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沃尔特·施洛斯何许人也？ 巴菲特在中国家喻户晓，但人们不甚了解施洛斯，为什么众多投资大师单单要把此人放在第一个来写呢？ 第一：业绩牛！施洛斯拥有50年年均20%复合增长的业绩，这个业绩困难吗？让我们来看看下面的图： 说明： a) 此图为美国历史上超级投资者年均收益率超过(减去)标普500(标普500年均10%回报率)的数据，横轴为时间，注：收益率为分红再投资。 b) 施洛斯合伙企业利润分成是25%，因此长期投资要超越20%的年均回报。 c) 施洛斯在2002年解散合伙企业，此后只打理自己的资金，于2012逝世，享年96岁，不计这10年的投资，施洛斯可查的业绩是近50年，年均20%。(有数据显示是21%) 目前也就巴菲特比施洛斯牛。 第二：方法简单可复制，门槛低，适合普通人。 对于一个非科班出身的普通投资者，没学过金融，不懂企业管理，看不清行业发展潜力，也没能力分辨企业管理层的为人(是不是以股东利益为重还是想方设法掏空上市公司)。普通人希望通过投资完成家庭财富的保值增值，长期下来依靠复利让自己的投资盈利变成工作之外的另一个重要收入来源。根据笔者对投资的理解和长期实践，普通人学习巴菲特不如学习施洛斯管用！ 为什么？ 巴菲特从开始控股第一家公司，并对公司的日常经营管理施加影响那一刻起，他就已经升华成一个地道的资本家了，他后来做的更接近于股权投资，特别是建立了保险集团，利用浮存金直接收购兼并优质企业，这也是资金量达到一个数量级的必然选择。此外，巴菲特更擅长看人，识别具有长期竞争优势的商业模式，这是多数普通人做不到的。在中国，普通人更无法通过收购一家保险公司获得保险牌照，使用浮存金投资股票，更不大可能从一开始就遇到类似阿吉特·杰恩这样的经营保险业务的天才，帮助运营集团各类保险业务，从一个默默无闻的小公司成长为世界保险巨头。这样的天作之合的因素太多了，毕竟美国205年(1811年纽交所成立)的股市历史也就只出了一个巴菲特。 那么施洛斯呢？ 此人高中毕业，非科班出身，内向且低调，不善于看人，也比较懒(不愿像彼得·林奇那样常年快节奏，高压力地辛苦出差调研公司而变的华发早生，正如施洛斯自己说的“我不想有很多压力，想活100岁”这是施洛斯的原话。)，不仅如此，老爷子喜欢省事，不爱操心。(是不是跟你的想法接近了？)。直到他老人家87岁高龄退休时，公司也就多发展了一个员工(儿子：埃德温·施洛斯1973年加入)。瞧，比巴菲特的公司人还少(巴菲特公司总部有25人)。而且这两人经常性迟到早退，严重忽视劳动纪律，共用一部电话，更为恶劣的是作为一个职业投资人从不盯盘，几乎从不去调研公司和参加股东大会。唯一知道股价的途径是出去买份报纸，手机都能炒股了，办公室连台电脑都不装，放在中国绝对严重质疑其敬业精神和专业性。在这么“消极怠工”的情况下，施洛斯的投资业绩呢？美国投资史上第二！施老爷子本身不喜欢抛头露面，所以，职业生涯的大部分时间内默默无闻地潜水美国资本市场，直到巴菲特在1984年哥伦比亚大学纪念《证券分析》出版50周年的演讲，这才把他挖出来，美国人一看，嚯！又出了一个股神。 有关施老爷子投资趣事和投资方法，且听一一道来。 结缘本杰明·格雷厄姆 话说1934年，18岁的施洛斯刚刚高中毕业。美国的金融危机后的大萧条是从1929-1933年，当时父亲失业了，家里没什么钱的施洛斯却很喜欢华尔街(笔者注：因为羡慕母亲闺蜜的丈夫依靠投资咸鱼翻身，过上优越的物质生活)。他母亲的朋友都劝她，不该让儿子来华尔街，她们觉得：“过不了几年，华尔街就没了。”这是当年施洛斯入行时的惨淡光景。(满仓H股的朋友们是不是心里好受点了？)起初施洛斯获得了一份跑单员(注：把证券送到华尔街的各个券商，类似快递小哥)的工作，周薪15美元。一年后，想多赚钱的施洛斯找到领导，希望做一名证券分析师，但被拒绝了。单位领导介绍说有一本书《证券分析》是本杰明·格雷厄姆写的，只要读懂这本书，别的书就不用再看了。后来施洛斯又去听了格雷厄姆在纽约证券交易所研究院开了《统计分析》和《高级证券分析》两门课。二战爆发后施洛斯参军，在复原前格雷厄姆写信给施洛斯，说自己的公司现在有个证券分析师的职位，问施洛斯想不想当证券分析师。施洛斯非常高兴，就这样1946年初，施洛斯开始为格雷厄姆工作，直到1955年格雷厄姆退休。 自此，施洛斯就在格雷厄姆手下学习，共事，并形成了自己的投资理念。 写施洛斯非常值得一提的是在本杰明·格雷厄姆所著的第三版《证券分析》一书时，格雷厄姆曾问施洛斯：“沃尔特，我有很多文章还没定下来，请你帮我看看还有什么内容可以加到这本书里。”于是，施洛斯选择了下面这个非常有用的公式，在这个公式里，投资者可以根据自己认为公司值多少钱、需要持股多长时间来做决定。 预计年收益率=[GC-L(100%-C)]/YP G 预期上涨的价格变量 L 预期下跌的价格变量 C 预期实现的概率，百分数 Y 预期持股时间，年P 股票当前价格 例如：中国平安A股，如果认为平安股价值48元，现在价格P=31元，如果上涨G=48-31=17元，成功概率是C=75%。如果预期下跌，股价向下跌L=4元，持股时间Y=2年。 据此计算，每年的平均收益率：[17*75%-4(100%-75%)]/2*31=18.95% 通过三个案例分析介绍施洛斯的投资方法 案例1: Asarco铜矿公司曾是道琼斯工业指数成分股，每股盈利从1995年5.65美元下降到1998年每股亏损1.7美元。在1999年股价已经不足15美元，市值更是跌至6亿美元以下，公司的长期负债有8.85美元。尽管陷入窘境，Asarco铜矿公司的每股净资产却达到了40美元(市净率PB=15/40=0.375)。值得一提的是，其资产包含南秘鲁铜业50%的控股权，相当于每一股的Asarco铜矿公司拥有一股南秘鲁铜业。而当时南秘鲁铜业股价在10-14美元之间波动。按照净资产计算，如果以15美元~20美元的价格买入Asarco铜矿公司，投资者至少有50%的安全边际，如果扣除南秘鲁铜业股票的价值，投资者实际上只花5-10美元代价就获得这家公司的潜在盈利。 施洛斯从1993年开始买卖Asarco铜矿公司股票，在20美元买入了一些，第二年在30美元卖出。到1999年，Asarco铜矿公司股价下跌时，再次出手买入，结果很理想。Asarco铜矿公司同意与实力相近的塞浦路斯阿马克斯矿产合并。随后，规模较大的铜矿公司菲尔普斯· 道奇出价收购这两家公司，希望在它们合并之前把它们收入囊中。它们拒绝了菲尔普斯· 道奇的收购要约，虽然菲尔普斯· 道奇对Asarco铜矿公司的出价在22美元。但是Asarco铜矿公司处于收购合并过程中，出现更高的价格只是时间早晚问题。后来，施洛斯以现金每股30美元的价格把股票卖给了墨西哥集团。 这应了施洛斯经常说的一句话：“只要资产在，将来错不了。” 从这个案例，可以看得出，处于经营困境的企业(企业亏损)常常会被投资者过分看空而抛售，通常会出现股价远远高于净资产的情况。当已经出现这种情况时，反而风险最大的那部分已经被释放了(人们对公司的过高的乐观预期)，而此时股价的波动性通常也已经变得很有限，即使下跌也有巨大的净资产做为下跌保护。当人们的预期高度统一，一致看衰时，公司基本面的丝毫改善都变成了正面积极的消息，因为有了很厚的净资产做为保护，股价即使不能依靠经营的改善而上涨，也可能会通过行业兼并重组而出现套利的机会。这就是施洛斯独特的生意经。 案例2: 盈利很难预测，“我们喜欢买资产” 铁姆肯公司是烂行业里的好公司，处于竞争激烈的重工业。80年代中期，铁姆肯投资4.5亿美元新建一个钢铁厂，1989年宣布将投资10亿美元进行现代化改造和新技术研发。股本稀释后约3000万股。铁姆肯股票中有20%是家族持有。股价大约是35美元，报表中的净资产每股约35美元(市净率PB=1)，但是公司拥有大量的库存，而且是行业中低成本生产商。 外国竞争者向美国倾销轴承，收到美国联邦贸易委员会的罚单。竞争激烈，铁姆肯也不具有经济特许权，但公司产品非常好。作为幸存者(低成本高品质)，管理有方，未来会有转机。铁姆肯的工厂，按照账面显示的价值，是绝不可能复制现有的工厂(重置投资很大). 以下节选部分《杰出投资者文摘》(Outstanding Investors Digest，简称OID)的访谈： OID:投资股票上，你和巴菲特有什么不同？ 施洛斯：从根本上讲，我喜欢买资产。 OID:为什么是资产而不是盈利？ 施洛斯：资产没盈利波动的那么厉害。格雷厄姆说过，存货是好事，不是坏事。在通货膨胀时，拥有大量存货可能是大有好处。在通货紧缩时，存货太多不一定是好事。我觉得，只要存货质量没有问题，业务正常，有存货是好事。假如有两家公司，一家的工厂是40年前建立的，一家工厂是新的，两个工厂都记录在报表上，新工厂的盈利能力可能要比就工厂高的多。但是旧工厂不用折旧，更低的这就可能有些夸大了盈利能力。 OID:这就是财报里的谎言？ 施洛斯：这种情况很常见，格雷厄姆在一篇文章中曾写道，如果美国钢铁把它的工厂减值为1美元，它会报告巨额盈利，因为不必再对工厂折旧了。这么做合适吗？格雷厄姆当然认为这么做不对，但是我们从中学到的是，一家公司完全可以虚增报表中的盈利。盈利可以被操纵，合理合法的操纵。人们如果只看盈利，他们的认识可能会被扭曲。这是我对盈利不感兴趣的原因。 如果人们预测盈利是5元，结果是5.5元，从价值角度看应该不会有太大影响，但实际出现这种情况时，股价往往会大幅上涨。而，如果每股净资产是30元，第二年几乎不可能跌倒20元以下。 OID:所以实际情况应该是盈利要比净资产的波动幅度更大？ 施洛斯：是这样，如果买入的是盈利增长的成长股，假如人们预测盈利会从1美元增长到1.5美元，再到2美元、2.5美元，一旦没有达到盈利预期就可能导致股价的重挫，从40美元暴跌20美元。仅仅因为盈利大幅度下降，投资者可能就亏损过半。(笔者：杠杆投资者可能会更惨！) 但投资者买入的是一只没有负债的股票，每股净资产是15元，股价是10元，它可能会继续下跌到8元。跌了固然不好，但也不会暴跌。一旦公司情况有所好转，这只股票的盈利有所改善，股价可能会涨到25美元。 从根本上说，我们追求下跌保护。当股价为10美元，每股净资产是15美元，这样的股票恰恰不像股票经纪认为的那样糟糕，它反而非常安全。以净资产做为衡量标准，可以回避下跌风险，不至于遭受大的损失。此外，当以盈利为标准买股票，需要时时刻刻关注盈利情况，总是被盈利牵着鼻子走，被择时折磨，我不能理解人为什么要这样对待自己。 我们对交易量大，波动性强，换手率高的股票避而远之。 OID:看来你对仙股没什么好感？ 股民最愚蠢的错误是吧一股的股价和整个公司的市值等同起来。一家公司有1亿流通股，股价为10美分，市值是1000万，每股净资产5美分。另一家公司，只有10万流通股，股价是20元，市值是200万，每股净资产是30美元。当许多人只看股价，就觉得第一家公司比第二家公司便宜很多。(笔者：净资产PB:第一家VS第二家是2 VS 0.67，第一家比第二家贵3倍！！！) OID:这就像有人点个中号的披萨饼，卖披萨的问他切成4份还是8份？他回答：“切4份，8份我吃不了！” 施洛斯：完全正确。 从案例2和访谈对话，我们可以看出，一些股票市场真正运行的规律： No.1:买资产的好处反而比买盈利更安全，更省心。对于不具备投研能力的普通人，预测企业盈利更是困难。 No.2:买入低于净资产的股票，可以获得很好的下跌保护，一旦企业经营稍有好转，盈利就增长，股价就会迅速反应。因为买入是已被过度看空，买入的价格非常低，这样就可以获得非常高的回报。 案例3:因为坚持原则而错过的故事 a。格雷厄姆 施洛斯曾与格雷厄姆共事9年，深受其投资思想的影响。印象最深的就是格雷厄姆坚持原则，不越雷池半步。有一次一个朋友告诉施洛斯，巴泰尔科研中心为哈罗伊德公司进行了一项研究，哈罗伊德公司掌握了一项新技术专利，朋友推荐我们买入其股票。大萧条时，哈罗伊德的股价在13-17美元之间。听到这个消息时，股价是21元，当时是1947年左右，施洛斯向格雷厄姆推荐：“值得关注，虽然多花4美元，却买入了成功研发复印机的机会，值得一试，获得不错收益的机会很大！”格雷厄姆回答说：“不行，沃尔特，我们不买这样的股票。”当然，哈罗伊德就是后来的施乐公司，后来大概涨2000美元(股价复权)。施洛斯说：“这件事唯一值得感到安慰的是，我可以肯定，即使格雷厄姆听了我的，他也一定会在50美元卖掉，因为格雷厄姆从不预测公司的增长潜力。” b。巴菲特 高尔夫球的故事，有一次巴菲特，芒格和消防员基金保险公司主席打高尔夫。 一个人对巴菲特说：“沃伦，在这18个洞的球场里，你要是能打出一个一杆进洞，我就给你1万美元，你要是打不出来，你只给我10美元。” 巴菲特认真想了一下，说：“我不赌！” 那人很惊讶，说的：“为什么？你最多不就输10美元吗，可如果你赢了就能赚1万美元。” 巴菲特回答：“小事不守纪律，大事也不守纪律。” 施洛斯曾向巴菲特求证此事，说真有这事。 巴菲特有句经典：“不管风险大小，预期回报越高，人的行为就越不理智。” 格雷厄姆，施洛斯，巴菲特都是坚持原则的人，而坚持原则的人必然在长期投资中自然而然地规避很多陷阱和亏损，享受长期的复利增长。而这也证明了，即使在制度成熟、信息披露和交易规范的美国资本市场，有效市场理论主导话语权的背景下，依然有一些遵循简单价值投资策略的人们，在安全稳健的前提下依然取得了比各种对冲策略，量化交易更高的回报。更有意义的是，一个普通人也可以战胜大型的投资机构。 本文的一些内容和访谈来自一本小书，虽不是正式出版，但可以在网上找到。 |
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