巴对格的“扬”与“弃”（下）

今天给出的部分是巴菲特后来有所保留或不尽一致的部分（共26条，重点关注划线部分）。另，我标出页数，是希望你能在必要时最好去看看上下文，以免被我误导。

《证券分析》第一版 海南出版社

1、 在分配各部分内容的篇幅时，作者主要考虑了内容的相对重要性这个因素，当然这不是唯一的考虑因素。有一些非常重要的内容，比如如何研判一家企业的发展前景，在本书中涉及不多，因为作者认为关于这一主题鲜有真正有价值的内容可言……相反，作者在本书中给予重点阐述的关于如何发现“廉价证券”（bargain issues）的技巧，显然超过了它在整个投资领域中所占有的相对重要性。P5 致读者

2、 投资理论应该承认，某一证券的价值并不是自动地、或者按照某种数学关系反映在市场价格中，而是通过投资者的买入或卖出决策来实现的。投资者的心理因素不仅对市场价格产生影响，而且也受到市场价格的强烈影响，一项经过深思熟虑的投资行动的成功，也部分依赖于随后的市场价格。在选择投资工具时，即使仅仅为了获得利息收益而购买证券，在权衡了其内在价值的因素以外，仍应该对那些纯粹的市场因素给予考虑。P14 导言

3、 如果投资无利可图，而投机又充满风险，聪明人该采取什么对策呢？也许应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来——那些通过仔细的分析而发现它们的市场价格低于内在价值的债券或股票。P14 导言（注、这条有其历史背景，后来的巴并不认为“投资是无利可图”的事情。）

4、 内在价值与盈利能力：于是又出现了另外一种观点，即内在价值是由盈利能力决定的。然而“盈利能力”一词必然意味着对未来结果的预期。但从历史的的收益数据是无法估算出来未来收益的，即使是预示未来收益是呈上升还是下降都不可能。必须有足够的证据表明收益平均数或上升与下降趋势能够可靠地保持到未来。经验证明这种做法并无可取之处。也就是说，表示为某一明确数字的“盈利能力”这个概念，以及由此衍生出来的内在价值概念——它和前者一样是明确的和可计算的——不能作为证券分析的通用前提。P4

5、 内在价值在分析中的作用：列举了这么多不同的例子，我们不妨将内在价值在分析中的作用做一概括。关键的一点是证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够——例如，足以为其债券提供保障，或足以证明应该购买这种股票——或者是否比市场价格高或低。出于这种目的，一个大概的，近似的内在价值数字就足够了。打个比方说，在日常生活中，要想知道一位女士是否够了选举年龄，，并不需要打听出她的确切岁数；无需知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。P5-6

6、 图的简化：投资及内在价值因素：收益、股息、资产、资本结构、证券的条件、其他；投机及未来价值因素：管理和声誉、竞争条件与前景、产量和价格以及成本的可能变化。P10

7、 证券分析中量的因素与质的因素——量的因素即指公司的各种统计数据，包括损益账户和资产负债表上所有有用的项目……质的因素是指行业的性质、企业在行业中占有的地位、地理位置、经营风格和本企业、本行业的前景。企业的报表中一般不会涉及此类问题。分析家必须利用各种可靠的或不可靠的信息来源做出判断（媒体和互联网的发达以及报表的完善已改善了这个问题）。总而言之，对于量的因素的分析要比质的因素容易得多。量的因素数量有限，容易得到，而且更适于做出明确和可靠的的结论。而且财务报表中的数字往往反映了许多质的因素，所以即使对后者进行仔细的分析，收获也有可能不是很大。典型的证券分析报告——比如那些经纪商或统计服务公司制作的分析报告——往往对质的因素给予简练、概括的阐述，而把主要篇幅用于展示数字。P21

8、 管理的因素——在投资时挑选“优秀行业”至关重要，同时也非常不易，而挑选“优秀管理”有同样的难度。对管理层的能力进行客观测试的方法很少，而且远不够科学。在大多数情况下，投资者评判的依据只是声誉，在声誉之下有人名符其实，也有人名不符实。能够令人信服地证实管理是否优良的证据就是一段时间内的经营业绩，但考察业绩又使我们变为考察量的因素。P23

9、 分析所关心的应该是有事实支撑的价值，而不是主要以预测为基础的价值。从这个角度而言，分析家所使用的方法与投机客的方法截然相反，后者的成功主要取决于预测或猜测的能力。当然，分析家也必须考虑到未来可能发生的变化，但他们这样做的主要目的不是希望从预测中获利，而是防止因这些变化而遭受损失。总而言之，分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素，而不是他的分析依据的来源。P25

10、投资于普通股的技巧和债券投资技巧类似。显然，普通股投资技巧和债券投资技巧之间存在着很大的相似性。普通股的投资者同样偏好经营状况稳定，并且收益大幅高于股息支付要求的企业。当然，他对待普通股的安全性要求要比对债券安全性的要求低一定的幅度，这个不利之处将从高收入回报方面得到补偿（高品质普通股股息率通常为6%，而高品质债券只有4.5%），这种回报来自于企业持续繁荣条件下不断增长的股息，以及——这一点的重要性在他看来通常是最末等的——资本利得所带来的利润。一个普通股的投资者有理由认为自己所处的地位与一个二流债券购买者的地位非常接近；从本质上讲，他的所作所为相当于牺牲一定程度的安全性，以换取高额收入。P314

11、普通股投资的三重标准：至此我们已经看到，在过去，投资于普通股之前必须考虑三项标准：1、适量的和准时的股息回报；2、稳定而充足的收益记录；3、足量的有形资产的保障。以上三个因素都可以作为用直接衡量或与同类股票进行比较的方式仔细考察某一证券的标准。依据其它评判标准作出的购买决策将被视作一种投机，而投机决策的形成无需严密的分析的支持。

12、这些论断（1、普通股的价值取决于它的未来收益；2、好的普通股肯定是高品质和高回报的投资；3、好的普通股是那些收益呈上升趋势的普通股。）听起来大有道理，但是它们却掩盖了两个理论上的误区，这使得它们具有不为人知的危害性。第一个缺陷是，他们抹杀了投资和投机之间的根本区别；第二个缺陷是，它们忽视了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用……新时代的投资从本质上说，无非是一种将对象限制在具有良好收益发展趋势的普通股的旧式投机，这么说毫不过分。P318

13、根据趋势判断未来的危险性：我们不能肯定过去的利润趋势将在未来保持下去，原因来自几个方面。从经济学的角度来看，收益递减和竞争加剧的法则最后将压平任何陡峭的增长曲线。同样，随着商业周期的潮起潮落，一些特殊的危险总是存在，收益曲线最为令人心动之时，获取经济正临崖峭。P324（注、对这一条我们只能说巴是扬中有弃）

14、不能指望证券分析对任何给定的普通股构造一个确定“合理价值”的一般原则。实际上，这种原则根本不存在。由于价值的基础太易于变动，因此即使是只能称得上基本准确的公式都无法形成。以当期收益为依据判断就爱值得整个思路看来都是无稽之谈，因为我们知道，当期收益是不断变化的，同时，乘数应该是10，或15还是30，说到底完全是主观选择的问题。P475

以下观点摘自《聪明的投资者》第四版 人民邮电出版社

15、在本书的上一版，我们曾多次指出，对于保守的投资者来说，其股票投资比例至少应为25%；一般来说，这两种证券的投资比例应各为50%。鉴于目前债券利息远高于股票红利的现实，我们现在必须考虑是否应将债券投资的比例扩大为100%，直至这两种投资工具的收益回归合理的比率——就像我们预期的那样。显然，持续的通货膨胀对我们的这一块决策具有重要影响。（导言P4）

16、从两个投资实例中（IBM和航空股），我们的读者可以得出如下两条教训：1、某一行业显而易见的业务增长前景，并不一定为投资者带来显而易见的利润。2、即使是专家，也没有什么可靠的方法，能使其挑出前景光明的行业中最有前途的公司，并将大量的资金投入该股票。（导言P5）

17、6年前的探讨：我们曾建议投资者将其资金分配于高等级债券和蓝筹股上；其中，债券所占的比例不低于25%，且不高过75%，而股票的比例则与之相适应。最简单的选择是，两者各占一半，并根据市场情况的变化进行小幅（比如5%左右）的调整。另一种策略是，当“感觉市场已处于危险的高位时”，将股票持有比例减少到25%；并在他“感到股价的下跌以使其吸引力与日俱增时”，将持股量提升到最大限度，即75%的比例。P17

18、在本节的结尾，我们将向防御型投资者简要介绍三个相互补充的概念或做法。首先，他可以买入一只地位稳固的投资基金的股份，以代替自己亲自构建股票组合的做法。他可以利用许多州的信托公司或银行经营的“共同信托基金”（common trust funds）或“混合基金”（commingled funds）。如果资金规模放大，他也可以聘用一家知名的投资咨询公司，从而使其投资得到按标准程序进行的专业化管理。第三个方法是采取“美元成本平均法”即每月或每季投入同等数额的美元来购买股票。P21

19、至于那些力求发现最有前景的股票的投资者，无论其着眼于短期还是长期，他们都会面临两重障碍；首先，人总是会犯错误的；其次，人的能力有限。他也许会错误地预测未来：即使其判断无误，当前的市场价格也许已经充分体现了他的这种预测……估算未来的长期利润是专业分析师最喜欢的游戏。那么，有多少激进的投资者可以指望自己在聪明才智和预测能力上超过专业分析师呢？P23

20、从过去几十年来看，普通股的表现确实优于债券。道琼斯指数从1915年的平均77点，上涨到了1970年的平均753点，其年复合增长率达4%，此外还获得了大约4%的股息收益（标准普尔指数的情况与此类似）。以上两者相加共8%的收益，当然远远优于这55年的债券收益。但这一数字并没有超过目前高等级债券所提供的收益。由此会顺理成章地引出以下问题：我们是否具有充分的理由相信，未来年份普通股的表现要大大超过过去的55年？我们对这一问题的回答是否定的。普通股的表吸纳也许会比以前更好，但这种结果是高度不确定的。P38

21、成长股投资：根本没有理由使人相信，一个智力一般的投资者（即使投入了大量的精力）购买成长股的结果，会好于专门在这一领域投资的基金公司（前面给出了基金的不佳记录）。显然，这些机构可以利用更多的智慧和更好的研究手段。因此，我们不赞成积极投资者通常所从事的成长股投资。在这种投资领域，极好的未来前景已经完全被市场发现了，而且已经通过当期的市盈率（比如20倍以上的市盈率）得到了反映。（我们建议，防御型投资者股票购买价的上限为过去7年平均利润的25倍。这两个标准在大多数情况下都是一样的。）P123

22、最近几十年股市的发展，使得一般的投资者更依赖于股票行市的变化，而不像以前那样，大多数人把自己仅仅看作企业的一个所有者。原因在于，当他有可能集中购买某成功企业的股票时，该企业的股价几乎总是会高于其净资产价值（或帐面价值）。在支付这些市场溢价的同时，投资者要承担很大的风险，因为他必须依靠股市本身来证明自己投资的合理性。P152

23、与高价（相对于利润和有形资产）购买股票的人相比，以这种帐面价值为基础而建立股票组合的投资者，可以以更加独立的态度来看待股市的波动。只要所持股票的盈利能力令人满意，他就可以尽可能不去关注股市的变化莫测。此外，他有时还可以利用这种变化莫测，来展现自己贱买贵卖的高超技巧。P153-154

24、大部分证券分析师的正式评估报告都涉及对成长股的股价。经过对各种方法的研究，我们得出了一个十分简便的成长股股价公式，该公式计算出的数据，十分接近于一些更加复杂的数序计算所得出的结果。公式为：价值=当期（正常）利润（8.5+两倍的预期年增长率）.增长率这一数据应该是随后7-10年的预期增长率。（注、后面格提醒：一定要保守地估计增长率）P225

25、股市的当期价格中，的确既包含了关于公司过去和当期业绩的所有重要事实，同时也包含了对公司未来的所有合理预期。如果是这样的话，那么市场上随后发生的各种变化（这些变化经常会非常剧烈），一定是由于无法准确预见的新进展和可能所导致的结果。这将使得股价变动完全成为偶然的和随机的。如果上面所说的果真如此，那么证券分析师的工作（无论他多么聪明，以及研究的多么深入）将大体上是无效的。因为从本质上讲，他是在对不可预测的东西做出预测。P290

26、在10年之内，高于债券利率的累积盈利能力，一般会达到股票购买价格的50%。（Over a ten-year period the typical excess of stock earning power over bond interest may aggregate 50% of the price paid.）这一数字足以提供一种非常可靠的安全边际，在有利条件下，这一安全边际可以防止或降低亏损。如果在20种或更多种股票构成的分散化组合中每一种股票都能达到这一安全边际，那么，在“比较正常的情况下”，获得有利结果的概率将会很大。这就是投资于有代表性的普通股的策略并不要求有很强的分析和预见能力就可以取得成功的原因。如果按几年的市场平均水平买股票，那么，所支付的价格应该能够确保获得足够的安全边际。投资者面对的危险在于，集中购买价位很高的股票，或者是购买布局有代表性的普通股（它们的盈利能力下降的风险要大于一般水平）。P402

在《奥马哈之雾》中我们就曾指出：巴菲特是一尊“三面佛”，且比例相等。这让他与他的老师格雷厄姆有了很大的不同。有人说巴菲特几乎没有自己的东西，不过是格雷厄姆、费雪和芒格的集合体，这个看法恐怕过于简单了。在没有把其历年致股东信“读完12遍”之前，请先不要下这种结论。

最后做个小广告：想学巴氏投资的，如果不想或没有能力读巴菲特的英文原信，就去买一本《穿过迷雾》吧，这两篇小文就是这本书的第十一和第十二个附录。