信璞博客整理之2011/12

《巴菲特之路》读后感

（1）伯克希尔-哈沙维公司（BRK）
1930年8月30日，巴菲特出生于奥马哈。
1954年，加入格雷厄姆-纽曼公司
1956年，格雷厄姆-纽曼公司解散，巴菲特回到奥马哈，创立自己的合伙公司。
1962年，巴菲特收购了一家处于困境的纺织品公司-Berkshire Hathaway （以后用股票代码BRK代替）
1965年，巴菲特接管了BRK在接下来的20年里，巴菲特都一直试图扭转这家公司的亏损局面，但是结果仍然令人失望，BRK的ROE一直未超过10%。
1985年，巴菲特将BRK的纺织部门关闭。
巴菲特花了近20年的时间，悟出了以下的道理：（也许巴菲特早就悟出了这个道理，只是因为不愿意解雇工人，所以让这个业务继续了20年）
A)【发达国家】纺织行业的特性决定了BRK不可能实现高的回报。（纺织品很难实现产品的差异化，因而没有定价权；国外的竞争对手可以雇佣廉价的劳动力，从而拥有成本优势；纺织业务需要不断进行资本投入）
B）没有人能扭转一个病入膏肓的亏损企业

尽管BRK的本业经营得不尽人意，但是巴菲特用BRK早期产生的自有现金收购了几家保险公司，又利用保险公司的浮存金进行权益投资，从而产生了我们现在看到的超级回报。

 

（2）巴菲特合伙公司
1956年，巴菲特在奥马哈创立了自己的合伙公司，13年之后，也就是1969年，巴菲特决定解散合伙公司，原因是股票市场已经过热，找不到投资标的。
在这13年中道琼斯工业指数的复合增长率为3.4%（479点上涨到744点）。而巴菲特合伙公司的复合增长率为25%。

 

（3）国民赔偿公司与海运、火灾保险公司
1967年3月，BRK出资860万美元购买了奥马哈的两家最大的保险公司：国民赔偿公司与海运、火灾保险公司。
一方面，保险公司有稳定的现金流入（客户的保费），同时只在发生损失时才会有现金流出（客户申请赔偿），这个现金流入和流出的时间差产生了大量的浮存金。这些保险浮存金在巴菲特的手中如虎添翼，产生了优异的回报。

另一方面，在60年代后期和70年代早期，保险行业是个相当赚钱的行业。但是保险行业的基本面在70年代发生了改变。
A)首先，医疗和汽车修理费的涨幅远超物价指数
B）其次，法院判定保险公司支付给原告的赔偿费用涨幅惊人
C）由于行业竞争加剧，保险费用不但没有增长，反而下降了
有些保险公司宁愿以低于成本的价格出售保单，也不愿意失去市场份额，显然这些公司是在赌保费会上涨。
巴菲特却并不看重保单的数量，如果保费过低，他宁愿少发甚至不发保单。
最后，一些保险公司在他们自己预见的亏损中死掉了。行业的保费开始上升，巴菲特的保险公司又重获保单。
两个启发：
1）产险的差异性不大，客户对价格敏感。所以市场份额并没有在消费品行业中那么重要；
2）巴菲特的保险公司其投资回报率要高于其他保险公司，这也是巴菲特所投资保险公司的一个重大竞争优势。两个具有竞争优势的公司互补，从而加强了双方的竞争优势。

 

（4）蓝筹邮票公司（blue chip stamps）
       蓝筹邮票公司的主要业务是顾客忠诚计划。一些超市店主和加油站老板向蓝筹邮票公司购买邮票，然后根据消费者的消费额把相应的邮票送给消费者。消费者积攒邮票，并且将这些邮票贴在一本书上，当书上贴满了的时候，就可以到指定的商店换去他们想要的商品，比如割草机、桌子等。这些指定的商店并没有存货，而是向消费者发送一些目录，消费者看完目录之后提前预定商品。
1970年巴菲特通过收购一家控股公司持有蓝筹邮票部分股权；1977年增持到36.5%；1979年增持到60%，1983年通过换股完全收购。
       蓝筹邮票公司的基本面在80年代发生了重大改变。首先80年代初的经济衰退使得超市和加油站减少了购买邮票；其次电脑结算的兴起使得客户忠诚计划的形式发生了改变，企业自己可以发行VIP卡。根据巴菲特2006年的年报，蓝筹邮票公司在1970年收入为1.26亿美金，1980年收入下降到1940万美金，1990年收入继续下降到150万美金，2006年则为2.59万美金。
       从巴菲特投资的公司中，我们可以看到电脑-互联网对社会、经济形态的巨大改变。蓝筹邮票的业务被电脑终结，而报纸的护城河则被互联网冲垮。就像这两年苏宁和京东的模式之争，历史其实已经给出了答案。

虽然蓝筹邮票公司每况愈下，但是巴菲特还是不断增持。为什么呢？因为和保险公司一样，蓝筹邮票公司也有浮存金（客户手中的邮票，需要积攒一段时间后才能换商品）。在巴菲特收购蓝筹邮票公司的1970年，公司持有的unclaimed stamp(即相当于浮存金）达到了6000多万美金。巴菲特用这个浮存金买下了喜诗糖果（see's Candy)。

5）百货店与服装连锁店

巴菲特在收购BRK不久之后，就收购了一家经营多元化零售业务的控股公司。该控股公司除拥有蓝筹邮票公司以外，还拥有一家百货店（Hochschild-Kohn）和一家连锁服装零售公司（Associated Retail Store，经营女士服装，有75家店）。

Hochschild百货公司起家于19世纪末马里兰州的巴尔的摩，到1923年已经成为巴尔的摩最大的百货公司。在大萧条时期，Hochschild百货公司的销售额下降了一半。

二战后，Hochschild百货公司开始在郊区开设分店。60年代末，Hochschild百货公司的控股股东被巴菲特收购。3年之后，Hochschild百货公司被巴菲特卖掉。1983年，Hochschild百货公司停止营业，其营业地址被卖给其他百货公司。巴菲特认为Hochschild百货公司的经营管理团队是第一流的，但是该百货公司的经营却一直不景气。

1987年，巴菲特将Associated Retail Store卖给了纽约的Joseph Norban公司。

需要注意的是：美国的百货公司是买断经营的，也就是存货的损失自己承担。而中国的百货公司只是房东或者二手房东，并不承担存货损失。这样做的好处是消除了倒闭的风险，代价是部分盈利被品牌经营者拿走。俗话说“术业有专攻”。中国的百货公司这样做很可能是对的，自己把经营的重心放在选址、定位以及调整进场品牌上；而品牌经营的事情留给各品牌商去做。

 

（6）喜诗糖果（See’s Candy）

前面我们提到蓝筹邮票公司在1970年有6000多万美元的浮存金。1972年巴菲特控制的蓝筹邮票公司以2500万美元的价格购买了喜诗糖果。（喜诗糖果起初的公开售价是4000万美金，由于公司拥有1000万美元的现金，所以实际售价是3000万美金。巴菲特砍价到了2500万美金）

1972年喜诗糖果的税前盈利为420万美金，到1977年增长为1260万美金，5年增长200%，复合增长率为25%。到1982年，税前盈利为2388万美元，复合增长率为14%。

 

喜诗糖果是巴菲特的得意之作。该公司的收入与利润稳定增长，且需要较少的资本开支。

 

（7）布法罗新闻报

1977年，蓝筹邮票公司出资3300万美元收购了布法罗新闻报。按照渗透率来评价，布法罗新闻报是都市类新闻报纸中的第一大报。（渗透率是指当地居民购买某报纸的比例）

按照新闻度，布法罗新闻报亦居于全美前列。（新闻度是指报纸版面用于新闻而非广告的比例）

【Matias备注：后来巴菲特和芒格在水牛城晚报等等，也是陷入泥潭，互联网对传统报纸的冲击，就如同电商对传统零售的冲击一样，不可逆，中国更甚，因为百货本质是二房东，要加价很多】

---

---

稳健增值之路-《约翰聂夫的成功投资》读书笔记20110525

 

约翰聂夫出生于1931年，是共同基金业历史上最优秀的基金经理之一。在这本书中，约翰聂夫以第一人称的角度，叙述了其成长经历，投资目标和技巧，以及投资实践。在其掌管温莎基金期间，投资者带来年均超过市场3.1%，累计长达31年的收益。3.1%的超额收益累计31年是非常可观的。假设投资者于1964年约翰执掌温莎兵符时投入一元，则在1995年约翰退休时将拿到55.465元，而若投资同期的市场指数则将只获得22.297元。

 

从约翰聂夫的成长经历我们可以学习到，一名优秀的投资者的诞生，既有先天的家庭因素，也有后天的努力和机缘巧合。

在小约翰还是四岁的时候，父母的婚姻破裂，他跟随母亲一同生活。也许因为这段经历，他从小就丝毫不畏惧权威，性格独立倔强，就算和路标也可以争论不休。他的父辈和母辈们都曾经创立过多个企业，因而也算是在企业家的环境下长大，自幼便显示出赚钱的天赋。11岁的时候，小约翰便通过和同学玩卡牌游戏，当球童，送报，赚取的零花钱已经达到当时的普通工人的工资水平。【matias备注：跟巴菲特有些像哟】

青年时期的聂夫打过多份工，包括帮助亲生父亲销售汽车仪器设备，后来加入海军学习无线电专业，再后来进入大学开始系统地学习。在这里，他遇到了基本面分析学派鼻祖格雷厄姆的学生，即教授Sidney Robins，【matias备注：遇到良师，是人生一大幸运之事】激发了其对投资的兴趣。1955年进入克里夫兰国家银行，除了进一步磨练和提高投资的技巧外，他还遇到了导师Arthur T.Boanas，学习逆向投资。这一切经历为他在温莎的光芒打下结实的基础。

 

自称为”低市盈率投资者，约翰的选股逻辑非常清晰简单，他自己将其归纳为七个法则：

l  第一：低市盈率策略。估值低，因此具备足够的安全边际；而盈利上升和估值扩张带来的收益不容小觑，可高达50%到100%。笔者的理解是，在投资行业，风险总是第一个考虑的要素，无论有多高的收益，一次失败可以抹去1后边所有的0。而低市盈率策略则为我们提供了一个非常好的立足点，保证本金的安全。反过来说，高市盈率所对应的高增长率往往是不可持续的，当均值回归的定律起作用，盈利减少时，投资者便会面临戴维斯双杀的窘境，

l  第二：基本增长率超过7%。选择的对象必定需要有稳定的盈利记录。低于6%或者高于20%的增长很少能进入股票池。约翰认为放在五年的周期下的收益增长率比较有参考价值。

l  第三：收益有保障，其实讲的就是股息率。低市盈率的投资策略的好处之一就是经常可以享受到很高的分红，而且因为股价的形成总是建立在预期收益增长率和每股盈利的基础上，分红前后对股价的影响很小，所以股东分红相当于是一种”白捡的便宜”。当然，分红原则也不是绝对的，如果经过分析认为企业家能够善待资金使之更大增值，那么短期低分红的股票也是可以考虑的

l  第四：总回报率相对于支付的市盈率两者关系极佳。这里的总回报率就是盈利增长率和股息率的和，极佳的关系意味着是市盈率的两倍。

l  第五：除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票。这里的基准参考公司的正常收益，即公司在行业周期最景气时期的估计收益。

l  第六：成长行业中的稳健投资。选择的原因是，这类公司经常处在市场的聚光灯之外，也比通常的大型公司更容易受到市场的打击。

l  第七：基本面好。重要的指标包括：盈利和销售（区分销售额和销售量），现金流，ROE，毛利率。

 

在这些基本的选股框架内，约翰说明了如何去寻找这些便宜货：

l  跟踪低价股，过去52个星期中的最低价附近交易的股票；

l  坏消息带来好消息，股价越跌，前景越光明；

l  水深火热的股票；

l  基本面不断改善的公司；

l  被错误归类的公司

l  从力所能及的地方开始，熟悉的行业和公司

l  逛商店中的投资机会

l  偶感而发，跟着感觉走（名声，业务成长性，行业地位，行业前景，管理层）

 

组合管理上，温莎提出了衡量式参与的方法，区分了股票投资的四大类：

l  高知名度成长股。重要性等级上最低。

l  低知名度成长股。增长度在12%到20%之间，并且可以预测；历史报表的收益率为两位数，且没有其他瑕疵；市盈率是一位数，在6~9倍之间；属于某个可以界定的成长性领域，而且有一定的优势地位；所属行业易于理解和分析；净资产收益率要出众；资金雄厚，净收益出色，以便引起机构投资者关注；股息率在2%到3.5%之间。

l  慢速成长股。涵盖面广，也是华尔街智囊们频繁轻蔑的对象。这些居民包括电话公司，电力公司，银行，甚至大蓝筹。一般拥有很低的市盈率，甚少以8%以上的速度增长。具有较强的抗跌性，拥有较高的股息率。在市场不振时能够通过市盈率扩张而获得可观收益。

l  周期性股票。区分为两类（依据波动程度和周期特性的不同），一类是基本工业品周期股，如石油和铝；一类是消费品生产商，比如汽车，飞机和住宅建筑商。理想的情况下，温莎一般在周期公司业绩回升的6~9个月之前购买它们。技巧之处是猜测产品价格的增长。首要研究的是行业的产能，然后对讯息和数据进行加工判断，得出需求增长的大致时间。另外重要的一点是，市场不在周期股利润高峰时兑现。

按照约翰自己的统计，周期性股票，慢速成长股，低知名度成长股和高知名度成长股对其投资组合业绩的贡献依次递减。

 

如约翰聂夫所说：“教训总是有用的，但前提是投资者必须记住他们。但股市向来有健忘的臭名，重复的历史已经给了我们明证。”从17世纪荷兰的郁金香泡沫，到20世纪50年代美国股市科技股的炒作，70年代的漂亮50，到1999年科技股泡沫，再到我们身边2010年A股的创业板和中小板，都存在相似的例子。回首股市历史的多次底部也是拜泡沫所赐，我们中的有些人或许会叹息错过一次次抄打底的机会。可惜我们不能投资过去，只能投资于今天。幸运的是，历史总是惊人的相似，周期性的泡沫总是变着花样产生，急剧膨胀，然后被刺破。通过学习历史，我们能够学习如何巧妙的应对，并提高自己的胜算。约翰在这里有非常好的分享：

“与我的记忆比起来，市场的记忆短暂得多，这一直使我惊异不已。要成功，不能只靠记忆，而是靠我们经年累月愿意根据长期的信念行事，由此给温莎的受益人带来利润。如果不具备某些洞察力，投资人没办法评估风险，更别提冒聪明的风险；反之，他们只能被牵着鼻子走。这个教训太容易忘记，连向别人说教的我们也不例外。1969年5月，道琼斯指数见底后仅仅9个月，在普遍担心天就要塌下来的气氛中，大多数投资人似乎忘却市场不会永远跌下去。温莎的重要优势中，至少有一部分没那么神秘，那就是记得过去的教训以及历史如何重演。你如果不想成为历史重演时的俘虏，首要一条是必须去研究历史。”

人格上，约翰聂夫也是非常突出。在他管理宾州大学校产基金的16年期间，他将资产从1.25亿美元增值到18亿美元。当谈及个人投资，约翰提到：”每当我想做一些个人投资时，我便会问自己一个简单的问题：花费时间分析和温莎无关的投资是否合适？我认为不合适。”

 

就好像低市盈率投资法并没有得到承认一样，笔者感觉在中国市场上，约翰聂夫并没有获得其应有的名气。A股市场还太年轻，总是不乏各种题材炒作的泡沫。黄金，大消费，医药，有色等等依次扫荡，所谓的“行业轮动”。

关于合理的投资收益率，他提到：“天真的投资者总梦想着一夜暴富，但那永远是可望而不可即的事情，对于这部分投资者，我们是最富感激之情的。我们这个国家过去是，现在是，而且很可能以后一直会是一片投机者的乐土。”很多人都不能理解合理的预期收益水平是多少。按我的理解来看，如果不借助杆杠的话，20%的预期年化率已经是非常高的水平，再往上按照归总的说法已经是贪天之功了。要知道，即使是15%，连续20年则对应16.4倍的收益，连续30年66.2倍，连续40年267.8倍，连续50年则达到惊人的1083.65倍。这仅仅是简单的复利计算而已，却少有人认真对待。

指望短线交易来获得翻番的收益的那种做法，只能说是来得快，去得也快。在这个意义上，可以说世上没有免费的午餐。当然，每个人可以有不同的风险偏好，而我，宁愿选择那种可以让人踏实入睡的投资方法，比如，依照约翰聂夫的低市盈率准则。