什么是资本结构不一致性形成的投资机会？
案例分析
北方管道公司
1924 年股价最低为 72 美元，1925 年股价最低为 67.5 美元，而 1926 年最低为 64 美元。这些价格 总体上来说不到收益的 10 倍，反映了公众对此股缺少投资热情，这是由于从前几年的数据中可知公司 收益明显会下降，并且股息也会减少。
几类收益来源：
该损益账户不同寻常之处在于有很大一部分利润不是来自于管道业务本身。每股大约有 4 美元的 固定收益来自于投资和租赁的利息。资产负债表显示公司持有近 320 万美元的自由公债以及其他金边 债券，其利息收益约为 4%。
这一事实表明必须以这种特别的估价标准来判定每股收益，因为按照通常我们所用的“10 倍市盈 率”的标准所得出的结果是毫无意义的。每股 80 美元的金边债券投资会带来 3.2 美元的每股收益，而 以 10 倍市盈率计算这 80 美元的“价值”只有每股 32 美元，因此结果是十分荒谬的。显然，对北方管 道公司这一部分来自于其债券持有收益的估值标准应当高于来自于其不稳定的管道业务收益的估值标准。因此对于北方管道公司合理的估价标准可遵循如上所述。管道收益表现不佳，其估值应当采取较低的标准。利息和租金收益必须根据其实际资产价值所产生的收益进行估值。这种分析显然表 明，在 1926 年北方管道公司股价为 64 美元时，其市值大大低于其内在价值。
案例分析
拉克华纳证券公司
这家公司的成立旨在持有大部分格伦奥尔登煤炭公司利息率为 4%的债券而成立的，该债券之前由特拉华·拉克华纳·西方铁路公司持有， 分别按比例分配给特拉华·拉克华纳·西方铁路公司的所有股东。该证券公司已发行了 84.4 万股的普 通股。1931 年 12 月 31 日公司唯一的资产——除了每股约 1 美元的现金外，还包括面值为 5100 万美 元格伦奥尔登公司利息为 4%的第一抵押债券。1931 年的损益账户如下：
表面上看，1932 年 23 美元的股价与 2.15 美元的每股收益是相一致的。但是，这些收益不是来自 于普通商业或制造业经营，而是来自于公司持有的优质投资债券。【1931 年，格伦奥尔登煤炭公司的 利息费用为 215.1 万美元，而公司获得的可用于支付利息的收益为 955 万美元提供利息费用的 215.1 万美元，因此收益为债券利息所需资金的 4.5 倍。】按照 10%的基础对利息收益估价，市场对格伦奥尔 登公司 1 美元债券的估价实际上只有 37 美分。拉克华纳证券公司每股 23 美元的股价相当于格伦奥尔 登公司面值为 60 美元的债券以 37 美元出售，再加上 1 美元的现金。
在北方管道公司案例的分析中，以通常 10 倍市盈率为基础得出的估价显然大大低估了这一特殊情况的债券。
案例分析
弗吉尼亚州烟草制品公司
和前面两个例子一样，在这个案例中，公司最近报告股票的市盈率为 10 倍。但是，1931 年该烟草公司的收益全部来自于其租赁给美国烟草公司的部分资产，这使公司从 1923 年起的 99 年里每年所得的租金为 250 万美元。由于美国烟草公司完全有能力支付租金，该项年租金收入相当于优质投资的收益。因此公司的市值远远超过 10 倍市盈率下的股票市值。这就意味着 1931 年 12 月市场对烟草制品公司的估值远远低于公司的实际价值。【按照摊销的标准计算，租赁价值实际上约为3560 万美元。】该公司还持有大量美国雪茄商店的股票，虽然这些股票后来一文不值，但是这些额外持有的股票根本不会减少公司来自于对美国烟草公司租赁的价值。
上述例子所代表的研究领域并不是特别重要，因为毕竟我们考察的公司中只有很少数会出现上述 情况。但是类似情况依然时有发生，因此这种研究仍具有实用价值。
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什么是符合投资标准的股票量化检验标准？
和投机者一样，普通股的投资者是以未来收益而非过去收益为基础的。他估价的基本原则必须是对未来盈利能力既精明又审慎的估量。但是只有当未来收益受到一段时间的真实业绩限制的时候，投资者所采取的措施才应是审慎的。然而，我们曾经建议，拿最近一年的利润单独来看，可以将其作为未来收益的评判标准，前提条件是：（1）该年度经营状况总体并非出类拔萃；（2）该公司在过去几年收益趋势呈上升势头；（3）投资者经过对该行业的研究，对其继续发展充满信心。在一个非常特殊的情况下，投资者可以有理由依靠未来较高的收益而非过去任何时间的收益。这种情况可能是由于专利申请有所进展、矿山发现了新矿脉或者发生了类似具体而重要的事件。但是，在大多数情况下，他会以 5~10 年间的平均收益为基础获得普通股的投资价值。这并不意味着所有平均收益相同的普通股应当具有相同的价值。普通股投资者【即审慎的买方】会给当期收益高于平均值的股票或者有理由相信前景比较乐观或内在盈利能力比较稳定的股票确定更高的估价。但是我们的观点本质在于，在任何一 种情况下都必须要对乘数设置一个适当的上限，以使之保持在审慎估价的范围之内。我们建议，约 20 倍的平均收益是投资性购买普通股可以支付的价格上限。
期待未来收益会大于过去收益的买家或许会接受这种比率，但是从估价这一术语最原始、最有用的意义上来讲，这种估价原则是投机性的，它不属于普通股投资的范畴。
我们的言外之意并不是说为任何普通股支付 20 倍于平均收益以上的价格是错误的。不过我们确实认为这种价格将是投机性的。投机性股票，股价也可能上涨。但是，我们可以提出一个实际意义不小的推论，即习惯于以平均收益 20 倍左右的价格购买 普通股的人从长远来看很可能会严重亏本。
应当指出的是，如果将平均收益的20 倍定为投资性购买的价格上限，那么通常所付的价格应当要远远低于这个最大值。这表明，对于前景一般的公司这种典型案例，支付平均收益的大约 12 倍或 12.5 倍可能是比较合适的。我们还必须要强调一点，那就是市场价格和平均收益之间的合理比率并非普通 股投资的唯一必要条件。这个条件必要却不充分。公司在财务结构和管理方面必须要令人满意，其前景也不要招致不满。
从这个原则出发我们可以得出另一条重要推论，即普通股投资有吸引力，投机就会有吸引力。此 推论的正确性在于，如果一只普通股能够满足审慎的投资者的需求，即投资可以保值且前景看好，那 么这种证券的市场价值得以升值的机会很大。
不同类型的企业需要使用不同的“乘数”，但我们必须指出，这些区别本身是因时代变化而不断变化的。由于企业的表现以及公众的热度反复多变，证券分析不能为某种类型的企 业的优势评估设定任何标准。毋庸置疑，记录越是长远而详细，稳定增长的前景就越乐观，每股收益 的估值就应该越高，但是始终记住我们的原则，乘数高于 20 的股票不属于投资价格区间范围内的个股 【即“收益率”低于 5%】。
案例分析
A组
B组
C组
列入 A 组的公司代表了所谓的“上等”或“蓝筹”企业，这些企业在 1928~1929 年的投资风潮以及随后几年的市场中倍受青睐。它们的特点是财政状况稳健、预计前景辉煌，过去收益状况稳定或持续增长。但是，这些股票的市场价格高于与其平均收益相当的水平。事实情况是，在 1929~1938 年这 10 年好年景里，其利润低于 1938 年 12 月市场价格的 8%。这些证券的另一个特点是， 与实际资本投资相比，它们的售价存在着大量溢价。
B 组中分析的公司带有明显的投机性，因为它们的收入记录极不稳定。它们的市场价格与平均收 益、最高收益和资产价值的关系显示出一定差异。
C组显示的这些普通股的例子均符合投资质量进行的具体和量化检验。这些检验包括以下内容：
⒈在 10 年间经营状况波动巨大的情况下，收益一直表现稳定；
⒉平均收益和市场价格之间的比率令人满意；
⒊财务结构足够审慎，营运资金地位稳健。
尽管我们并不建议以投资为目的所购买的普通股必须要显示出与支付价格一致的资产价值，但 C 组中的证券依然带有这样的特点，总体而言，它们不会以高于公司实际资源的巨额溢价出售。
但在实际购买此类证券时还须注意这一点，那就是买方必须要由衷地相信企业前景至少是向着有利方向发展的。
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怎样根据资本机构的变化和参与者利益调整每股收益？
一般规则：
之前有可转换证券，受股票行使期权稀释影响或参与其他证券持有者享有特殊优先利益的普通股，其内在价值要进行合理估价，评估数字不能高于这些优先增购行为得以充分实施后所带来的股票价格。
在考察过去的收益记录时，如果记录是以每股数字为基础的，那么关键在于这些数字必须要加以 调整，以反映在这段时期内发生的资本结构上的所有重大变化。最简单的变化是由于出现股票股息和 拆股等情况，而只有普通股的数量发生了变化。需要做的就是根据目前的股票数量重新计算整个考察 期间的资本结构状况。这种重新计算是由一些统计服务机构而非其他机构进行的。
如果资本结构的变化是由于以相对较低的价格出售增发股票【通常是通过认购权或认股权证来实 施的】或高级证券的转换造成，那么这种调整会更困难些。在这种情况下，增发股票可能会获得的任 何收入必须要加入此前普通股获得的收益中。债券或优先股转换为普通股后，先前所支付的费用应当 加回到收益中，然后将这个新数字应用到更大数额的股票中。如果股票已经以相对较低的价格出售， 适当的调整方法是允许销售收入的收益率达到约 5%~8%。如果上述提到的变化不甚显著，无须进行这种重新计算。
有时候，由于证券兑换或认股权证的行使，发行在外的股票数量未来可能会增加，为了反映这种 情况，必须对每股收益进行相应调整。当其他证券持有人有着各种各样的选择时，要进行明智的分析 就必须要考虑到选择权的行使可能会对普通股每股收益带来的负面影响。
案例分析
在分析美国航空公司（American Airlines, Inc.）所报告的收益时，这种调整是必需的，报告 收益为期 12 个月，截止到 1939 年 9 月 30 日。
所报告的收益 1128000 美元；
约 30 万发行在外的股票每股价格 3.76 美元【1939 年 12 月的价格约为 37 美元】。
然而，还有发行在外的价值 260 万美元的利息率为 4.5%的公司债券，可转换成每股 12.5 美元的 普通股。分析师必须假设这些债券得以转换，给出的调整结果如下：
收益，加回 117000 美元利息 1245000 美元
508000 股每股价格 2.45 美元
作出必要调整之后，所报告的每股收益超过 1/3 消失了。
案例分析
美国供水和电气公司
调整 A 反映了 1928、1929 和 1930 年股息支付情况。调整 B 则假设 1934 年发行的 1500 万美元利息率为 5%的可转换债券全部得以转换，从而以与利息费同样的数额增加了收益，同时普通股发行也增加了 75 万股。
在分析资产负债表的时候，对普通股每股的账面价值或流动资产价值应做相应调整。这方面的技 巧在我们对鲍德温机车厂的业绩探讨之后进行了介绍。
限制性股票的调整
在计算普通股可获得的收益时，我们必须要充分认识到参与证券持有人的权利，所涉及的数额是 否确实已经得以支付。对管理合同的影响也必须进行类似考虑，这种合同要求利润的大部分要列做管 理者的报酬，这与投资信托的情况类似。有时会出现涉及“限制性股票”的不同寻常的案例，这种股 票的股息会依收益情况或其他情况而有所变化。
案例分析
特瑞科产品公司是一家大型的汽车配件制造商，它以 67.5 万股 普通股的形式资本化，其中 45 万股【由董事长持有】最初在股息方面受到“限制”。不受限制的股票 有权先获得每股 2.5 美元的股息，之后这两类股票再平分进一步的股息。此外，在 1925 年及其后年份 中公司收益达到某种定额，一批批限制性股票就纷纷从这种限制中解脱出来。见表 39-5。【截止到 1938 年年底，共有 23.995 万股股票得以解脱。】
C 栏提供了对不受限制的股票的盈利能力进行计算的最佳方法。A 栏与此毫不相关。
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盈利率的定理是什么？
收益率（earnings ratio）、 收益回报（earnings return）或盈利率（earnings yield）， 是指年收益额与市场价值的比率。
案例分析，一只盈利为 6 美元，售价 50 美元的股票，其盈利率为 12%。
