《聪明的投资者》（全文版）

坚持学习 坚持研究 

突破价值投资的高门槛

拒绝负债 拒绝杠杆 

做最保守的价值投资者

——  《聪明的投资者》  ——

读书笔记

介绍

巴菲特1972年对本书的评论：“我读到《聪明的投资者》这本书第1版，是在1950年年初，那时我才19岁。当时我就认为这是最好的投资书。现在，过了20多年，我依然认为它是最好的投资书”。巴菲特建议投资者学习格雷厄姆，做好三件事：

第一，做些傻事——防御型做分散投资，定期定额投资指数基金。格雷厄姆把投资者基本上分为两大类型——“防御者”和“进攻型”。防御型投资者的第一大目标是避免重大错误和重大亏损，他最主要的投资精力当然都放在防守上；第二个目标是轻松自由，不需要经常分析决策，省心省力，省时省事。

巴菲特从不推荐买入任何股票，过去20年却10次推荐指数基金：“对于绝大多数投资者来说，成本费率低的指数基金就是股票投资的最佳选择”。

【笔记】个人投资者要想成功的投资指数基金，股票方面的知识也是少不了的。比如，沪指基金就有很多种，买哪种指数和买卖时点都需要进行判断，而这些没人能带着你玩，或者一直带着你玩下去。

第二，做些趣事——进攻型做价值投资，强调安全边际。进攻型投资者的最核心特征是，愿意花费大量时间和精力，选择比一般证券更加稳健可靠而且潜在回报更有吸引力的证券。格雷厄姆否定了两种特别流行的投资策略——技术分析及采用成长股投资选股，都不靠谱。格雷厄姆推荐三种投资策略：

①购买相对不受市场追捧的大公司股票：

②买进被严重低估的便宜货股票；

③特殊情况或“破产债务重组”股票套利。

【笔记】格雷厄姆否定成长股投资策略......

格雷厄姆本人是买便宜货股票为主，特殊情况套利为辅。巴菲特早期完全模仿格雷厄姆，但是后来他发现，非常低估的便宜货股票后来变得很少，于是转向第一种策略，购买相对不受市场追捧的大公司股票。

巴菲特后来总结自己的选股之道是寻找超级明星股：“我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。这种目标公司并不能充分保证我们投资盈利——我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符。寻找超级明星股的投资之道，给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”

【笔记】价值投资的基石——好生意、好管理、好价格。

不管什么选股策略，格雷厄姆强调最根本的投资原则都是安全边际，这是格雷厄姆所有门徒成功的基石。安全边际的功能是让你能够安心：“安全边际的功能基本上可以概括成一句话，有了充足的安全边际，就用不着准确预测公司的未来盈利。只要安全边际很大，就足以让投资者假定公司未来盈利不会远远低于过去的平均水平，面对投资世界的沧海桑田变幻无常，感觉盈利相当有保证了，心理就踏实多了。”其实，价值投资就是逆向投资，在股市过于低估时买入，而在股市过于高估、安全边际太小甚至消失时卖出。

第三，做些好事——帮助别人、成就自己、利己利人。找到好公司容易，找到具有相当大安全边际的好公司的股票也不太难，难的是情绪，无论市场高于低估的大盘股，还是严重低估的便宜货股票，都是市场非常不看好的，看好就不会过于低估，不会过于便宜了。能不能克服人性的从众心理，隔绝市场巨大的情绪影响力，保持理性，这是最大的挑战。

一个投资者必须既具备良好的企业分析判断能力，又具备一种能把自己的思想行为和那些在市场上盘旋而且极易传染的情绪隔绝开来的能力，只有企业分析能力和情绪控制能力同时具备，才能取得投资成功。巴菲特和芒格分析流通股票投资是否成功，使用的衡量指标是这些股票公司的经营业绩好坏，而不是这些股票每天的股价，甚至是每年都股价高低。正如格雷厄姆所说：市场短期是一台投票机，但长期是一台称重机。巴菲特多次公开宣称：“我买入股票奉行一个简单的信条——在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。

要想投资成功，一要智商，二要情商。智商不是聪明，而是正确的思考框架；情商不是战胜别人，而是战胜自己。要一生投资成功，只需要两个因素——有一个正确合理的思考框架让你能够作出正确的投资决策；有一种能力让你控制住自己的情绪以避免情绪破坏这个思考框架。

导言（本书的目的）

1.几乎所有这些“技术方法”均采用这样的原则：因为股市上涨而买进，同时因为股市下跌而卖出。这种做法是与其他商业领域的合理经营原则背道而驰的，而且很难在华尔街取得长久的成功。根据我们自己长达50余年的市场经验和观察，我们从来没有发现过一个依据这种“追随市场”的方法而长期获利的投资者。我们可以大胆地认为，此种方法无疑是荒谬的，虽然它仍然十分流行。随后，我们将通过简要分析著名的股市交易道氏理论来说明我们的这种观点，当然，这不能被看成是一种证明。

2.稳健投资的基本原理是不会随着年代的更替而改变的，但这些原理的应用，则必须随着金融机制和金融环境发生重大变化而作出相应调整。

1969-1970年间的市场下跌，有助于驱散在过去20年间逐渐形成的一种幻觉：在任何时间以任何价位买入大盘蓝筹股最后肯定都能够获利，其间发生的任何损失都会随着市场的再创新高而得到弥补。这种税法未免有些夸张。从长期来看，股票市场最终会“回归正常”，这意味着，无论投机者还是股票投资者，都不得不准备承受其股票市值的大幅缩水乃至长时间的被套；反之亦然。

对于许多二线乃至三线股，特别是那些新上市的股票来说，上一次市场崩盘带来的损失是灾难性的。这并不是什么新鲜事儿，1961年-1962年股市下跌造成的损失，在程度上亦与此相当。但这一次有些新情况：某些投资基金大量地介入这种高度投机且价值明显高估的股票。虽然热情在其他行业是一项必不可少的品质，但在华尔街却总会招致灾难；显然，这一警告并非仅仅只适用于那些新手。

3.防御型（或被动型）投资者的首要目的是避免重大错误或损失；其次则是不必付出太多的努力、承受太大的烦恼去经常性地作出投资决策。进取型（或积极型或激进型）投资者的主要特点是，他们愿意为挑选合理且更具吸引力的股票而付出时间和精力，以获取超出平均水准的回报。但明年或许多年以后，情况会有所不同。因此，我们将继续对进取型投资的可能性予以关注；这些可能性过去曾经存在过，今后也可能会再度出现。

4.长期以来，有一种流传甚广的观点认为：成功的投资技巧首先在于找出未来最有可能增长的行业，然后再找出其中最有前途的公司。这种投资者也许会买进——比如说——航空股，因为他认为，该行业的前景会比其当前的市场估值更为看好。对这种类型的投资者而言，本书的价值与其说在于其介绍的备受推崇的投资技术，毋宁说在于它这种投资方法潜在危险的警告。

事实证明，这种危险在我们提到的行业表现尤为突出。当然，我们很容易地算出，航空运输量会在未来数年获得长足的增长。正因为如此，航空股亦成为投资基金的最爱之一。但是，尽管该行业的业务收入不断增长，其速率甚至高于计算机行业，但由于技术问题，再加上产能的过度扩张，该行业的利润十分不稳定，有时非常糟糕。1970年，尽管该行业的运输量创下新高，但却为其股东带来了2亿美元的亏损。与此对应，这些公司的股价在1969年-1970年再次出现超出市场整体水平的跌幅。这一业绩记录表明，即使是拿着高薪的全职投资基金专家，也会把这样一个并不奥妙的重要行业的短期未来完全搞错。

另一方面，虽然投资基金对IBM公司投入了相当多的资金，并取得了不菲的收益，但是，由于股价过高，再加上其未来的增速不确定，从而使得基金在这家业绩极佳 的公司的投入还不到3%。因此，他们对这只表现优异的股票的投资，并不能使其整体业绩增加多少。此外，他们对IBM公司以外的许多计算机公司的投资，似乎并不赚钱。从这两个实例中，我们读者可以得出如下两条教训：

（1）某一行业显而易见的业务增长前景，并不一定会为投资者带来显而易见的利润。

（2）即使是专家，也没有什么可靠的方法，能使其挑出前景光明的行业中最有前途的公司，并将大量的资金投入该股票。

【笔记】个人投资者做股票投资，也要以基金经理的素质严格要求自己。如何选股？何时买入，又何时退出？如何构建股票投资组合？如何分配资金？这些问题都需要系统性的思考，需要建立一个投资框架去解决这些重要问题。

5.投资者的最大问题甚至是最可怕的敌人，很可能就是他们自己。即使最保守型的投资者，也不得不更多的投资于普通股，因此必然会受到股市的刺激与诱惑。那些情绪适合于投资活动的“普通人”，比那些缺乏恰当情绪的人，更能够赚取钱财，也更能够留住钱财，尽管后者拥有更多的金融、会计和股票市场知识。

6.我们将建议我们读者，只买那些价格不高于其有形资产价值太多的股票，并以此作为我们的第一项要求。这种看上去有些过时的建议，是出于实践和心理两方面的考虑。

经验告诉我们，尽管有许多成长性突出的企业的价值数倍于其净资产，但这种卖家会过分地受制于股票市场的变化和波动。与此相反，那些以大致接近净资产价值买进——比如说公共事业公司——股票的投资者，则总是可以把自己视为稳健和成长企业权益拥有者，而不管股票市场对此有什么不同的看法。这种保守策略的最终效果，可能会超过极其兴奋地涉足于预期增长十分看好的危险行业所获得的结果。

7.普通投资者只需要付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠（即便并不壮观）的成果；但是，要想提高这一可轻易获得的成果，却需要付出大量的努力和非同小可的智慧。如果你只想为你的投资计划付出一点额外的知识和智慧，却想取得大大超出一般的投资成果，你很可能会发现自己陷入一种更糟糕的境地。

8.稳妥的投资原则一般会带来稳妥的结果。

第1章  投资与投机：聪明投资者的预期收益

（一）投资与投机

9.投资者：投资操作是以深入分析为基础的，确保本金的安全，并获得适当的回报。其他的是投机者。

10.投机并非明智之举，尤其是在下列情况：

（1）自以为在投资，实则投机；

（2）在缺乏足够的知识和技能的情况下，把投机当成一种严肃的事情，而不是一种消遣；

（3）投机投入的资金过多，超出了自己承担亏损的的能力。

【笔记】在股市中，绝大多数人都是认为在做投资，而不是投机。当出现亏损时，也只是认为自己运气不好，丝毫不会怀疑自己的能力，也丝毫不会怀疑自己在做投资这件事。比如，有的人持有这种一种观点，只要自己买的是龙头，就是在做投资……

11.任何从事保证金交易的非专业人士都应该认识到，事实上他是在进行投机。任何抢购“热门”股票或有类似行为的人也是在投机，或者说是在赌博。

【笔记】保证金交易 非专业人士 = 投机。也就是说，如果你是专业人士，做保证金交易的行为，也是可以被认为在做投资。问题就在于，大多数人都是认为自己是专业人士……

（二）防御型投资者的预期投资结果

12.人们几乎无法对价格变化（无论是相对变化，还是绝对变化）做出可靠的预测。投资者不能期望通过买入任何新股或“热门”股（那些被人们认为可以迅速致富的股票），而获得优于平均水平的收益。防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要公司的股票。

（三）激进型投资者的预期投资结果

13.我们经常会看到，投入更多的精力、进行大量的研究同时具备很好天赋的人，在华尔街不仅没有赚到钱，反而亏损了。这些投资者/投机者经常采取的几种方法：

（1）择时交易；

（2）短线择股；

（3）长线择股。

那些力求发现最有前景的股票投资者，无论其着眼于短期还是长期，他们都会面临两重障碍：首先，人总是会犯错；其次，人的竞争能力有限。他也许会错误的预测错未来；及时其判断无误，当前的市场价格也许已经充分体现了他的这种预测。

基于长期前景选择股票的投资者，也会面临同样的障碍。其预测完全错误的可能性，无疑会比那些只根据短期业绩行事的投资者更大。

14.要想能够持续并合理地获得优于平均业绩的机会。投资者必须遵循以下两种策略：

（1）具有内在稳健性和成功希望的策略；

（2）在华尔街并不流行的策略。

15.股票的市场价格与其价值之间是有差价的。要想通过买入一只受到忽略因而被低估的股票赚钱，通常需要长期的等待和忍耐；而卖空一只过去热门因而被高估的股票，则不仅是对卖出者胆略和毅力的考验，而且也是对其财力的考验。这种投资原则是稳健的，其成功的运用也并非不可能，但它绝不是一种可以轻易掌握的技术。

第2章 投资者与通货膨胀

16.即使是优质股票，也不可能在任何条件下都优于债券。我们不能认为，无论股市已经涨到多高，股息收益比债券利率低多少，优质股票都是比债券更好的投资。相反的论断，同样是错误的。

17.从时间上看，通货膨胀（或通货紧缩）状况与普通股的的利润和价格之间并不存在密切联系。

（一）通货膨胀与公司利润

18.根据历史数据，通货膨胀率的高低对公司每股收益没有任何直接影响。确凿的数据表明，过去20年道琼斯成分股所有大幅增长的利润，都来自于利润再投资所形成的投资资本的大幅增长。

按照以往经济周期情况来看，企业的好年景与通货膨胀是同时出现的，而坏年景则与价格的下跌如影随形。数据显示，通货膨胀对股本（权益资本）盈利能力的影响不大；事实上，它甚至不能维持投资原先的利润率。显然，这里一定有某些重要因素妨碍美国公司整体实际利润率的增长。或许，最重要的因素是，（1）工资的增长超过了生产率的增长；（2）对巨额新增资本的需要压低了销售额与投入资本的比例。

19.股票市场认为，公用事业公司是通货膨胀的最大牺牲者。一方面，其债务成本大幅上升；另一方面，由于价格管制的存在，其服务价格很难提高。但这里应该说明的是，电力、天然气和电信服务的单位成本的增长，要远低于同期价格指数的增长，从而使这些公司在未来处于很强的战略地位。根据（美国）法律，它们有权收取足以使其资本投资获得适当回报的费用，这会令其股东像过去一样，免受通货膨胀之害。

（二）股票以外的防通货膨胀方法

20.黄金在防止美元购买力贬值方面几近完全失败，这必定会使普通投资者对以“实物”来预防通货膨胀的能力产生严重怀疑。多年以来，许多贵重物品市价出现了大幅上涨，如钻石、名家的画作、头版书、罕见的邮票和钱币等。但在许多乃至大多数情况下，其报价往往是人为的、不可靠甚至不真实的。

【笔记】贵重物品市场，尤其是名画等艺术品，已经沦为洗钱的工具。2021年上半年，全球两大顶级拍卖行佳士得和苏富比（亚洲）全球拍卖成交总额分别高达25亿英镑（约35亿美元、226亿人民币）和18.6亿港币（约2.38亿美元、15.4亿人民币）。全球顶尖的拍卖行则是潜在的巨额洗钱的工具。而一些非法获取的小金额钱款，则通过拍卖名贵茶叶、小众画作、玉石、古董等等贵重物品来洗钱，一进一出就非法获利几十万元甚至几百上千万元。所以，从投资的角度来讲，贵重物品的价值是虚的，并不值得投资。

21.多年以来，直接拥有房地产也一直被认为是长期投资，且具有通货膨胀保值的作用。不幸的是，房地产的价格同样相当不稳定；买家在地理位置、支付价格等方面可能会犯下严重的错误；销售商的误导也可能使人失足；最后，对于资金不是太多的投资者来说，房地产投资很难实现分散化，除非你与他人进行各种合伙投资——这会涉及新的筹款所带来的一些特殊麻烦。

【笔记】过去数十年，国内房地产的涨幅巨大，主要是受益于城镇化的浪潮。谁在过去一二十年，抓住了房地产的投资机会，那就大概率实现了财务自由，这大概就是时代的魅力。而未来的投资机会肯定是在证券市场。

22.投资者越是依赖自己的证券组合及其所产生的收益，就越要预防出人意料的结果及其给自己的生活造成的不安定。显然，防御型投资者必须力图使自己的风险最小化。

第3章  一个世纪的股市历史：1972年年初的股价水平

23.投资者应当具备一些股票市场的历史知识，特别是有关价格的重大波动，以及股价整体水平与股票利润和股息的各种关系的知识。在此基础上，他就能够对不同时期股价水平的吸引力和危险性得出某种有价值的判断。

24.标准普尔工业指数（由425只工业股组成）显示，在1900～1970年期间，这70年包括了三个不同的阶段，每个阶段分别占了大约1/3的时间：

第一阶段（1900～1924年）：它大多是由一系列走势十分相似的3～5年市场周期组成的。这一阶段的年均上涨幅度只有大约3%。

第二阶段（1924～1949年）：然后进入到了牛市的“新纪元”：它在1929年达到顶点，接着就是大崩溃的可怕梦魇，随后以十分不规则波动一直持续到1949年。这一阶段，股票指数年均上涨率仅为1.5%，因此在这一阶段结束时，公众对股票已经毫无兴趣。

第三阶段（1949～1970年）：由于物极必反，有史以来最大牛市出现的时机已告成熟，这一波牛市可能已经随着1968年12月标准普尔425工业指数达到118点（标准普尔500指数的108点）而达到顶峰。在1949～1968年间，市场走势曾出现相当大的后挫（特别是在1956～1957年和1961～1962年），但此后的上涨更加迅猛，因此（按照长久以来的说法）我们可将其视为同一牛市周期中的回调，而不是一个单独的周期。从1949年中期的163点，到1966年年初的995点，道琼斯工业指数在17年上涨了5倍，年平均复合增长率达11%，此外每年还有3.5%左右的股息。

25.为了对过去100年的股票经济得出全面的认识，除了股价走势之外，还必须了解相应的利润和股息情况：

（1）所有10年期的数据使各年的波动趋于平滑，并构成了一副持续上涨的总体画面。就利润和股价平均水平而言，在第一个“十年”以后的9个“十年”中，只有两个“十年”是下降的。

（2）1970年，美国公司的整体利润出现了明显的恶化，其投资资本利润率下降到了二战（1939～1945年）以来的最低水平。同样令人吃惊的是，该年有相当多的公司出现了亏损，其中许多公司陷入了“财务困境”，进入破产程序的公司也创下了近30年之最。这些事实以及其他许多情况，再次证明了前面得出的结论：大繁荣时代在1969～1970年已告结束。

（3）第二次世界大战以来市盈率的变化尤为引人注目。1949年6月，标准普尔综合指数仅为最近12个月公司利润的6.3倍；1961年3月，这一比率达到了22.9倍。同样，标准普尔指数的股息率，从1949年7%以上，下降到了1961年的仅为3%。与此同时，高等级债券的利率则从2.6%上升到了4.5%。这无疑是有史以来股票市场公众态度最引人注目的转变。

（4）对于具有长期经验且天性谨慎的人来说，股票市场从一个极端蹦到另一个极端的走势，正是未来可能出现大麻烦的不祥之兆。他们满怀忧虑地想起1926～1929年的熊市及其悲剧性的后续走势，但这种担忧并没有变成现实。实际上，1970年道琼斯指数的收盘价与其6年半之前的水平相当，而曾经饱受吹捧的“呼啸的60年代”，则不过是系列的小幅上涨继而下跌的现象而已。但无论企业还是股价，均为出现1929～1932年的大熊市相提并论的情况。

26.本书认为，试图对当前股市水平做出完整和敏锐的判断是很困难。

27.亚里士多德《伦理学》的精辟论述：探讨特定论题本身包含的数量精确性是训练有素的头脑的一个基本特征。不能要求数学家接受模棱两可的结论，正如不能要求雄辩家进行严格论证一样。

第4章  防御型投资者的投资组合策略

28.如果你不能承受风险，就应当满足于较低的投资回报——这是一个由来已久，且听起来十分合理的原则。由此可以得出这样的结论：投资者能够期望回报，在一定程度上是与其承担的风险成正比的。对此，我们不能苟同。投资者的目标收益率，更多地是由他们乐于且能够为其投资付出的智慧所决定：图省事且注重安全性的消极投资者，理应得到最低的报酬，而那些精明且富有经验的投资者，由于他们付出了最大的智慧和技能，则理应得到最大的回报。

29.防御型投资者的投资组合策略：应当将其资金分散投资于高等级的债券和高等级的普通股。我们建议这种投资者投资于股票的资金，绝不能少于其资金总额的25%，且不得高于75%；与此相应，其债券投资的比例应在75%和25%之间。两种主要投资手段之间的标准分配比例，应该是各占一半。这种规范的原则说起来容易，做起来难——因为它与过度看涨牛市或过度看跌熊市这一人类的本性相抵触。

【笔记】国内的债券，还是要慎重，因为近几年的债券市场不太平……这一章的很多内容，要运用到国内市场，都需要慎重考虑……

30.真正好的优先股可能且确实存在，这种投资工具是好的，但本质上是不好的。优先股的安全性，来自其发行公司支付普通股股息的能力和意愿；一旦公司董事会决定不分配普通股股息，或公司没能力分配股息，优先股就会变得岌岌可危，因为在不支付普通股息的情况下，公司的董事们亦无义务偿付优先股。在经济萧条时期，优先股在法律地位上的这种缺陷，会不断地暴露出来。只有很少的优先股，才有足够的实力来始终确保自己的投资地位。另外，优先股还有另一项值得一提的特点：其税收地位（企业所得税）更适合于公司投资者，而不太适合于个人投资者。

第5章  防御型投资者与普通股

31.股票有两个优势：首先，股票很大程度上使投资者得以免受通货膨胀的损失，而债券却完全不能提供这种保护。其次，股票可为投资者提供较高的多年平均回报；这不仅来自其较优质债券利息更高的平均红利水平，也来自因未分配利润的再投资而产生的市场价值上扬的长期趋势。但是，如果投资者以过高的价格买进股票，这些优势就会烟消云散。

32.对于防御型投资者而言，挑选普通股是一件相对容易的事情。要遵循以下四项原则：

（1）适当但不要过分分散化，你的持股数应该限制在最少10只，最多30只不同的股票之间。

（2）你挑选的每一家公司应该是大型的、知名的，在财务上稳健的。

（3）每一家公司都应具有长期（20年以上）连续支付股息的历史。

（4）投资者应将其买入股票的价格限制在一定的市盈率（PE）范围，其参照的每股收益（EPS），应取过去7年的平均数，并且其市盈率应控制在26倍以内。如果是过去12个月的利润，则应控制在20倍以内。但是，这一限制会把所有最强势且最受欢迎的股票，排除在我们的投资组合之外。实际上，这将几乎把所有的“成长股”都排除在外，而这些股票正是过去若干年来股市的最爱，无论投机者还是投资者均对其趋之若鹜。

33.成长股，是指那些在过去每股收益增长显著超过所有股票的平均水平，并且预计未来仍将如此持续下去的股票。当然，这也存在着问题，因为相对当期利润而言，成长股的价格一直都很高；相对于过去某一时期的利润而言，其市盈率更高。因此，在成长股投资方面带来很大的的投机成分，从而使这种投资的操作很难成功。

长期以来，IBM一直都是成长股的龙头，而且确实为多年前买进并一直持有它的投资者带来了丰厚的回报。但是我们已经指出，这只所谓的“最佳普通股”，曾在1961～196年的6个月下跌中折损一半；在1969～1970年间，也曾下跌几乎同样幅度。其他成长股在逆境中的走势更糟；有时不仅股市在走低，这些公司的利润也在下降，由此会对持有这种股票的投资者造成双重打击。德州仪器是另一个可以佐证这一观点的良好例子……对于防御型投资者来说，成长股的不确定性过高，风险过大。

34.防御型投资者审视投资组合至少每年一次。需要说明的是，如果一开始选定的股票组合很恰当，就没有必要对其进行频繁或大规模的改变了。

35.美元成本平均法（定期定额投资法）：投资者每个月投入同样数额的资金买进一只或多只股票。如此购买股票，虽然每月投入的金额不大，但20年下来或者更长，其总量会相当可观，对投资者的意义也相当重大。

【笔记】对于大多数人来讲，定投指数优于定投特定的股票。另外，定投也需要择时。

36.投资者的个人状况会多大程度上制约其证券类型的选择？举三个例子：

（1）一个拥有20万美元（人民币130万），以此来养活自己及其子女的寡妇；

——寡妇必须采取保守策略，将其资金大致等比例投入美国政府债券和最高级别的普通股。另外，不能为了赚取一些“额外的收入”而进行投机性操作，即在缺乏必要的知识和经验，无法确信自己投资能够取得整体成功的情况下，追求某种利润和高收益。

（2）一个正处于职业生涯中期的成功医生，拥有10万美元（人民币65万）存款，而且每年还会增加1万美元（人民币6.5万）；

——医生没有寡妇面临的压力和制约，但他的（投资）选择也是大致相同。医生缺乏足够的时间来接受投资教育，照管自己的投资。他们通常对自己的智力极具信心，且获利之心迫切，而没有认识到，投资的成功需要付出大量的精力和对证券价值做出专业判断。

（3）一个周薪200美元的年轻人，每年储蓄1000美元（人民币6500元）。

——这位年轻人面临同样的选择。

37.对于许多聪明但资金有限的年轻人来说，金融投资是一种颇有吸引力的事物。在投资方面，他们希望希望自己能够做到既聪明又有进取性，虽然其收益对他们来说远不如工资重要。这种态度大有好处。对于一个年轻人来讲，及早开始自己的投资教育和实践是很有利的。如果他以进取型投资者方式操作，肯定会犯一些错误，并遭受某种程度的损失。年轻可以承受这种失败，并从中受益。我们奉劝那些初学者：不要把自己的精力和金钱浪费在试图战胜市场上。他们应当对证券的价值加以研究，并以尽可能小额的资金，对自己在价格和价值方面的判断进行尝试性检验。

【笔记】很多人都想通过股票投资实现财务自由，却不想为这个目标投入大量时间和精力去学习、去研究、去分析，仿佛好股票都是天上掉下来的一样……

38.人们往往会把风险的概念，扩展到所持有的证券可能会出现下跌的情况，即使这种下跌只是周期性的和暂时性的，而且他无需在此时卖出。就真正的投资者而言，单是市场价格的下跌，并不会导致他的亏损；因此，市场可能出现下跌这一事实，并不意味着他面临着实际的亏损风险。市场价值肯定有所波动，但投资者同样有可能不会在成本价之下卖出股票。不过，如果相对股票的内在价值而言，买入价格过高，这种风险就会因此呈现，即使出现严重下跌的股市在多年后能够收复失地。

【笔记】浮盈不是真实的盈利，浮亏也不是真实的亏损。

39.对一家工业企业来说，其普通股的账面价值必须不低于其总资本（包括全部的银行债务）的一半，才称得上是财务稳健的。对于铁路或公用事业公司来说，这一界限是不低于30%。

【笔记】资产负债率低于50%。

第6章  积极型投资者的证券组合策略：被动的方法

40.进攻型或积极型投资者首先要遵循的策略，应该与防御型投资者基本相同，即以合理的价格，将其资金分别投入高等级债券和高等级普通股。积极型投资者通常不会购买高等级优先股，宁愿将其让给公司购买者；他们会回避那些等级较低的债券和优先股，除非其价格有相当大的折扣——以高息证券为例，其价格至少应比票面价值低30%；至于低等级债券，其折扣还应大得多。历史经验表明，仅仅因为利率较高而购买缺乏安全性的债券或优先股是不明智的。商业性投资会购买那些利息高于高等级债券的证券，同时承担与此相应的更高风险，这种仅仅为了每年多得1%或2%的利息收益，而承担本金损失的做法，显然是一个糟糕的商业决定。

【笔记】对于国内个人投资者，可能应该考虑的对策是“定投某种指数＋重仓精选个股”。

41.自1914年以来，外国债券投资状况就一直不佳。外国债券一旦出现违约情况，其拥有者缺乏法律或其他手段来主张自己的权利。如果投资者拒绝这种债券，这不仅有利于自己，而且有利于自己的国家。

42.对于新发行证券，投资者应当对其采取审慎的态度，就是要在下单前，对其进行仔细的评估和非常严格的测试。基于两个理由：首先，新品种的发行总会有一个承销商，因此会出现一定程度的销售阻力。其次，新品种总是在“市场有利”时发行，而这种有利是相对卖方而言的，因此对买家就不那么有利了。

43.普通股的融资有两种形式：对于已上市公司而言，它们会向现有的股票持有者按一定比例配售增发的股票。其发行价通常低于现行市场价，因此其认购“权”会有一定的货币价值。

另一种形式是，原先非上市公司向公众发行股票。这种股票大多是根据控股方的需要发行的，以使其可以在市场有利时兑现股票，并使自己的融资渠道多样化。在牛市的中途将出现第一批新股，其定价会较具吸引力，早期的购买者会从中获得巨额收益。随着市场升势的继续，这种类型的融资会愈演愈烈，而公司的质量会逐步走低，但其要价和实际成交价却越来越夸张。最后，一些不知名的小公司的发行价，会高出那些已上市多年的中型公司的当期价格，这正是牛市开始由胜转衰的一个相当可信的信号。另外，这些新股的发行，很少是由信誉较高的大型投行操作的。许多时候，这些新股会从其发行价跌掉75%甚至更多。

公众的粗心，以及承销机构只要有钱赚就愿意出售任何东西的做法，只会造成一个结果，即价格崩盘。能够在牛市期间抵御新股发行商的花言巧语，这是成为一个聪明投资者的基本条件。

第7章  积极型投资者的证券组合策略：主动的方法

44.积极型投资者在普通股领域的特定业务，可以分为4个方面：①低价买入，高价卖出；②购买仔细挑选出的“成长股”；③购买各种廉价证券；④购买“特殊”股票。

45.关于低价买入、高价卖出策略的可能性和局限性，过去20年的市场行为并没有使这种业务建立在某种数学规律的基础之上。发生的波动尽管达到了较大程度，但是要想从这种交易中获利，必须拥有特殊的才能或“感觉”。

【笔记】趋势交易，需要天分。

46.成长股投资——每一位投资者都喜欢选择几年内业绩超过平均水平的公司股票。成长股的定义是：不仅过去的业绩超过了平均水平去，而且预计将来也会如此。这种想法存在问题：首先，业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股，其价格也相应很高。投资者即使对其前景的判断是正确的，也仍然有可能得不到好的结果。原因就在于，预期收益已经完全包含在他支付的股价中了（或许，他支付的股价还超出了预期收益）；其次，他对未来的判断有可能是错误的。一般情况下，公司的快速增长是不可能永久持续下去的。当一家公司已经获得了非常显著的扩张时，仅仅因为其规模扩大，就使它很难再取得以往的成就。达到某一时点，增长曲线就会平缓下来，而且许多情况会转为下降。

通过研究成长股投资的基金公司所获得的结果，就可以得出比较可靠的结论。在1961～1970年的10年间，45家成长股投资基金公司的平均收益率为108%，而同期标准普尔综合指数的收益约为105%，道琼斯工业平均指数的收益为83%。这就说明，与一般的普通股投资相比，对成长型公司股票的分散化投资并不能带来优异的回报。然而，相对于个人投资者，这些机构可以利用更多的智慧和更好研究手段。因此，我们不赞成积极型投资者从事成长股投资。在这种投资领域，极好的未来前景已经完全被市场发现了，而且已经通过当期的市盈率（比如，PE＞20）得到了反映。

47.成长股投资——这类股票一个显著的特点，就是其市场价格的波动幅度一般较大。对于历史悠久的大公司（比如通用电气和IBM等）而言，情况是这样的；对于历史较短、规模较小的成功企业而言，情况更是如此。公众对这种股票的热情越高，股价上涨的速度相对于其实际利润的增长就越快，同时，这种股票的风险也就越大。

48.从一家公司的投资中获取的巨额财富，几乎总是由下列人来实现的：他们与特定公司有密切联系（雇佣关系或亲属关系），从而使他们将自己大部分的资金以一种方式投入进去，并且在各种情况下都始终持有这部分投资——尽管一直都有许多似乎能按高价出售的机会在引诱着他们。没有这种密切的个人联系的投资者，会不断面临这样的问题：以这种方式投入资金是否过多？每一次的价格下跌（无论事后证明这种下跌是多么短暂）都会加重这一问题，而且内部和外部压力都有可能迫使他去接受看上去已经不错的利润，但这一利润却大大低于最终能获取的巨额财富。

49.为了在长时间内获得比一般投资更好的结果，一种选择或操作策略必须具备两项优势：（1）它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准；（2）它必须有别于大多数投资者或投机者采用的策略。

50.三个可用于“积极投资的领域”：①不太受欢迎的大公司；②购买廉价证券；③一些“特殊”情况。

51.不太受欢迎的大公司——市场至少会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。虽然小公司也会因为同样的原因被低估，而且许多情况下它们的利润和股价后来也会上涨，但是它们会导致这样的风险：始终没有盈利能力；尽管利润已经改善，但却长期被市场所忽视。因此，与其他公司相比，大公司有两个优势。首先，它们可以借助资本和人力资源来渡过难关，并重新获得令人满意的利润。其次，市场有可能对公司表现的任何改善作出较为迅速的反应。

【笔记】在A股，大公司的标准可以定为市值200亿元以上。

52.有的时候选择低市盈率的方法选取股票，会出现一些特别不利的影响。或许，在选择证券组合时，积极型的投资者应该这样去做：首先采用“低市盈率”的想法，然后再增加一些其他的定量和定性要求。

【笔记】有时候，股票的价格在历史高位，但是其市盈率在历史地位，这种情况主要是由于该年度利润大幅上升所导致，也就会显得“股票价格”也没那么高。由于现有的会计准则不完善，企业调整利润的空间很大，所以个别上市公司，可能会通过调整年度利润的方式，来调整其市盈率，进而间接的“调整股价”。

53.购买廉价证券——廉价证券的定义是：根据分析确立的事实，这种证券的价值似乎也要大大高于其售价。这类证券中，既包括售价低于面值的债券和优先股，也包括普通股。假设真正“廉价”证券显示的价值，至少要比其价格高出50%。有两个标准可以用来寻找廉价普通股。首先是采用评估法。这主要是在对未来利润做出估计之后，再乘以与特定证券相适应的一个系数。如果得出的价值足以高出证券的市场价，那么他就可以将这种股票称为廉价股。第二项标准是私人所有者从企业中获得的价值。这种价值通常也主要由未来的预期利润决定，相比第一个标准，第二个标准更关注的可能是资产的可实现价值，尤其强调的是净流动资产或营运资本。

【笔记】做投资分析，还是需要有一定的财务基础的。比如，如果没有学过（注会）财务成本管理，可能就读不懂这段话，理解不了其背后的含义。又比如，我们都知道现有的会计准则有漏洞，企业和审计是可以调整报表利润的。那么，在做投资分析的时候，就需要对上市公司的真实利润进行还原。如果不穿透上市公司的财务报表，那就等于投资分析是建立在虚假的财务报表和财务数据上，投资决策又怎么会正确？这就是坚持学习财务知识的原因。

54.价格被低估有两个重要因素：（1）当期令人失望的结果；（2）长期被忽视或不受欢迎。可是，这两种因素都不可能成功地指导普通股的投资。许多经历表明，投资要进行稳妥的投资，仅仅观察利润和股价的同时下跌是不够的。他还应该要求，过去10年或更长时间内的利润至少有较好的稳定性（没有利润赤字的年份）；同时，还要求公司具备足够的规模和实力，以应对未来有可能出现的困难。因此，这里的理想状态是：一家著名大公司的股价，既大大低于其过去的平均价，又大大低于其过去平均的市盈率。

55.报表美化/丑化——导致普通股价格偏低的第三个原因，有可能是市场没有了解公司的实际利润状况。最典型的例子就是，1946～194年，北太平洋铁路公司特定的会计方法，掩盖了公司的大部分盈利能力。最容易识别的一类廉价证券是这样一种普通股：售价比公司（扣除所有优先债务后）的净营运资本还要低。这意味着，股票的买主根本就没有支付固定资产（房屋和机器设备等）的价格，以及任何形式的商誉价格。当然，这种情况很少遇到。一项统计表明，在1957年，大约存在存在150种这类股票，从中选取了85家这类上市公司，并从每家上市公司到购买1股，两年之后，这组股票的每一种价格，都上涨到了大约相当于净流动资产总价值的水平，整个股票组合的价值大概上涨了75%。但是，在1975年之后的整体市场上升时期，此类机会已非常罕见，而且许多可以利用的机会最终也只带来了少量的操作利润，有的甚至出现了亏损。

56.二类企业廉价证券情况——二类企业，是指没有在重要行业中占据领导地位的企业，以及非重点业务领域的一些主要企业。任何已被称为成长股的行业，一般都不看作是“二类企业”。1931～1932年的萧条，给规模不是很大或内在稳定性不是很强的企业以沉重打击。有了这一番经历之后，投资者开始明显偏好行业领头羊，同时对出于次要地位普通企业大多失去了兴趣。事实上，与普通的非上市公司相比，中等规模的上市公司一般都称得上是大企业。我们没有正当理由认为：这类公司的业务将无法持续下去；并且在经历了经济特有的波动之后，这类公司的投资资本总体上不能获得较好的回报。这种简要分析表明，股市对二类企业的态度一般是不切实际的，因此这会导致一般情况下出现众多的价格严重低估。

【笔记】除了金融企业，要尽量远离高杠杆运营的企业。

57.一些“特殊”情况——“特殊情况”一般来自于大企业对小企业收购的不断增加，这是由于越来越多的管理层采纳了业务多元化的信条。证券市场倾向于低估涉及任何复杂法律诉讼的证券。

【笔记】特殊情况主要指的是困境反转类的企业。

58.积极投资者必须拥有大量的证券估价（估值）知识，才能把自己的证券业务看成一种事业。作为一名投资者，你不可能成为较好的“半个经营者”，并因此而期望你的投资带来相当于正常业务一般的利润。对防御型投资者的建议和忠告，主要有三个要求：基本安全性，选择方法简单以及有望获得满意的结果。投资者在防御地位和积极地位之间的选择，对他而言是极为重要的，因此，他不应该在这个基本决定方面模棱两可，或采取折衷做法。

59.任何人，只要他能够控制二类企业，或者作为一个群体中的一名成员而享有此类控制权，他就完全有理由把购买这些股票的行为，看成是在“密切关联企业”或其他私人企业的投资。企业本身的重要性越低，内部和外部投资者的地位，以及相应的投资策略之间的区别就越重要。

第8章 投资者与市场波动

60.由于普通股都会不断地出现大幅度的价格波动，因此，聪明的投资者会对这种价格大幅度变动中获利的可能性感兴趣。他面临两种可能获利的方法：择时方法和估价方法。我们所说的择时，是指努力去预知股市的行为——认为未来走势会上升时，购买或持有股票；认为未来走势会下降时，出售或停止购买股票。我们所说的股价是指尽力做到：股票报价低于其公允价值买入，高于公允价值时卖出。另外一种要求不太高的估价方式是，确保自己购买股票的价格不会太高。这种做法适合防御型投资者，因为他们强调的是长期持有；但是，这代表了对市场水平最基本的关注。

我们确信，无论采取哪一种估计方法，聪明的投资者都能得到满意的结果。我们同样确信，如果投资者以预测为基础强调择时交易，那么他最终将成为一个投机者，并要面临投机所带来的财务结果。我们相信，人们离华尔街越远，就会发现股市预测或择时的吹嘘越值得怀疑。我们不能认为，普通公众可以通过市场预测来赚钱。

61.【技术指标】著名的道氏择时交易理论有着一段不同寻常的历史。对于数据更仔细的研究表明，道氏理论所得出的结果的好坏，在1938年之后发生了急剧的变化。其最显著的成就是，在1929年崩盘前的大约一个月，在306点给出了一个卖出信号；以及防止其追随者陷入长期的熊市（直到市场本身得到很好的调整后，在1933年的84点给出了一个买入信号）。可是，从1938年开始，道氏理论的操作主要是使从业者在较低的价格卖出，然后又在更高的价格上买入。此后近30年的时间里，仅仅购买并持有道琼斯工业平均指数的人，能够得到明显更好的结果。

我们认为，根据这个问题所做的许多研究，道氏理论结果的变化并非是偶然的。它反映了商业和金融领域的预测和交易方法所固有的特征。这些方法之所以获得支持和变化重要，是因为它们在某个时期表现的更好，或者有时仅仅是因为，它们似乎能够与以往的统计记录相适应。导致这种情况的原因有两个：首先，随着时间的推移，会带来以前的方法无法适应的新情况。其次，在股市交易方面，某一理论广受欢迎这种现象本身会对市场行为产生影响，从而削弱这种利润长期盈利能力。（像道氏理论这样一些受欢迎的东西似乎可能在创造着自我验证，因为其追随者根据信号做出的买卖行为本身就会使得市场上涨或下跌。当然，对交易大众而言，这种“一窝蜂的行为”是一种危险，而不是一种优势。）

62.股市上的任何赚钱方法，只要它容易理解并且被许多人采纳，那么，这种方法本身就会因太简单、太容易而无法持久。斯宾诺莎得出的下列结论既适合于哲学，也适合于华尔街：“所有美好的东西，都是既罕见又复杂的。”

63.整个股市报价系统中包含了一个内在矛盾。公司过去的记录和未来前景越好，其股价与账面值之间联系越小。但是，超出账面值的溢价越大，决定公司内在价值的基础就越不稳定——这种“价值”就更加取决于股市的情绪和容量的变化。这样，我们最终面临一个悖论：公司做得越成功，其股价的波动可能会越大。这就意味着，普通股的质量越好，其投机的可能性（相对）越大。这个理由可以解释大多数成功的优秀企业经常出现的价格偏差行为。比如，IBM、施乐公司等，它们股价的暴跌，并不是表明人们对两家公司未来的长期增长产生怀疑；相反，它反映了人们对溢价（来自于股市本身对这些企业极为看好的前景所做出的高估）缺乏足够的信心。

64.如果投资者特别关注自己的股票组合的选择，那么他最好集中购买售价能较好地接近于公司有形资产价值的股票——比如，高于有形资产价值的部分不超过三分之一。超出账面值的相关溢价，可以看成是为了获得上市交易及相应流动性的好处而额外支付的一笔费用。

与高价（相对于收益和有形资产价值而言）购买股票的人相比，以这种账面价值为基础而建立股票组合的投资者，可以以更加独立和超然的态度来看待股市的波动。只有所持股票的盈利能力令人满意，他就可以尽可能不去关注股市的变幻莫测。此外，他有时还可以利用这种变幻莫测，来展现自己贱买贵卖的高超技巧。

65.首先，股市经常会出现严重的错误，而且敏锐和大胆的投资者有时可以利用其明显存在的错误。其次，大多数企业的特点和经营质量都会随着时间的变化，有时会变得更好，但更多的情况下是变得更差。投资者不必一直紧盯着公司的业绩，只需要时不时地对其进行细致的观察。

几乎很少有人看到，一位真正的投资者会被迫出售自己的股份；而且在绝大多数时间里，他都可以不去理会当期的股价。

66.股票存在较好的流动的性，投资者可以每天享有股市对自己所持股份做出的不同的评估，无论评估结果是多少。其次，这种流动性指的是，投资者能够按照每天的市场价格来增加或减少自己的投资——如果他愿意做出选择的话。因此，报价市场（股票市场）的的存在使投资者拥有某些选择权，而这是没有报价的证券所不拥有的。

如果你是一个谨慎的投资者或一个理智的商人，当市场先生给出的价格高得离谱时，你才会乐意卖给他；同样，当市场先生给出的价格很低时，你才乐意从他手中购买。但是，在其余时间里，你最好根据企业整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价值。

67.从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义，即当价格大幅下跌，给投资者买入的机会，反之亦然。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多地关注自己的股息回报和企业经营结果。

68.投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。我们并不认为，投资者非要等到市场价格最低时才去购买，因为这可能要等很长时间，很有可能造成收入损失，并且也有可能错失投资机会。整体来讲，投资者较好的办法是，只要有钱投资于股票，就不要推迟购买——除非整体市场水平太高，而不符合长期以来所使用的价值标准。精明的投资者可以在各种证券当中，寻找到产生廉交易的机会。

69.拥有稳健股票组合的投资者将面对股价的波动；但是，他既不应该因为价格的大幅下降而担忧，也不应该因为价格的大幅上涨而兴奋。他始终要记住，市场行情给他提供了便利——要么利用市场行情，要么不去管它。他千万不要因为股价上涨而购买，或者是因为股价下跌而抛售。如果按下面的说法来简单地理解这句座右铭，那么他就不会犯下太大的错误：“不要在股价出现大幅上涨后立即购买股票，也不要在股价出现大幅下跌后立即出售股票。”

【笔记】做价值投资，还是需要一种超然的心态的，就当作一场数字的游戏。

第9章  基金投资

70.基金经理及其行业竞争者掌管着如此大规模的市场普通股，因此，整个市场所面对的情况必定也是整个基金行业（大致）面对的情况。这些专业人士完全可以决定股市平均水平的走向，而股市平均水平的走向完全可以决定基金的总体结果。

71.近几年出现了一种新的现象，投资基金管理方面（甚至包括很多信托基金方面）对“业绩”的追捧。自古以来，乐观和充满活力的人（通常都很年轻）都在承诺以“他人的钱”来创造奇迹。他们一般能够暂时做到这一点，但是，最终他们将给公众带来损失。半个世纪以前，这种“奇迹”经常是通过公然的操纵、误导性的公司报告、异常的资本结构和其他具有一定欺诈性的财务活动来取得的。1929年股市崩盘后，被禁止的一些具体违规行为，已不再被人们所使用——它们涉及牢狱之灾。但是，在华尔街的许多角落，它们已被新的花样和把戏所取代，最终这些会带来相似的结果。公然操纵价格的行为消失了，但是，有许多其他的方法来吸引容易上当的公众（韭菜）对“热门”股票盈利能力的关注。聪明的投资者可以利用一部分武器，就是了解那些“异常受欢迎的幻觉”，并尽可能远离它们。

72.研究《货币经理》所公布的管理者及其管理的基金业绩，可以发现，规模较小是持续获得优异结果的一个必要因素。有些基金的业绩，曾经在10年或更长的时间里持续超出市场平均水平，它们大多数业务集中于专门的领域，对资本的利用进行了自我限制，而且并不向公众大量出售。

第10章  投资者与投资顾问

73.如果人们投资的理由是想赚钱，那么在谋求咨询时，他们是想让别人告诉自己如何去赚钱。这种想法含有一些天真的成分。在自己业务的各个方面，商人都会寻求专业建议，但他们并不指望有人告诉他们如何去获利。如何赚钱属于他们自己的职责范围。当那些非商业人士想依赖他人来获取投资收益时，他们在期待一种一般商业活动中并不存在的结果。

74.我们不太赞成向亲属或朋友寻求投资建议的普遍做法。咨询者总是认为，他有足够的理由假设被咨询的人具有更好的知识或经验。我们自己的观察表明，选择一个满意的普通顾问，与自己独立地选择恰当的证券几乎一样的困难。人们会随意给出许多不良的建议。

第11章  普通投资者证券分析的一般方法

75.数学估价方法在那些人们认为它们不太可靠的领域非常流行。因为，对未来的预期越是依赖这种估价方法（因此而对过去业绩数据的依赖越小），它就越有可能出现错误的计算和严重的误差。高市盈率成长股很大一部分的价值来自于对未来的预测，这种预测与过去的业绩有明显的不同——或许只有增长率本身是相同的。因此可以说，在面对不太容易准确判断的情况时，如今的证券分析师就不得不使用数字和“科学”的方法。

76.（债券分析）对债券和投资级优先股安全性或品质的关注，有几个标准：

（1）利润与总固定费用的最低比率（利息保障倍数=EBIT/利息费用），可以用7年平均标准或者“最差”年份标准；

（2）所获利润占债券本金的百分比；

（3）企业规模的行业最低标准；

（4）股票与权益比=次级股的市值（或债务加优先股）的总面值之间的比率。它大致反映了次级投资所提供的保护或“缓冲”，因为次级投资要首先面对不利情况的影响；

（5）财产价值。经验表明，多数情况下的安全性取决于企业的盈利能力，但是资产价值可以作为一个很重要的独立标准。

77.投资领域的历史表明，在绝大多数情况下，如果债券和优先股能够满足按以往业绩所确定的严格的安全性标准，那么它们就能够成功的应对未来的形势变迁。几乎在铁路陷入危机的每一个案例中，都涉及长久的债务过重的问题。这表明，通常繁荣时期的固定费用保障不够，使用严格安全性标准的投资者会将其排除在外。与此同时，每一个满足标准的铁路公司实际上都走出了财务困境。20世纪四五十年代，众多重组铁路公司的财务历史明确地验证了我们的前提条件。

78.购买工业企业的债券和优先股时，应局限于那些规模较大而且在过去有能力经受严重压力的企业。1950年以后，工业债券很少违约，但是导致这一事实的部分原因在于，这么长的时期内没有出现重大萧条。1966年之后，许多工业企业的财务状况都受到了不利影响。盲目扩张给企业带来了巨大的困难。一方面涉及银行贷款和长期债务的大量增加，另一方面由于预期利润未能实现，而经常出现业务亏损。

我们并不认为，投资者可以永久性地依赖这种有利的环境；因此也不认为，投资者在挑选工业或其他企业的债券时，可以放宽标准。

79.（普通股分析）理想的普通股分析使人们能够对股票进行估价，并将估价与当期市价进行比较，以确定购买股票是否具有吸引力。与此同时，这种股价一般是通过下列方法来完成：首先估算出未来某几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的资本化因子。综合的或群体的估算，可能比对个体企业的估算更为可靠。

80.（资本化率）两家公司的每股预期收益相同，但是分析师却会认为两家公司的股价可以相差很大。造成这种差别的因素，主要有以下几点：

（1）总体的长期前景。1963年，在道琼斯工业平均指数中，化学比石油类企业的市盈率高，但是事实上，1963年以后，化学类企业并没有盈利。而石油类企业的情况要好得多，而且大体上实现了1963年市盈率所预期的增长率。这说明，市盈率有可能是错误的。

（2）管理。非常成功的企业通常都拥有一个好的管理层。1921年，克莱斯勒接管了即将倒闭的Maxwell汽车厂，并且在几年时间内，使其成为一家利润丰厚的大企业，而其他众多的企业则被迫停业了。

（3）财务实力和资本结构。与每股收益相同但拥有大量银行贷款和优先证券公司相比，只有普通股和大量盈余现金的公司的股票更值得持有（相同价格条件下）.

（4）股息记录。20年及以上的股息连续支付记录，是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。

（5）当期股息收益率。

【笔记】资本化率指的是市场对必要收益率所达成的共识叫做市场资本化率。资本化率反过来，实际上就是市盈率PE。市盈率就是估值的基石，可以应用于多个领域，包括股票、债券、地产等。

81.（成长股的资本化率）成长股的估价公式：

价值＝当期（正常）利润×（8.5＋两倍的预期年增长率）

其中，预期年增长率应该是随后7~10年的预期增长率。根据这个公式，很容进行相反的计算，以确定当期市场价格所预期的增长率。

如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守。事实上，根据算术，如果假设一个企业将来可以按8%或更高的速度无限期增长的话，那么其价值将趋于无穷大，且其股价无论多高也不过分。在这些情况下，估价者实际的行为是在其计算中引入安全边际（margin of safety）这一概念——类似于工程师在构造方面的规定一样。基于这种情况，即便实际的增长率结果大大低于预测结果，购买股票也能达到自己的目标（1963年，预期的总体回报率为7.5%）。当然，如果增长率实际得以实现，投资者必然会获取一笔客观的额外回报。事实上，没有办法估算出高成长企业（比如预期年增长率8%）的价值：分析师既不能实际估算出当期利润的恰当乘数，也不能估算出未来利润的预期乘数。

82.（行业分析）由于企业的总体前景会对市场价格的确立产生重大影响，因此证券分析师自然会极大地关注行业及行业中单个企业的经济状况。然而，面向投资者的大多数行业研究的实际价值并不是太大。

83.（两步估值过程）分析师首先要搞清楚，“以往业绩的价值”完全取决于过去的记录。这将反映股票的价值状况（绝对状况，或者道琼斯工业平均指数，或者标准普尔综合指数的百分比）——如果假设其以往的相关业绩将在外来持续下去。这个假设包括：其相关的增长率，比如过去7年的增长率，在随后的7年也将保持不变。则估值过程分为两步：

第一步，使用一个公式，计算出以过去的盈利能力、稳定性、增长率以及目前财务状况等数据为基础的各个权重；

第二步，完全以以往业绩为基础的价值，应根据未来预期的新情况进行多大程度的调整。

聪明的分析师将使自己的工作限于下列行业群体：①其未来似乎可以合理地做出预测；②或者是以往业绩的价值相对于当期价格的安全边际很大，因此他可以对未来的变化做出推测，正如他在挑选十分稳妥的优先证券（优先股）时那样。

第12章  对每股收益的思考

84.对投资者有两条建议：第一，不要过于看重某年的收益；第二，如果你确实关注短期收益，请当心每股收益数据中存在的陷阱。如果我们严格遵守第一条建议，那么第二条建议就没有必要存在。但是，我们不能指望大多数股东根据长期记录和长远前景作出所有普通股决策。在金融领域，季度数据尤其是年度数据会受到极大关注，而且这种关注必然会对投资者的思维产生影响。

85.（每股收益的4个数据）每股收益存在4个数据，即基本利润、净利润（扣除特殊费用）、完全稀释后（未扣除特殊费用）、完全稀释后（扣除特殊费用）。投资者越是看重每股收益EPS，就越有必要注意各种会计因素对其实际可比性的损害：

（1）使用特殊扣除（特殊费用）——这不会在每股收益中得到反映；

（2）由于以往的亏损导致的正常所得税扣除的下降；

（3）大量可转换债券或权证带来的稀释作用。稀释后的利润将下降一半，甚至更多。

（4）折旧方法——主要是“直线”折旧与“加速”折旧的区别。相对于加速折旧，使用直线折旧的方法，对利润所带来的压力更小。

（5）另外一个因素有时也很重要，研发成本扣除时间的选择：是在成本发生的那一年，还是将其分摊到几年中去？

（6）最后，存货估价方法中，存在着先进先出（FIFO）和后进先出（LIFO）的区别。

在此，我们显然要指出的是，如果涉及的金额不大，投资者就不应该去关注这些会计变量。公司会计（财务报告）经常是需要慎重对待的；证券分析会非常复杂；股票估价只有在非常罕见的情况下，才是真正可靠的。对大多数投资者而言，最好的方法或许是，确保自己购买的证券物有所值，并且这样保持下去。

86.（平均利润）以前分析师和投资者会高度关注以往相当长时间（通常为7～10年）内的平均利润。这个“平均数”有助于缓和商业周期经常带来的利润波动，因此，人们认为它比最后一年的结果更能反映企业盈利能力。这种平均法的一个重要优势在于，它几乎可以解决所有特殊费用和利益的问题。这些费用和利益应该包含在平均利润中。因为，毫无疑问，这些损益中的大多数都代表企业了的一部分营运历史。

87.（过去增长率的计算）增长率本身的计算，可以采用把近3年平均数与10年前的相应数据进行对比的做法。（这样，当存在“特殊费用或利益”的问题时，可以采用某种折衷的方法。）

美国铝业过去的增长率非常不错，实际上要稍稍优于被人们追捧的西尔斯·罗巴克公司，并且要大大优于道琼斯综合指数。但是，美国铝业的股价只是近三年平均利润的11.5倍（市盈率PE），而西尔斯的股价为其平均利润的27倍，道琼斯的为15倍多。导致美国铝业市盈率PE偏低的原因，是美国铝业的资本利润仅能达到平均水平，或者更低一些，而这个可能是一个决定性因素。只有企业的盈利能力高于平均水平时，才能维持较高的市盈率。

【笔记】上市公司的盈利能力要高于行业平均水平，才能拥有高于平均水平的市盈率。而盈利能力反映的是上市公司的管理能力和经营水平。长期以来，一家企业的盈利能力一直高于行业内平均水平，往往也意味着这家企业有着极强的竞争力和良好的护城河。

股价＝每股收益EPS×市盈率PE。美国铝业的EPS比其他行业的公司高，但是在行业内低于平均水平，最终PE也比较低，所以股价也就比较低了。

第13章  对四家上市公司的比较

88.对Emery航空货运公司、爱默生电器公司、ELTRA公司、埃姆哈特公司四家公司进行比较：

四家公司最明显的特征在于，市盈率的差别要远大于其经营业绩或财务状况之间的差别。ELTRA和埃姆哈特的股价都不是很高，分别为1968～1970年平均利润的9,7倍和12倍，而同期的道琼斯工业平均指数的市盈率为15.5倍。另外两家公司（爱默生和Emery）的股价很高，分别为其利润的33倍和45倍。导致如此大的差别的原因在于近几年一些处于有利环境的企业（尤其是货运公司）的利润在高速增长。

89.对四家公司各项数据的分析：

（1）盈利能力：①利润方面，四家的利润总额相差不大；②净利润/销售收入：爱默生的表现最好。

（2）稳定性：将过去10年中每股收益EPS下降幅度最大的那一年的情况，与前3年的平均情况进行对比来判断。没有下降意味着100%的稳定性。Emery航空货运公司、爱默生电器公司两家最受欢迎的公司表现优异。而ELTRA、埃姆哈特下降比较温和，每家下降幅度只有8%，而道琼斯工业平均指数的这项数据为7%。

（3）增长。四家公司的增长率都高。Emery航空货运、爱默生电器公司两家公司表现优异。

（4）财务状况。三家制造企业的财务状况很好，流动比率＝流动资产/流动负债＞2。另外，需要考虑爱默生电器公司1.63亿美元的低股息可转换优先股的稀释因素，这将使得每股收益减少大约10美分，即减少大约4%。

（5）股息。真正重要的是持续不断的股息支付记录。与市盈率相应，“价格较低的两种股票”的当期股息收益率，是“价格较高的两种股票”的两倍。

（6）股价变化历史。四家企业股价的增速，可以从过去34年间的最低点和最高点的对比中看到。道琼斯工业平均指数的最高价和最低价之比大约为11:1，而四家公司存在明显的差别：埃姆哈特只有17:1，Emery航空货运则超过了528:1，价格的这种多倍上涨是以往大多数普通股的一个特征。

【笔记】股票价格=①每股收益EPS×②市盈率PE。我们在股市中赚的也就是“每股收益EPS”和“市盈率PE”这两部分的钱。每股收益EPS：与企业历史数据相比，可以看出企业的经营发展趋势；与行业比较，可以看出企业行业地位；市盈率PE：高于行业PE平均值，则往往意味着企业在行业内有着明显的竞争优势（龙头股）。

做价值投资的很多人都知道“戴维斯双击”和“戴维斯双杀”这两个概念，戴维斯双击就是业绩（每股收益EPS）和估值（市盈率PE）双增长，戴维斯双击就是业绩和估值的双双下降。

90.对四家公司的总体评价：事实证明，当营业额和利润总额已经上升到很高的时候，继续保持高速增长会更加困难。

Emery、爱默生的股票要比另外两家公司更有吸引力，其主要原因或许在两个方面：一是其股票的“市场表现”更加；二是其利润的近期增长更快。根据审慎投资的原则，第一个原因并不能作为选择的理由，那是投机者的看法；第二个原因具有合理性，但其作用有限。但是，对于细心的投资者而言，不要犯过于乐观的错误。

相反，ELTRA的27美元的股价和埃姆哈特的33美元的股价，均表明这些公司的股价与足够的价值作为支撑，因此，其投资能得到合理的保护。公司投资资本的利润率和利润的稳定性一直都是令人满意的，以往的增长业绩也十分令人满意。选择这两家公司的原因，主要是因为倾向于价值投资，而不是冒险类的投资。

第14章  防御型投资者的股票选择

91.（两种投资方法）在确定分散化的组合时，防御型投资者有两种可供选择的方法：（1）类似道琼斯的证券组合；（2）定量检验的证券组合。

按照第（1）种选择，最简便的操作方式，可以以相同的数额购买道琼斯工业平均指数中的所有30种股票。在平均指数为900的情况下，如果每种股票买入10股的话，总共将要花费大约16000美元。根据以往的记录，购买几种代表性的投资基金的股份，投资者将来能获得大致与以前相同的结果。

按照第（2）种选择，在每次购买证券时，都要使用一套标准，以确保：①公司过去的业绩以及当期的财务状况达到某一最低标准；②利润和资产与股价之比达到某一最低的数值。

【笔记】第（1）种选择，可以通过购买指数基金来实现，方便并且费率比较低，另外还可以对冲企业的经营风险。选择指数基金，需要着重考虑市场风格的变化。第（2）种选择，主要考虑的是企业自身的经营情况和财务数据，以及PE和PB的数值（要与公司历史数据和行业数据进行比较）。

92.（选股标准）选择特定股票的7项质量和数据标准：

（1）适当的企业规模。要把小公司排除在外，因为小公司容易发生变化，尤其是在工业领域。就工业企业而言，年销售额不低于1亿美元（6亿元）；就公共事业而言，总资产不低于5000万美元（3亿元）

（2）足够强劲的财务状况。流动比率=流动资产/流动负债＞2。同时，长期债务不应该超过流动资产净额（即营运资本）。就公用事业而言，负债不应该超过股权（账面值）的两倍。

（3）利润的稳定性。过去10年，普通股每年都有一定的利润。

（4）股息记录。至少有20年连续支付股息的记录。

（5）利润增长。过去10年内，每股收益的增长至少达到1/3（期初和期末使用三年平均值）。

（6）适度的市盈率PE。当期股价不应该高于过去3年平均利润的15倍。

（7）适度的股价资产比（市净率PB）。当期股价不应该超过最后报告的资产账面值的1.5倍。然而，当PE比较低时，PB可以相应的更高一些。根据经验法则，PE×PB≤22.5。

93.（公共事业股）大部分的公共事业股刚好符合防御投资者的需要。可以不考虑流动比率的因素，但是需要对股本和债务之比提出要求。1972年初，在公用事业普通股方面，防御型投资者选择颇多，每一种公用事业股都能满足我们的业绩和价格要求。与道琼斯工业平均指数中著名的工业企业相比，公用事业公司的增长记录几乎一样出色，而且其年度数据的波动更小，PE和PB波动较小，股息回报率要高出很多。

对于保守型投资者而言，受监管的公用事业垄断企业的确拥有更大的优势和较小的劣势。公用事业企业的收入，足以吸引持续扩张所需要的资本，而且还意味着抵消成本膨胀所造成的影响。尽管监管程序繁琐并且有些滞后，但是这并没有妨碍公用事业企业在几十年内，从更多的投资资本中获得满意的回报。

对于防御型投资者而言，公用事业股此时最主要的吸引力，在于它们的购买价（股价）与账面值相比较为适度。

【笔记】负债股权比率＝负债总额/股东权益×100%，反映公司的财务杠杆的水平。

94.如果所有的分析师都认为某一特定的股票要优于其他股票，那么该股票的价格将迅速上升，从而抵消它以前所具有的各种优势。当期价格反映了已知事实和未来预期，是为了强调市场估价的双重基础。与这两类价值因素相对应的，是证券分析的两种基本方法。的确，每一位有能力的分析师，都会关注未来，而不会关注过去。而且，分析师能意识到，自己工作的好与坏，取决于即将要发生的结果，而不是已经发生的结果。未来可以通过两种不同的方法来实现：

（1）预测法（项目法）：重视预测的那些人，会努力去准确预测未来几年公司会有多大成就，尤其是利润是否会出现显著和持续的增长，这些结论来自于对行业供求等因素（交易额、价格和成本）的研究；也可以根据过去的业绩增长来简单地推测未来。

这种方法也可以称为定性法，因为它强调的是未来前景、管理状况，以及其他一些不可计量但却很重要的定性因素。

（2）保护法：重视保护的那些人，总是重点关注研究时的股票价格。他们的努力主要在于，确保自己获得的现值足够大于市场价格——这一差额可以吸纳未来不利因素造成的影响。因此，一般而言，他们不必热心关注公司的长期前景，而只需要有理由相信，企业将会持续经营下去。

这种方法也可以称为定量法或统计法。因为它强调的是股票售价与利润、资产和股息等因素之间存在的可计量的关系。实际上，定量法是人们把证券分析中的债券和优先股投资选择的方法扩展到普通股领域而产生的。

就我们自身的态度和本职工作而言，我们始终致力于定量法。从一开始，我们就要确保投资能够以具体而可靠的形式获得丰厚的价值。

95.从根本上讲，最优股票的选择存在极大的争议。防御型投资者不用管这个问题，而是要更重视股票的分散化，而不是个股的选择上。

第15章  积极型投资者的股票选择

96.我们在证券选择方面主要强调如何进行各种排除，一方面，建议人们不要去购买质量明显较差的股票；另一方面，建议人们不要去购买价格太高，以致投机风险太大的高等级股票。

97.从总体上看，在相当长的年份内，整个普通股基金并没有像标准普尔500股平均指数或整个市场那样获得很好的回报。由于各种各样的原因，大多数公众投资者在自己所选择的普通股方面的投资，都没有基金投资的业绩好。但是，在客观的观察者看来，基金的业绩未能超过一般水平的事实正好证明，要想获得超出一般水平的成就并非一件易事，而实际上是非常困难的。

98.只有极少数公司能够显示出长时间内连续的高增长。同时，少数大公司也会令人意外地遭受最终的消亡。大多数企业相对的历史地位都是会发生变化的——有上升，也有下降。有些企业会不断经历“从贫穷，到富有，再到贫穷”这样的周期性变化（这是过去曾经用在钢铁行业方面的一种一致的说法）；另一些企业会随着管理水平的恶化或改进而发生重大变化。

99.积极的投资者所从事的是一项艰难而且还有可能不切实际的工作。无论多么聪明，知识多么渊博，本书的作者都不太可能在证券选择方面比本国的分析师做得更好。但是，如果从标准的选择分析的角度来看，股市上真的有很大一部分股票经常受到歧视，或者是完全被忽视，那么，聪明的投资者就可以从其相应的价值低估中获利。

100.我们可以清楚的看到，同时具备下列优点的公司具有很强的势头：规模很大，过去的利润记录很好，公众预期其利润增长将在未来持续下去，过去许多年内强有力的市场表现。即便按照我们的定量标准来看其价格很高，但基本的市场力量很有可能会在一定时期内主导此类股票的发展。人们很难判断，优异的市场表现在多大程度上来自于“实际的”或客观的投资优势，以及在多大程度上来自于人们长久以来的喜爱。无疑，这两种因素在此都很重要

101.（廉价股或净流动资产股）大约50种股票可以按不高于其净流动资产的价格购买到。诚如所料，这些股票有许多在1970年的困难环境下都表现得很不好。为什么会出现这样的情况：历史悠久的公司（其品牌在全美家喻户晓）的股价是如此之低，而同时其他企业（当然其利润增长情况更好）的售价，却比起资产负债表中反映的价值高出10亿美元多？如果“市场不青睐某家公司”，那么，不仅其著名品牌，而且其土地、建筑物和机器设备等都会变得不值钱。

第16章  可转换证券及认股权证

102.与其他任何形式的的证券一样，可转换证券本身并不能保证这种证券一定具有吸引力——这个问题取决于与单个证券相关的所有事实。然而，我们的确知道。总体上讲，牛市后期发行的一类可转换证券必然不能得到满意的收益。从时间选择本身来看，悲剧将不可避免，因为股市的大幅下跌，必然会使得人们对这种证券本身的基本安全性产生怀疑。

第17章  四个非常有启发的案例

103.宾州中央（铁路）公司。在这个极端的案例中，所有那些手握有该公司债券或股票的人，都忽视了一个最基本的预警信号：该公司财务实力欠佳。这家摇摇欲坠的大企业的股票，被市场追捧到了难以置信的最高价位。

以资产和总营业收入来看，这是美国最大的一家铁路公司。1970年该公司倒闭，震惊了整个金融界。它的大多数债券都违约了，而且面临着终止其全部业务的风险。这些公司证券的价格急剧下跌，普通股从1968年的86.5美元的最高价位，跌到了1970年的5.5美元的这一最低价位。

我们的基本观点是，利用最简单的证券分析规则和最简单的稳健投资标准，在该公司破产之前很早就会发现其根本性的弱点——肯定在1968年就会发现这一点（当时的股价达到了1929年之后的最高点，当时该公司大多数的债券，都可以与利率相同且具有稳固基础的公用事业债务处于相同的价格水平）。具体分析：

（1）该公司1967年的利息保障倍数为1.91倍，1968年为1.98倍。在《证券分析》一书中，我们给铁路债券规定的最低保障倍数，一般为税前5倍，以及税后2.9倍。

（2）该公司在如此长的时间内没有缴纳所得税，这应该能够引起人们对其报告利润合理性的严重关注。

（3）1968年和1969年，宾州中央铁路公司的债券，可以在没有任何价格和收益损失的情况下，兑换成更有安全保障的证券。

（4）1968年，宾州中央铁路报告的每股收益为3.8美元，当年86.5美元的股票最高价为此利润的24倍。但是，任何一位称职的分析师都将怀疑，在不必支付任何所得税的情况下，这种报告的利润有多大的“真实性”。

（5）1966年，这家新合并的公司报告的每股收益为6.8美元——由于这一数据的影响，后来该公司的普通股上升到了86.5,美元的最高值。这说明，权益的估价在20亿美元以上。许多买主并不知道，这个每股收益没有扣除一笔2.75亿美元（每股12美元）的特殊费用，而这笔特殊费用来自于并购产生的“成本和损失”，将于1971年扣除。

（6）经过与其他更赚钱的铁路公司相比，铁路股分析师应该很早就可以发现宾州中央铁路的营运状况很不好。比如，它在1968年的运输费率为47.5%，而与其相邻的Norfolk＆Western公司的运输费率只有35.2%。

（7）另外，还有一些导致特殊会计结果的奇怪交易。

结论：在研究股票走势、关注未来情况、进行复杂数学计算和费用全免的实地调查之前，证券分析师应该做好一些基本的工作。

104.Ling-Temco-Vounght公司。这是一个疯狂扩张及疯狂举债相关的案例，其最终结果导致了巨额亏损和严重的财务问题。LTV的兴衰，可以从该公司1958～1970年的简要损益账户和资产负债项目中大体反映出来。

1958年起步时，公司规模不大——当时的销售额只有700万美元；1960年，仅仅2年内，公司的规模就扩大了19倍，但规模仍然相对较小。

随后的1967年和1968年进入了兴旺期，此时销售规模又增加了19倍，达到了28亿美元，债务从4400万美元，扩大到令人畏惧的16.53亿美元。

1969年进行了新的并购，从而使得债务进一步增加（债务总额达到了18.65亿美元），并且开始出现严重的问题。这一年，扣除特殊项目之后，出现了一笔巨额亏损；股票从1967年169.5美元的最高价，跌到了24美元的最低价；作为该公司负责人的年轻天才被替换了。

1970年的结果更加可怕。公司报告的最终净亏损接近于7000万元；股票一路下滑到7.125美元的最低价位；而且它的最大一批债券的报价，曾经一度下降到每一美元15美分这个可怜的价位。公司急速扭转了扩张政策，一些重要的权益也在市场挂牌出售，因此在降低巨额债务方面取得了一些进展。

评论：（1）公司的扩张并非没有出现过障碍。1961年出现过一笔不大的营业赤子，但是公司显然决定，将所有可能的费用和准备都划入到某一不好的年份（1970年）之中去。这笔金额大约为1300万美元，比公司前三年的净利润之和还要多。这样处理以后，就可以拿出（比如）1962年的“利润记录”了。

（2）1966年底，普通股的每股有形资产净值为7.66美元。1967年，市场价格达到了其报告资产价值的22倍。如果我们全额扣除优先股的价值，将商誉项目和巨额的债券折价“资产”排除在外，每股的资产价值仅剩下3美元。随后几年的亏损，使得这笔有形权益彻底消失了。

（3）1967年底，最受人们尊敬的两家银行以每股111美元的价格出售了60万股LTV公司的股票。该股票价格曾经高达169.5美元。不到3年，股价就跌到7.125美元。

（4）1967年底，银行贷款达1.61亿美元，一年后，这一数据为4.14亿美元——一个令人恐惧的数字。此外，长期债务高达12.37亿美元。截止到1969年，债务总额已达到了18.69亿美元。这可能是有史以来，任何工业企业都未曾背负过的债务——唯一的例外是新泽西标准石油这家坚不可摧的公司。

（5）1969年和1970年的大亏损，已大大超过了公司自成立以来的利润总和。

教训：LTV案例给我们带来的主要问题是，商业银行为什么会在该公司扩张时期向其提供如此巨额的资金？1966年及以前，公司的利息保障倍数达不到稳妥的标准；而且流动资产与流动负债之比，以及股权与债务总额之比也同样达不到标准。但是，在随后的两年内，银行又向该企业提供了近4亿美元的贷款，以便其业务的进一步“多元化”。这种做法对银行不利，同时对公司的股东也不利。商业银行在未来不应该对这种不稳健的扩张提供支持。

105.NVF公司。这是公司并购的一个极端案例。在这起并购案中，一家小公司吞下了另一家规模为自身7倍的公司，因此而承担了巨额债务，同时也使用了一些令人吃惊的会计伎俩。

1968年底，NVF公司拥有460万美元的长期债务，1740万美元的股本，3100万美元的销售额，以及50.2万美元的净收入（包括27.4万美元的特殊信贷在内）。公司的业务据说是“青壳纸和塑料”。

公司管理层决定收购Sharon钢铁公司——这家公司的长期债务为4300万美元，股本为1.01万美元，销售收入为2.19亿美元，净利润为292.9万美元。因此，NVF想收购的公司的规模是自身的7倍。

并购完成后，NVF获得了Sharon钢铁公司88%的股份，合并后的企业有着1.63亿美元的债务，而只有220万美元的有形股本，以及2.5亿美元的销售额。随后，NVF公司称，每股净亏损50美分（包括特殊信贷在内），而扣除此种信贷后的每股净利润为3美分。

106.AAA公司。这是一个小公司利用公共股票融资的极端案例。这家公司的价值，主要以“特许经营权”这一迷惑人的词语作为基础，股票发行是通过重要的股票经纪公司来完成的。发行股票后的两年内，最初高估的价格又提升了一倍，随后该公司倒闭了。

大约15年前，以为名叫威廉姆斯的大学生开始出售活动房屋（当时叫“挂车”）。1965年，他成立公司，当年营业收入达580万美元，实现（税前）利润6.1万美元。1968年，向他人出售“特许经营权”，即允许他人以公司名义来出售活动房屋，并为大家准备所得税报表。另外，成立附属子公司“美国税收先生”（Mr.Tax of America），同时出售该公司的“特许经营权”。

1969年3月，交易所以每股13美元的价格向公众出售50万股AAA公司的股份。公司筹集到240万美元的资金。股价立即增长达29美元，股票市值达8400万美元，而账面价值大约为420万美元，最大报告利润为69万美元。这样，该公司股票的市盈率PE超过115倍。

资本扩充后，AAA公司又从事了两项新的业务。1969年，它建立了地毯连锁店，并且收购了一家生产活动房屋的工厂。1年后，公司亏损了436.5万美元，即每股亏损1.49美元。这使得融资前的所有资本、出售股份获得的全部240万美元的资金，以及1969年前9个月所报告利润的三分之二都化为了泡影。给股东大众只留下了可怜的24.2万美元，即每股8美分——就在7个月之前，股东购买新发行的股票，支付的价格为每股13美元。然而，1969年底，股票的购买价收于8.125美元，即对该公司的“估价”在2500万美元以上。

1970年上半年，该公司报告又亏损了100万美元。现在，公司出现了巨额的资本赤字。公司还没有破产，是因为威廉姆斯先生获得了总额达250万美元的贷款。之后AAA公司不再提供财务报告——知道1971年1月，AAA公司最终提出了破产申请。月底，股票价格为50美分，市值为150万美元。

【笔记】四个例子都挺有意思的，都可以在国内找到对应的例子。

①高杠杆运行：除了金融企业，高杠杆运行的企业是很容易出现资金链断裂的问题的。高杠杆的企业就像高速行驶的汽车，随时会车毁人亡。海航、AB保险公司都是高杠杆扩张，差点引发金融系统性风险。还有最近一两年暴雷的房地产企业，都是反面典型。高杠杆运行的企业，资金成本会逐步提高，最终会吞噬企业的利润和现金流，导致企业出现亏损或资金链断裂。

另外，短债长投也是很多企业的通病，借款期限只有两三年，但是投向的项目的投资期限却可能超过10年。短期的融资（贷款）利率往往高于长期贷款的利率，融资成本本身就要高一些。并且，项目投资期内，一旦有一笔短期贷款没接上，会引发整个资金链的崩盘。

②恶意并购：国内这种案例也比较多，比如通过银行并购贷款或定向增发募集资金，然后去并购高估值的游戏公司等，出现巨额商誉。然后，过几年再计提损失，或低价转让游戏公司等。并且，这种游戏公司背后的实际控制人也往往跟上市公司是同一个。上市公司直接成为掏钱的工具。

③关联交易：主要是通过与大股东（实际控制人）的其他企业进行虚构交易，或者高价买入对方资产（存货、股权等），或者低价向其出售资产（存货、股权等），来实现利益输送，损害上市公司利益。

④挪用资金：上市公司通过银行贷款、定向增发等融入资金，大股东可以通过股东借款占用上市公司资金，可以通过指定上下游企业与上市公司虚构业务来转移资金，等等。

综上，要重点关注上市公司的排名靠前的客户、以及大额的应收（付）账款，通过查对方公司的股权关系、管理人员的交叉任职等情况来判断是否为关联企业；要关注应收（付）账款、其他应收（付）账款等科目的资金往来，尤其是长期未归还的或者大额往来资金。

第18章  对八组公司的比较

107.（第1组）不动产投资信托与纽约不动产公司

分为两类企业，一类是稳健型企业，比如位于新英格兰地区的信托公司，其业务持续近100年，而且从1889年以来，一直都在支付股息。它始终在从事谨慎的投资，将其业务扩张控制在适度的范围，将其债务控制在易于管理的额度；另一类是扩张型企业（快速成长），比如设在纽约的不动产公司，8年内，该企业的资产从620万美元急速增长到1.54亿美元，而且其债务也出现了同等幅度的增长。公司业务从普通的不动产转向了多个方面，其中包括2条赛场跑道、74家电影院、3个文化机构、1家公共关系企业、一些旅馆和超市，并在一家大的化妆品企业（该企业于1970年破产了）拥有26%的权益。与这种多元化业务相匹配的，是各种融资工具，包括：

（1）优先股：每年支付7美元股息，但是股票面值只有1美元，这应该被看为负债；

（2）普通股：250万美元；

（3）股票期权：有3个系列，有权购买总共157.8万股；

（4）6种不同的债务凭证：包括抵押贷款、信用债券、商业票据、银行票据、“应付票据、贷款和应付合约款”，以及应付小企业管理局的贷款等。1969年3月，这些债务总共超过了1亿美元。此外，企业还有日常税款和应付的账款。

对比两家公司数据可以发现，信托公司的市值是纽约不动产公司的9倍。信托公司的债务较少，净收益率和毛收入率较高，其市盈率较高。

1968年，纽约不动产公司的股价从10美元急速上升到37.75美元（每股账面价值为3.41美元，市盈率余额为11），上市交易的权证价格从6美元上升到36.5美元，而信托公司的股价只是从20美元逐步上升到30.25美元（每股账面价值为20.85美元，市盈率约为1.45）。

第2年，纽约不动产公司经营情况不太好，股价下跌到9.5美元。1970年3月，财务报告显示企业净亏损1320万美元，即每股亏损5.17美元，股东权益化为泡影。然而，公司董事竟然宣称要额外支付5美分的股息。麻烦的是，审计机构拒绝确认当年年度财务报告，股票暂时上市，场外股票的购买价跌到了2美元以下。

【笔记】企业总是死于高杠杆和多元化。多元化的企业容易出现战略错误；高杠杆又让企业变得脆弱，经受不起错误的代价。

108.（第2组）气体和化学公司与气体压缩公司

气体公司比压缩公司历史短，但是前者的市值比后者高出25%以上。原因在于，气体公司盈利能力更强，增长速度更快。气体公司的市盈率是16.5，而压缩公司仅9.1倍。气提公司的市净率较高，而压缩公司的市净率仅0.75。

结果：在1970年的股价暴跌中，气体公司下跌16%，压缩公司下跌24%。然而，1971年初，压缩公司反弹50%，而气体公司反弹30%，此时低市盈率股票（暂时性地）获得了优势。

109.（第3组）美国家庭用品公司与美国医疗用品公司

1969年底，两家公司拥有数十亿美元的商誉。两家分公司分别代表了迅速发展和利润极高的“医疗保健产业”的两个部门。它们具有以下共同优点：发展较快，自从1958年以来没有出现过退步（利润具有100%的稳定性）；财务状况强劲。

结论：两家公司股价都有些高，稳健的投资者不会去选择它们。问题在于，它们的股价中包含了太多的“承诺”，却缺乏实际的业绩。1969年，两家企业的股价反映的商誉50亿美元。未来要有多少年丰厚的利润，才能实现商誉的价值。

110.（第4组）H＆R Block公司与Blue Bell公司

BB公司是在一个高度竞争的行业中艰难成长起来的，最终成为行业龙头。公司利润会随行业变化而波动。但是，自从1965年以来，其增长非常引人注目。1916年成立后，1923年以来连续支付股息。1969年底，市盈率只有11倍，而标准普尔的市盈率大约为17倍。

HRB公司直到1961年才首次公布数据，当年销售收入61万美元，实现利润8.3万美元。8年后，销售收入达5360万美元，净利润达630万美元。1969年，股价达55美元，市盈率达100多倍。市值达3亿美元，市净率达30，远超同期其他企业。

结果：1971年，市场恐慌，BB公司和HRB公司的股价分别下跌了1/4和1/3。随后，两家公司股价随着市场反弹。2月，HRB公司股价上涨到75美元，但BB公司上涨得更多达109美元。

111.（第5组）国际香料公司与国际收割机公司

收割机公司（IH）是道琼斯工业平均指数中的20家大型企业之一。香料公司（IFF）的市值为7.47亿美元，要高于收割机公司的7.10亿美元。然而，后者的股本是前者的17倍，年销售额是前者的27倍。3年前，收割机的净利润比香料公司1969年的销售额还要多。

但是，香料公司的盈利能力和增长速度要远远高于收割机公司。香料公司的营业收入利润率为14.3%（税前为23%），而收割机只有2.6%。同时，香料公司的净资产利润率（ROE）为19.7%，而收割机公司只有5.5%。5年内，香料公司的净利润几乎增加了一倍，而收割机公司实际上没什么增长。

业绩上的这些差别导致了估值的差异。1969年，香料公司的市盈率为55倍、市净率为10.4倍；而收割机公司的市盈率PE为10.7倍、市净率PB为0.41倍。

结果：1970年，收割机股价下跌幅度较小只有10%，香料公司下跌了30%。在随后的反弹中，两者的股价都大大高于1969年底的收盘价。然而，收割机公司很快就又跌到了25美元的水平。

112.（第6组）麦格劳爱迪生公司与麦格劳——希尔公司

两家公司股价差不多，但是由于希尔公司的股份更多，所以市值是爱迪生公司的两倍。实际上，爱迪生公司的销售额是希尔公司的两倍多，净利润也要多出1/4。但是，希尔公司的市盈率PE是爱迪生公司的两倍。

1967年，希尔公司的股价为56美元，市盈率40多倍，随后一年内股价持续下跌。与此对应的是，利润持续下滑，市盈率也下滑至30多倍。

结果：1969年至1970年，希尔公司的每股收益EPS降到1.02美元，又降到0.82美元1970年5月，股市崩盘期间，希尔公司股价急速下跌至10美元。后来股价反弹，也只有最高价的60%。

爱迪生公司表现不错，1970年下跌到每股22美元，1971年5月反弹至41.5美元。

113.（第7组）National General公司与National Presto工业公司

NG公司是大型综合企业。NP公司主要生产各种电器和军用产品。

1968年底，NP公司只有148.7万份普通股，市值5800万美元。NG公司的股份是NP公司的两倍多，另外还包括可转换有限股、大量不可转换债券，所有这些总市值达5.34亿美元（不含即将发行的可转换债券，发行后市值为7.5亿美元）。

对证券分析师而言，如何判断NG公司的实际市场价值是一个重要问题。权证代表了一部分普通股的价值，考虑转换后，NG公司的市值会增加一倍，市盈率会达到69倍，市净率达3倍多。

而NP公司的市盈率只有6.9倍，是NG公司的1/10。除了增长率指标，NP公司所有指标都令人满意。该公司从军火中获得了极大的好处。

总体上看，NP公司满足稳健和价格合理的要求，而NG公司则是典型的大型企业集团，经营风格浮夸并且善于使用各种财务技巧，其市场行情缺乏实际价值作为基础。

结果：1969年，NG公司继续执行多元化政策，实现亏损7200万元（税前），股价跌至16.5美元，1970年股价跌至9美元（为最高价的15%）。1969年至1970年，NP公司的每股收益持续增长。1970年股市崩盘，NP公司的股价跌至21.5美元（市盈率约4倍）；1971年末股价上涨60%至34美元（市盈率5.5倍）。

114.（第8组）Whiting公司与Willcox＆Gibbs公司

Whiting公司成立于1896年，有着75年的历史，主营物资搬运业务。该公司利润持续快速增长，从1960年的每股41美分，增长到1968年的每股3.63美元。随后，在1971年，利润降至每股1.77美元。然而，股价反映剧烈，1969年比最高价下跌逾60%。

Willcox＆Gibbs公司始于1866年，在工业缝纫机制造行业享有盛名。最近10年，WG公司开始实行多元化，拥有至少24家附属子公司，产品种类令人眼花缭乱。

结果：1970年，WG公司少量业务亏损，公司股价急速下跌至4.5美元，1971年2月又反弹至9.5美元。W公司的股价下跌幅度较小，1970年跌至16.75美元。

第19章  股东与管理层：股息政策

115.较差的管理层会导致较差的股价。同样，较低的股价会吸引那些感兴趣的公司对其进行并购。可以说，在绝大多数情况下，较差的管理层不会因为散户的行为而改变，只会因为外部并购而改变。

116.对于成熟型的企业，增长率一般，长期决定此类股价的主要因素是股息支付率；对于成长型企业，增长率较高，其价值主要取决于预期增长率。

第20章  作为投资中心思想的“安全边际”

117.一般情况下，普通股的安全边际表现在其预期盈利能力大大高于债券现有的利率。证券的市场价格高于证券的评估价格的差额，这一差额反映了证券的安全边际。廉价证券的购买者尤其重视起投资能够抵御不利影响的能力，因此他们一般不会对公司的前景抱有实际的热情。

成长股的股价所依赖的预期盈利能力，要大于过去的平均盈利能力。在计算安全边际时，以预期利润取代了以往的利润记录。

118.（安全边际与分散化理论）安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，但是不能保证不会出现亏损。当能购买的具有安全边际的证券种类越来越多时（个别投资人持有100多种股票），总体利润超过总体亏损的概率也就越来越大。分散化投资是保守投资者长期坚守的信条。

119.（投资与投机）真正的投资必须有真正的安全边际作为保障；而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论以及相关历史经验得到证明。

120.一个投资者想要通过买卖证券获利，那就需要按照四个商业（投资）准则去行事：

第一，知道自己在干什么，即通晓自己的业务。对于投资者而言，如果不了解证券的价值，那就不要期望获得收益（超过正常利息和股息收益的回报）。

第二，不要让其他任何人来管理你的业务，除非你能够监控并理解他的行为；或者你能完全相信他的品格和能力。对于投资者而言，要知道什么情况下，可以让别人来为自己做投资决策。

第三，如果没有可靠的计算表明某项业务盈利的机会较大，那就不要开展这项业务。尤其是要远离那些收益不大，亏损却很严重的业务。对于投资者而言，股票收益要建立在正确计算的基础上；如果没有特别大的回报，那就必须有证据表明，本金没有面临巨大的风险。

第四，有勇气相信自己的知识和经验。对于投资者而言，有了足够的知识和经验后，勇气就成为了最重要的品质。

121.对于大多数投资者而言，如果根据自己的能力行事，并将其投资活动控制在严格的安全范围之内。一次幸运的机会，或者一次极其英明的决策所获得的结果，有可能超过一个熟悉业务的人的一辈子的努力。但是，在幸运或关键决策的背后，一般都必须存在着有准备和具备专业能力等条件。人们必须打下足够的基础并获得足够的认可之后，这些机会之门才会向其敞开。人们必须具备一定的手段、判断力和勇气，才能利用这些机会。

122.人们要么瞬间接受以40美分买进1美元的商品的这一理念，要么永远不会接受这一理念。对于价值投资，你要么马上理解它，要么一辈子也不会懂。比如，里克·格林虽然没有受过正式的商业教育，却能马上理解这种价值投资方法，并且在5分钟后就将其应用于自己的实战。

123.一般情况下，收益和风险是正相关的。但是，在价值投资中，刚好相反，收益和风险是负相关的，也就是说，风险越小，收益越大。比如，分别用40美分和60美分购买1美元的股票，前者比后者风险更低，收益更高。

【笔记】什么是价值投资？当股票价格低于股票价值（股票估值）时，买入；反之，卖出。

我们知道的是，（在马克思主义政治经济学中）商品的价值与价格的关系是：价格是价值的货币表现，价格围绕价值上下波动。同样的是，一支股票的价值可能是10元，股票价格可能是5元，我们根据估值方法推导出的结论是股票估值是8元，当然也可能是11元，甚至15元。此时，我们认为股票价格与股票估值存在差异，即存在套利空间。因此，决定买入股票。在价值投资的过程中，要搞清楚股票价值、股票价格、股票估值三者的之间的联系与区别。