云峰：在品种上我没有偏好，但品种选择确实是一个难题。我认为决定收益的很重要的因素是品种选择，而不是策略。并不是所有的品种都适合做趋势交易，有些品种尽管也有趋势，但整体走势常年不流畅，我们在品种选择上会考虑几个因素： 1、品种流动性； 2、历史波动率； 3、近期波动率； 其中，品种流动性是前提，历史波动率大的品种会进入我们的组合，在做组合调整的时候，会考虑近期波动率。 资金权重我们采取“权限等分和风控相互干涉”取小值的方法，即预留给每一个品种相同的最大资金使用率，然后根据风控条件量化计算较小的资金使用权重。不预测，不加码。
周云峰：我觉得期货市场波动性变大的最根本原因是资产配置荒，现货基本面确实受供给侧改革会有一些变化，但更大的变化是投资标的较往年少了，市场更情绪化了。而写个波动率指标，你一眼就能看出来，波动率其实比今年2、3月份的时候小多了，更别说和2012，2013年比了。CTA的趋势交易本质上是波动率的交易，波动率一降低就比较容易亏钱。 我们无法准确预测波动性未来的变化，或许可以采用不同的策略，比方说条件允许的话我们会配置套利策略，但这种调整我们更倾向于配置上的调整而不是策略或参数上的调整。因为策略或参数的调整涉及到“预测”，而配置更多的考虑是风控和平稳性。 这种配置也包括股票端，债券端，现金管理端的比重等等。
周云峰：趋势交易中遇到持续的震荡是最烦恼的时候，也是职业生涯中最有价值的时候。我相信任何一个交易系统都有它的优势和局限性，是硬币的两面，不可分割，盈亏同源。想要回避它我认为是不明智的，这里还是一个不做主观预测的原则。因为永远无法知道震荡会不会在下一刻结束。从资金曲线的角度来比较，很多其它类型的交易资金曲线也会有类似的特征，只不过未必是持续的震荡行情造成的。 从好的方面来看，持续地震荡造成资金曲线的长时间盘整或回撤，正是考验风控能力，考验一个交易者投资理念、投资信念的时候，或许会有一部分人在这个时候放弃原有的信念，那么坚持者能看到来年的春天。我刚做程序化的时候曾经在股指上连续28笔止损，幸好风控还可以，总亏损10%。当时也没有想过要放弃程序化，这可能和关注点不一样有关系。只关注收益的，可能坚持不下去；关注点在回撤上，就比较容易坚持。 在交易顺利的时候，进步是不容易的，只有在交易不顺利的时候，才会触发更多的思考，寻找新的逻辑，寻找新的市场，考虑新的配置。我们自身的一些进步，都是在资金曲线进入震荡期的时候产生的。 应对长期的回撤，我们的应对方式是，进一步加强风控，而尽量不做主观调整，如果要做调整，也是因为其它原因引起的。
周云峰：过去几年我们的交易标的全部为期货市场，从今年年初开始，我们已经开始少量增加股票市场的交易，主要做一些类现金管理，债券市场交易也会逐步熟悉参与起来，期权交易暂时不会考虑，我们不太愿意做和时间为敌的交易。 进入各个市场我们会很谨慎，但从未来的发展方向上，类现金管理，股票的趋势择时，以及阿尔法等都是未来要涉足的市场，毕竟，配置比策略更重要。
周云峰：从交易能力上，我们认为程序化肯定比不上主观交易，毕竟程序化只能实现主观交易的一部分思维片段，目前的技术还没法把成功交易者的完整思维写成程序加以实现。但程序化胜在执行能力强。我觉得除了执行力外，程序化交易有三个特点是人力很难胜任的： 1、可以在同一个账户，同时运行多品种、多策略； 2、可以多账户同时量化精确交易； 3、可以日盘夜盘连轴转。
周云峰：基于我们自身的认识，我们是把策略开发模块化的，其中有进场模块，资金管理模块，风控模块，出场模块。也就是说只要有一个进场逻辑的想法，把另外模块加上去，立刻就能形成一个新的策略。其中最重要的我们认为是资金管理及风控模块，这两个模块我们的设计是相互干涉的，所以既是独立的，又是不可分割的。
周云峰：滑点是必须要考虑的，所谓的容量很大一个因素就是要考虑在运行周期不变的情况下，一次发单可能冲击几个价格。这个问题要从两个方面来回答，第一，策略是不是有多周期适用性，假如该策略从30分钟到60分钟的K线统统适用，那么容量至少就放大了30倍。第二，在测试阶段，在单一周期上允许有多大的滑价，一般我都要求，每次发单允许有两跳的滑价，以这样估算，在单一周期上，多品种容纳几千万其实是没有问题的。我看到很多书籍上的策略测试其实是不含手续费和滑价的，一旦加上去，资金曲线就会很难看。目前的实际滑价还是小于我们的测试要求的，等到各种周期上，实际滑价等于测试滑价的时候，表示我们的容量瓶颈到了。 这里有一个极端情况，开盘突然大跳空，同时触发大量止损，但这不是程序化独有的风险。手工一样会面临这个问题，但还止损还是要止损，只不过通过隔几秒分批下单，可以减缓冲击。
周云峰：在交易过程中，我们不干预交易策略。但我们会每日跟踪资金曲线，根据我们的风控制度，在条件触发的时候，调整风控参数。
周云峰：首先黑天鹅是不可避免的，不以我们的主观意志为转移。应对的主要措施是预防，在账户策略配置阶段，我们就需要参考历史上黑天鹅事件对资金曲线的冲击程度，我们一般会把资金曲线的历史数据最大回撤控制在总风控值的1/3以内，这样一般来讲，如果发生的黑天鹅事件级别和历史上程度相差不大的话，我们是会有一定的风险余量来承受的。 同时我们有一个《应急处理办法》，以应对突发情况。在账户尚未盈利的情况之下，我们的资金管理能够容忍的最大风险大概是一半品种连续三天反向开盘停板。 至于策略失效，我们是这样理解的：从来不会有策略失效，只有某个策略暂时不符合这个品种的波动特点。过去有效的，未来某个时期未必有效；过去无效的，未来某个时期或许又能发挥很大的作用。只要策略的逻辑是经得起推敲的，我们就会有继续使用的信心。在漫漫的交易长河中，我们只是很偶然的拮取了几多浪花，谁又能真正掌握交易的真理呢。
周云峰：这个问题暂时不打算考虑得太远，因为大家都在进步，国外市场量化交易发展了几十年，到现在70%以上的CTA还是趋势策略。我想从长期来看，市场的趋势终究还是存在的，只要这个前提还在，趋势策略就还会有生命力。 从我们的直观体验来看，尽管趋势策略有同质化的问题，但在品种组合确定的情况下，影响交易绩效最大的因素还是市场整体波动率。而且和别人比拼没有太大的意义，因为投资生涯的持续性比暂时的绩效更重要。未来的问题到未来再解决吧。
周云峰：我们觉得，任何一个看上去有效的策略，都会有一个容量，超过这个容量就会出问题。从这个意义上讲，我认同雪球迟早会破裂的说法，所以我们并不想把雪球持续滚大。我们现在离这个容量还有很远的距离，我们大概知道我们的容量在哪里，到某个阶段，我们会逐步增加其他市场的配置。资本市场太大，我们现在还只是在脸盆里打滚，保持学习和进步吧。
周云峰：这是一个很偶然的因素吧，还谈不上天时地利人和，或许占了个“人和”。现在我们还谈不上取得了什么成绩，假如有一天我们能够真正在资本市场拥有一席之地，那个时候再来总结可能更有乐趣。
周云峰：这里还有个笑话，当时我们所有人都把这两个字念成“hong 桐”，觉得很好听，就用这名字了。后来我知道“珙桐”是一种树，还是活化石，这很好啊，在期货市场做个活化石，活得够久就是我们的追求。同时。这两个字占了“共同”，更符合我们团队共同成长，和客户共同成长的意义。所以，这名字我很喜欢。
周云峰：目前我们这个团队规模还小，只有六七个人，有人负责合规与行政，有人负责策略开发，有人负责风控，有人负责外联。将来我们会继续在合规和策略开发上增加人员。
周云峰：我们选择业绩，“规模是业绩的敌人”，这是肯定的。我们不寻求快速发展，事实上，我们总是在有意识地踩刹车，毕竟投资是一辈子的事情，没有业绩支撑的短期规模没有意义。而比业绩更基础的是一系列的内控制度与流程。还是那个观点，底蕴与积累。如果做不到这一点，我们宁可自己一直是一家小公司。
周云峰：风控制度的核心是人的执行力，目前受团队发展阶段的局限，我们还没有设立独立的风控部门，但我们的风控人员是和交易隔离的。 目前我们在风控流程上有《逐日风控报告制度》，《应急处理办法》，有两个人在做日常风控管理。 在具体的风控措施上，我们采取的是风险预控制度，从策略开发开始，从代码内部开始，分别设立“策略开发风控”、策略配置阶段的“一级预控”，策略运行阶段的“二级调控”、“三级调控”、“人员监控”几个风控节点。 以前我们只做本金风控，从今年年初开始，我们实行的是资金曲线全程风控。
周云峰：很难说我们的优势在哪里，从跟一些行业内公开数据的解读来看，我们认为可能我们比别人忧患意识更强一点，对风险的恐惧更大一点，对发展的节奏更保守一点。
周云峰：在符合监管要求的前提之下，我们的发展规划是分两步走。 第一步是CTA管理规模到5个亿，这个目标可能还会根据实际情况进一步调整，但应该是往下调而不是往上。在实现这个目标的过程中，着重做两件事情：逐步完善内控制度与流程；加强宏观套利与股票策略的开发与储备。当第一步目标达成以后，珙桐的CTA策略将转向存量客户的服务以及自营业务。 第二步是向股票型私募转型，逐步开展股票交易和阿尔法交易，在市场条件允许的情况下，开展外盘交易。 七禾网韩奕舒访谈整理 2016年8月29日 |
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