再读《聪明的投资者》（5）

积极型投资者的投资策略

本书的第6章、第7章和第15章的内容，主要是讨论积极型投资者的投资策略问题。

根据格雷厄姆的观点，积极型投资者的基本策略与防御型投资者基本相同，仍然需要配置高等级债券和普通股，主要的区别是“他还会把他的一部分资金，投入其他种类的证券”，至于该部分资金具体配置哪些证券，则是因人而异。不同的个人能力、知识、兴趣和爱好的人，就会有不同的选择。

不炒新

格雷厄姆采用反向思维，列举了积极型投资者不应该做的事情，比如：高等级优先股、价格折扣较少的等级较低的债券和优先股，外国政府债券、新发行的证券包括可转换债券、优先股、新股等。

其中关于新股的相关论述，对我们这些个人投资仍然具有非常强的启发意义，摘抄如下：

“股票带来的横财和迅速致富的效应，足以令公众变得不再挑剔，就像他会激发他们贪婪的本能一样。与此同时，众多的非上市公司会享受股票溢价发行的快感，尽管大部分公司的业绩并不怎么样。'

“在牛市的途中将出现第一批新股，其定价会较具有吸引力，早期的购买者会从中获得巨额收益。随着市场升势的继续，这种类型的融资会愈演愈烈，而公司的质量会逐步走低，但其要价和实际成交价却越来越夸张。最后一些不知名的小公司的发行价，会高出那些已上市多年的中型公司的当期价格，这正是牛市开始由盛而衰的一个相当可信的信号。”

'公众的粗心，以及承销及只要有钱就愿意出售任何东西的做法，只会造成一个结果，即价格的崩盘。许多时候，这些新股会从其发行价跌掉75%甚至更多。…… 能够在牛市期间抵御新股发行商的花言巧语，这是成为一个聪明投资者的基本条件。即使其中有一两只股票能够通过我们关于品质和价值的严格测试，不介入其销售仍不失为一项明知的策略。……事实证明，其中有些股票是极好的购买对象。若干年后，在他们无人问津时，其真实的价值会显现出来。”

在A股市场，新股发行的情况和上述情况基本一致，从而导致次新股的估值一直处于高位，并且由于为了上市的报表美化行为，使得这些股票的财报失真较为严重，并因此缺少参考价值及估值的锚点，这也是很多人基本不投资上市不满3年或5年股票的真正原因。

为了说明新股炒作的风险，格雷厄姆列举了两个关于新股的“恐怖实例”。其中一个是叫做Aetna Maintenance的妖股。这个案例记录在本书第397页的附录5里面。由于《聪明的投资者》不断地修订，因此提供了一个可以连续多年观察该公司发展的视角。

该公司是一家建筑维修公司，在1965年的版本中，格雷厄姆将其命名为“一个可怕的案例”，但是这只股票可怕之处居然在第三版修订时又一次达到了新的高潮。

AM公司是一个发行了15.4万股的小公司，1961年11月上市时销售额361.5万美金，利润只有为18.7万，A股市场很像，盘子小就容易被爆炒，公司股价从9美元被炒到15美元。接下来的戏码在A股市场也很常见，公司上市第2年，业绩马上就变脸，第3年还出现了大幅亏损，股价在1964年跌到0.875美元。

而这个公司最大的才能不是经营，而是作妖。所以在1965年，公司出售建筑维修业务，开始制造电动工具，甚至改名为Haydon Switch and Instrument Co.。这种改名蹭热点的把戏在A股市场也屡见不鲜，比如我高中同宿舍同学担任董事长上市公司，现在叫ST岩石。原来公司的名字叫多伦实业，在P2P热的时候，公司就曾更名为匹凸匹。

在公司每股利润最高只有34美分的情况下，因为做了2比1的股票送转，在高送转的刺激下，股价在1968年上升至16.5美元，市盈率为最好年份利润的52倍，平均利润的200倍。然后，公司再次亏损，1969年股价降为1美元。

针对投资这只妖股的投资者，格雷厄姆在书中就差指着鼻子骂傻*了，但是也极其愤怒的讲了一段话。摘抄如下：

“在1968年支付8美元以上的价格来购买这种股票的傻瓜们，了解公司以前的历史吗？了解公司5年的利润记录吗？了解公司资产的价值（很小）吗？他们知道自己所花的钱，换回了多少价值（或者说是多么可怜的一点价值）吗？他们在乎这些东西吗？对于华尔街经常发生的这种完全弱智、影响广发和无法避免的灾难性投机，应该由谁来承担责任呢？”

这段话，在今天看来仍然振聋发聩，但是格老尽管语重心长，但是这些慷慨赴死的勇士怎么会听得进去呢？或许这就是人性使然。

至于其他类型的证券，不建议参与的原因也很清晰。比如：高等级的优先股，可能会很久不支付红利；较低等级的债券，除非价格有折扣，否则没有必要仅仅因为1-2%的利息收益，去冒本金下跌的风险；外国政府债券，主要是出现问题时，缺少有效的手段主张自己的权利等。

4种“主动的方法”

针对积极型投资者“其他种类证券”的投资方向，除了上述The Don’t Do List外，在本书的第7章，格雷厄姆分析了可能参与的四个投资策略。这4种主动投资的策略分别为：

低价买入，高价卖出；

购买仔细挑选出的“成长股”

购买各种廉价证券

购买“特殊”股票

“低价买入，高价卖出”策略

因为没有规律性的基础，因此对于普通投资者而言，是可以排除的投资方法。

成长股投资策略

成长股的定义是“不仅过去的业绩超过了平均水平，而且预计将来也会如此。” 在实际的操作中，投资者可能会因为两个因素导致成长股的投资面临风险。

第一种风险是因为成长股的业绩记录良好，因此价格偏高，缺少安全边际。

“业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股，其价格因相应的很高。投资者即使对其前景的判断是正确的，也仍然有可能得不到好的结果。原因在于，预期的利益已经完全包含在他所支付的股价之中了（或许，他支付的股价还超出了预期的利益）”。

第二种风险是因为企业很难保持长期的高速成长，因此投资者基于过往业绩记录对未来的预测可能是错误的。

“其次，他对未来的判断有可能是错误的。一般情况下，公司的快速增长不可能永久持续下去。当一家公司已经获得了非常显著的扩张时，仅仅因为其规模的扩大，就使它很难再取得以往的成就。达到某一时点，增长曲线就会平缓先来，而且很多情况下会转为下降。”

根据格雷厄姆的例证，很多成长基金的投资业绩都不如标准普尔和道琼斯这两种指数。因此，对于普通的投资者而言：

“我们不赞成积极投资者通常所从事的成长股投资。在这种投资领域，极好的未来前景已经完全被市场发现了，而且已经通过当期的市盈率（比如，20倍以上的市盈率）得到了反映。（我们建议，防御型投资者股票购买价的上限为过去7年平均利润的25倍。这两个标准在大多数情况下都是一样的。）”

而这些普通股的真正巨额收益落到持有原始股的人的手中，因为他们与公司有着密切的联系，可以始终持有这部分投资。对于其他人，因为各种诱惑和原因，则会早早的卖出持有的股份。这种判断，即使放到今天的中国股市也是完全成立，而不显得过时。

3种积极投资的领域

格雷厄姆认为积极型投资者可以参与的投资，至少要符合以下两个标准：“达到基本稳健所要求的客观或合理标准；有别于大多数投资者所采用的策略。” 简单来讲，就是有客观的标准可以获得稳健的收入，另外是人多的地方不要去。

基于上述标准，格雷厄姆给出了3种可积极投资的领域。

本书的这一小节的内容和上一小节在逻辑上是混乱，我认为可能是多次修订造成的。上一小节的还有2个策略并没有详细讨论，马上又提到了3种积极投资的领域。

如果仔细阅读的话，就可以发现，所谓“3种积极投资的领域”中的其中2个，就是上面还没有讨论的两个策略；而“3种积极投资的领域”中的“不受欢迎的大公司”的投资策略，在第4版修订前的回溯测试中却出现了亏损，呈现出并不能稳定盈利的情况。

所以所谓的“3种可积极投资的领域”，本质上还是两种。而本书再版的编辑贾森-兹威格在编辑时没有对此作出纠正或者特别说明，也令人感到困惑。

不受欢迎的大公司

格雷厄姆认为“不受欢迎的大公司”可以作为积极投资的标的，主要是这些公司因为不受欢迎，所以符合了“有别于大多数投资者所采用的策略”；另外，因为是大公司，所以抗风险能力比较强，而且市场会对其改变比较敏感，这两点都是小公司所不具备的。

对于这类公司，格雷厄姆采用的基本方法是低PE选股标准，其中周期股表现出相反的特征，格雷厄姆给出的解释是：

“在这些情况下，市场对其异常的高利润的持久性十分怀疑，因此会做出保守的股价。当利润较低或不存在时，会出现相反的情况。”

如前所述，在第4版出版前的回溯测试中，低市盈率的策略并没有表现出应有一贯的稳定份，反而有亏损。对于此，格雷厄姆对于这个方法并不是特别确定，还需增加其他的定量或定性要求。因此，这并不算是一个可以直接采用的策略。

廉价证券

廉价证券既包括债券和优先股，也包括普通股。对于“廉价”的标准，格雷厄姆要求价格至少低于价值的50%，而证券的价值判断，则是采用评估法进行。具体做法是：对未来利润做出评估，再乘以与特定证券相适应的一个系数，与市场价进行比较。

这个标准和前面市场对成长股的估值方法基本一样。我个人觉得对于普通的投资者而言，作上述判断仍然会比较难和更多的主观性。

廉价证券出现的市场背景是：

“市场喜欢小题大做，使普通的波动夸大为严重的倒退。即使只是缺乏一点兴趣或热情，也会使得价格降低到荒谬的水平。”“价格被低估有两个重要因素：（1）当期令人失望的结果；（2）长期被忽视或不受欢迎。”

对于公司而言，之所以出现廉价证券，更多的原因是利润和股价同时下跌，类似于公司进入困境，但是也有可能公司就此就真的陷入困境而无法反转了。因此，还要求：

“过去10年或更长时间内的利润至少具有较好的稳定性（没有利润赤字的的年份）；同时，还要要求公司具备足够的规模和财务实力，以应对未来有可能出现的困难。因此，这里的理想状态是：一家著名的大公司的股价，既大大低于其过去的平均价，又大大低于其过去平均市盈率。”

由于市盈率的要求，导致可能排除周期股，对此，格雷厄姆认为“我们十分怀疑，像克莱斯勒这样不稳定的公司，是否可以被我们的积极投资者加以恰当的利用。”

除了上述评估法外，证券价值判断的第2项标准是私人所有者从企业中获得的价值，这个价值仍然是由未来的预期利润决定的，但是更关注资产的变现价值，特别是净流动资产或运营资本。从表述的角度来看，这个方法会有更多的安全边际，因为即使预期利润不能实现，公司的清算价值也很高。

如果出现“售价比公司（扣除所有有限债务后）的净营运资本本身还要低”的廉价证券，则是最好的买入机会，这其实就是格雷厄姆一直采用的“烟蒂股”投资的标准。

除了上述大企业外，还有所谓“二类企业”的投资机会，这些企业由于规模小，没有在重要行业占据领导地位，由于抗风险能力低，可能会因为风险厌恶的因素被低估，从而成为廉价证券的投资机会。但是，即便是二类证券和主要证券在质量上存在微小的差别，因为其内部管理及治理水平可能会对小股东造成伤害与损失，所以格雷厄姆还是建议在廉价水平才去购买。

所谓“廉价水平”，格雷厄姆给出的标准是“按低于其私人所有者的价值（按廉价条件）来购买他们”，对于这句话，我的理解是普通投资者在购买二类企业的证券时，他的购买成本要低于控股股东的购买成本才会有安全边际。

从实际情况来看，这个要求有点高，但是正如前面提到的，格雷厄姆认为：“在二类企业中，独立股份的平均市场价值，会大大低于有控制权的股份。”

套利和特殊的投资机会

对于此，因为对投资者的要求比较高，本书并没有展开详细论述。

在本章的最后，格雷厄姆再次回到投资者的分类标准，并善意提醒投资者一定要有清晰的定位，先确定自己到底是防御型投资者还是积极型投资者，这个是极为重要的，不应该在这个基本决定方面模棱两可，或采取折中做法。

格雷厄姆-纽曼公司的做法

从实际情况来看，作为积极型投资者要获得大大优于道琼斯工业平均指数的结果，还是十分困难的。因为数据表明，很多基金公司都不能战胜指数，因此对于普通投资者会更难。对于积极型投资者而言，格雷厄姆建议遵循与华尔街不同的做法，去发现那些受忽视而被低估的股票，并从中获利。

而格雷厄姆自己的公司主要就是从事这种业务的。

格雷厄姆-纽曼基金在1926年-1956年的30年间，主要从事以下几种业务：

第一是套利，比如著名可可豆套利案例。

第二是资产清理。

而格雷厄姆-纽曼基金对这两类业务的要求是必须满足高成功率，而赔率要求可以稍低。

第三是关联对冲，主要是通过买入可转债或可转换优先股，而同时卖出普通股的方式进行关联对冲，如果未来可转债或优先股平价转成普通股，则亏损不大；如果未来普通股价格下降，则可以获得利润。

第四是净流动资产证券或廉价证券，也就是烟蒂股投资。主要是高度分散化的以低于净流动资产账面值的成本购买证券。即使将来公司清算，因为购买成本低于净流动资产，所以厂房和其他资产的价值，包括高度分散的持股方式，就构成该类投资的安全边际。

第五是与控制权相关的并购业务。

虽然格雷厄姆列举了自己的基金所从事的多种类型的业务，但是其主要的投资方向还是第四种烟蒂股投资，而且形成了稳赚的方法论，格雷厄姆甚至因此成为烟蒂股投资方式的代名词，其基本逻辑如下：

高度分散化的以低于净流动资产账面值的成本购买证券，保证具备足够的安全边际；未来股票的价值被市场发现，股价上涨卖出获利；未来股票价格不涨，继续买入，直至达到对公司的控制，通过董事会和股东大会要求公司通过分红或者破产清算的方式获利；如果发现公司造假，通过法律手段获取相关赔偿。

因此，格雷厄姆的烟蒂股投资形成了稳赚不赔的闭环和方法论。根据统计，格雷厄姆-纽曼公司1936年1946年10年间的年化收益率为17.6%，而同期道琼斯指数年化回报率为10%。

即使如此，格雷厄姆也非常谦虚的表示，介绍自己公司的经过实践检验的方法并非出于卖弄。防御型投资者不适合采用该种方法，积极型投资者即使采用别的方法也要注意避免以过高的价格购买股票。

同时，他也给出了与防御型投资者类似的选择标准，只是没有那么严格，共计5项标准。通过数据回溯，将符合标准的股票作为投资组合可以获得满意的投资结果。

而无论是采用低市盈率的单一标准还是按照价格低于净流动资产的单一标准进行选股的结果都表明，依靠单一标准选择股票的方式并不可靠。

但是以低于净流动资产构成的分散化的普通股组合（烟蒂股投资），是可以获得满意结果的，只是在股市状况较好的情况下，投资者可能很难有找到大量的符合标准的股票。

另外，针对积极型投资者，格雷厄姆也介绍了公司并购过程中可能的套利机会以及风险，而且他将该类交易定义为：“日益成为具备必要的经验和判断力的专业人士所从事的领域。”

结语

从格雷厄姆的角度出发，无论是积极型还是防御型投资者，格雷厄姆都试图给出一些证券选择标准和建议，并力图保证这些标准和方法，可以满足三个要求：基本安全性，选择方法简单，以及有望获得满意的结果。在他的一生中，都在根据市场变化，不断改善适合普通投资者的选股方法，可谓是诲人不倦。

到此，格雷厄姆关于不同类型投资者的选股策略基本介绍完毕。

本书剩余的内容主要是一般证券的分析方法及案例，还有巴菲特认为《聪明的投资者》中阐述格雷厄姆核心投资思想的最重要第8章和第20章。