——四读《沃尔特·施洛斯资料集》

原则

——四读《沃尔特·施洛斯资料集》

1989年3月，《杰出投资者文摘》采访了沃尔特·施洛斯及其儿子埃德温·施洛斯。这次访谈，让我们更加明晰格雷厄姆-纽曼公司和施洛斯公司的投资历史以及投资方略。这篇访谈分为两部分，洋洋洒洒超过4万字，是我读过的最长的访谈记录。

访谈从简介施洛斯开始，其中附有巴菲特的一封信。在这封信中，巴菲特盛赞施洛斯的投资业绩，称施洛斯“不仅能够穿越牛熊，更表明他特别擅长应付熊市。”施洛斯取得的收益遥遥领先，在33年的时间里取得了21.6%的年复合收益率，而标普500指数同期的年复合收益率仅9.8%。施洛斯的公司只有施洛斯父子两人，他们不太愿意抛头露面，但是这一次却接受了采访。

施洛斯先从他读过的一本书《银行家族》谈起。书里有一章讲的是沃伯格先生的故事。这个人在希特勒上台后非常忧虑，当他接触到希特勒政府的一个高官后，立即做出了一个决定，那就是扔下大部分家产，举家前往伦敦。有人劝他不必离开德国，但他不为所动，因为“他不是一个随大流的人。”这个人到英国后从头再来。战争结束后，他为雷诺金属公司出谋献策，打赢了一场漂亮的铝业公司收购战，从此声名鹊起。沃伯格曾经说，富不过三代对家族来说其实是好事，要不然人就没有斗志了。巴菲特也有类似的观点，他认为继承财富会带来恶果。

由此施洛斯发现，有些父亲很成功，但子女一般和他们关系不好，离他们而去。如果父子关系好，很多时候，儿子的成就就会超过父亲。新一代踩着老一代铺的路当然能走得更远。有一个父亲开了一家小店，儿子接手后，通过努力就把它经营成了梅西百货。其中复利的魔力也起了很大的作用。从一元开始，每年都翻倍，很多年后就积累成一大笔财富。公务员保险公司就是一个很好的例子。它创办于1936年。1948年格雷厄姆买进它的股票，但是它经过了很长时间才成长起来。格雷厄姆买进的时候，它开始起飞了，但是许多人没有意识到这一点。实际上，格雷厄姆买进的时机非常完美。

施洛斯认为，投资的第一个十年只是一个熟悉的过程。要是想留住财富，在金钱面前就要谦卑，必须付出努力，天上不会掉馅饼。施洛斯回忆他的父母做投资都做得很差，因为他们是从大萧条的恐惧中走过来的，恐惧左右着他们的判断。施洛斯有一个客户，这个人在行情好的时候什么事都没有。只要一下跌，他就恐慌了。最后他实在受不了了，就打电话给施洛斯，让施洛斯赶紧卖。这种事情往往发生在市场底部。第一次施洛斯没有注意，后来发生了好几次，施洛斯终于把他当做反向指标了，并且知道这就是市场底部了。

施洛斯回忆他的老师格雷厄姆。说格雷厄姆关注的是控制风险，因为他不想亏钱。人们往往不记得过去发生了什么，不知道过去是怎么回事，在投资上也犯这个错。过去15年，股市行情非常好，于是大家就忘了30年代发生过什么。但是格雷厄姆记得很清楚，他不想重蹈覆辙，所以竭尽所能避免陷入危机。但为了避免危机，他也错过了很多机会，亏是亏不了，但也赚不了大钱。

施洛斯认为，人们不能忘记过去，就算没有亲身经历过，也不能忘。当然，格雷厄姆也说，总想着很快会再发生1932年的危机做不好投资。衰退确实会发生，糟糕的时候总会有，但不能总觉得危机会到来，这样的人会错过牛市。有人能够预测出来，但大多数人不行，不要尝试预测。1973-1974的危机和1929年很像，唯一的区别是1929年很多公司破产了，但是1973-1974年公司没有破产。就是跌得惨，从70美元跌到3美元，而且下跌得非常快，但没有1988年那么快，然后又掉头向上了。

那时，有一个叫伦敦城的股票，生产风衣，其股票从12美元跌到5美元，而它的每股营运资金是10美元，于是施洛斯就买了。后来它涨了，最好有一家公司以超过每股20美元的价格把它收购了。施洛斯说，在这种行情中太能赚钱了，简直不敢相信。

与此同时，从事杠杆收购的人也胃口大开。菲利普·莫里斯以4倍市净率收购通用食品，表面上看价格很高，但现在回头看很便宜，至少和收购卡夫相比很便宜，什么事情都是相对的。卡夫的产品像菲力奶油奶酪、奇妙沙拉酱，是花多少钱都替代不了的，它有自己的利基。要是有人想和卡夫抢生意，那可非常不容易。虽然它的每股净资产只有20美元，而菲利普·莫里斯花了106美元。净资产只是其中的一部分，还有商誉、品牌、经济特权。人们过去不会出高价买这种有经济特权的公司，当然过去反垄断政策也更严格。格雷厄姆当年曾经买了大量美国钢铁股票，但是担心政府可能实施反垄断措施而最终取消了交易。

施洛斯不喜欢公开他的持股情况，因为他觉得他寻找股票很辛苦，不希望别人不劳而获，这对合伙人不公平。他回忆格雷厄姆的一个故事。当年格雷厄姆以14美元买进一家铁路公司的股票，股价下跌到8美元，那些跟风的人在8、9美元买入，而扭转公司的工作都是格雷厄姆-纽曼在做。后来它的股价节节升高，涨到几百美元。有个陌生人赚了钱，想要感谢格雷厄姆。这件事施洛斯一直忘不了。“如果我们看好的股票下跌了，我们愿意买入更多。到处和别人说，非要证明自己买入的理由多么正确，就会招来竞争。”

施洛斯非常敬重格雷厄姆。1955年的股市涨得并不低，可就在这一年，施洛斯成立了自己的基金。他说，很多事情很难说，只能走一步看一步。事后看这个决定做对了，当时却根本不知道。“不管别人怎么说，就是要一条路走到黑。还有就是要知道自己能做什么，不能做什么。”例如邓普顿可以购买全世界的股票，而他却做不到。他觉得格雷厄姆的文笔比巴菲特要好。格雷厄姆说什么都言简意赅，但没有巴菲特那么幽默。这是因为格雷厄姆对投资没那么着迷，他喜欢投资的挑战，喜欢这个行业，喜欢赚钱，但不是全身心投入到投资中。

施洛斯回忆了他刚到华尔街工作的情形。他从跑单员做起，每天清点股票一遍。他是在1946年1月2日到格雷厄姆公司工作的。格雷厄姆公司的做法是收取50%的利润作为费用，并承担50%的亏损。所以30年代股市大跌时，格雷厄姆遭到重创，加上合伙人撤资，格雷厄姆就没办法扭转败局。施洛斯为格雷厄姆工作了9年半。

施洛斯说公务员保险的股票其实在当年是不能买的，因为那是违反监管规定的。监管规定，投资公司购买保险公司的份额不能超过10%。但是格雷厄姆不知道这个规定。格雷厄姆买完后，证监会的人告诉他已经违反规定了，让他卖出。但是卖出股票的人却不愿意重新买回。于是证监会调查了利润分成，要求公司不让公司从中获利。就这样，公司股东得到了公务员保险的股票，成了百万富翁，致使格雷厄姆-纽曼公司最终无法从这笔最出色的投资中获利。公务员保险另外25%的股份在其创始人利奥·古德温手里，古德温去世后，他的儿子继承了股票。他的儿子为了做生意，将股票拿去抵押。1976年，公务员保险股票(即GEICO)暴跌，他无法还债，银行卖出股票，他自杀了。在股票暴跌时，大部分股份都被巴菲特收入囊中。这就是GEICO的一段历史。有人成了百万富翁，有人两手空空，有人倾家荡产。

当GEICO大跌时，多德对施洛斯说，我在讲课时总是告诫学生，判断何时卖出时，不要受税收因素的影响，我自己却没有做到。多德曾经持有12.5万股，上涨时因为不想交税，不愿意卖出。施洛斯在格雷厄姆公司工作时，曾经把所有的积蓄3000美元，买了格雷厄姆-纽曼的股票。公司被迫将GEICO股票分发给股东时，施洛斯也得到一份。但是他的儿子出生时，因为支付费用，就把股票卖了。“虽然说我没有留住格雷厄姆-纽曼分的股票，但得到两个子女，我觉得很值。”施洛斯回忆他在1951年认识巴菲特的往事。他们是在一个股东会上认识的，中午一起用餐，就一见如故了。他们都非常关注格雷厄姆-纽曼的持股情况。格雷厄姆-纽曼的股票原先每股在130-140美元，后来公司进行了10合1合股，股价是每股1000美元。当格雷厄姆卖出GEICO时，巴菲特正在买入。巴菲特说，我们中一定有个人是错的。当然，错的是格雷厄姆-纽曼，因为合伙人以股票出资，他们要变现。

施洛斯那时关注的股票有一只是卢肯斯钢铁。其股价是19美元左右，每股盈利6美元。于是公司开始买入。后来格雷厄姆对别人说买了一点卢肯斯。这个人回去后大量买入，就把股价抬高了。格雷厄姆看好什么股票，不怎么保留。这种事情在《聪明的投资者》也有叙述到。其中讲到格雷厄姆曾经买进北太平洋股票，他在书里说，这只股票每股16美元很便宜。有人听到这个消息，大量买进，结果股价涨到28、29美元，格雷厄姆不愿跟进了。到《聪明的投资者》出第二版时，这只股票已经跌到11.5美元。格雷厄姆说，不能因为暂时跌到11.5美元，就说16美元不值得投资。这一点非常重要，也经常被忽略。

格雷厄姆在《证券分析》中举例，说有两家公司，一是冷门股，一是热门股。热门股每股净资产10美元，股价45美元。冷门股每股净资产40美元，股价25美元。其实，这是同一家公司——波音。因为在两个不同的时间段，其表现大相径庭。1939年，波音股价45美元，每股净资产10美元，盈利微薄但前景看好。二战后，许多人认为飞机太多卖不出，不看好其前景。于是以45美元买入波音的人损失惨重，但如果在1945年，前景不被看好时买入则会获利丰厚。格雷厄姆-纽曼曾经买进布鲁斯特航空工业股票，其清算价值是5.75美元，他们在5美元或5.25美元买入，长期利润大概是50美分，两年左右才赚了10%。不过，他们追求的就是这种确定性的回报，因为他们不想亏钱。

只有买入以后才能全面了解一只股票。买入之前是以旁观者的身份看股票，不会太上心。买入之后就不一样了。原来没发现的缺点看得更清楚了。当然，持有一段时间后，也会发现开始没有发现看出来的机会。格雷厄姆-纽曼曾经买入西太平洋股票，股价在6美元至6.2美元，从23美元一路跌下来。其老总收购了一家生产油泵计数器的公司，西太平洋一下子火了。回过头来看，买少了，没想到这只股票有那么多好事。

格雷厄姆很善良，喜欢思考。如果他对什么感兴趣，想出一种创新的做法，他就一门心思地投入进去。无论是消遣、讲课，还是写作，他都是个全才。他会写剧本，还会把拉丁文翻译成希腊文。他发现买入股价不到营运资金2/3的股票就能赚大钱。但是他发现这样可以赚钱后，就没兴趣了，因为这对于他来说就像一个游戏。要是今天他还活着，找不到低于营运资金的股票，他很可能会找别的方法。不过，他总是喜欢预测道琼斯指数的点位，其实这是“徒劳”的。

格雷厄姆也许好过头了。他曾经以123美元买进联合电话电报股票，有6、7美元利息。其优先股拖欠了每股80美元左右。格雷厄姆致电公司，询问他们是否回购股票，他们说没这个打算。于是他就在154美元左右把股票卖给他们。其实并没有卖出的理由，但是格雷厄姆想快点落袋为安。两个月后，这个公司把股票买回去了。律师告诉他，若打官司，他会胜诉。但是格雷厄姆就是不想惹官司。还有一次，施洛斯推荐了哈罗伊德公司，它掌握了一种被称为“静电复印术”的专利权，在30年代一直分红。但是格雷厄姆认为其21美元的价格不便宜。这只股票就是后来的施乐。与此相同的例子还有美国研发的股票，从事数字设备的业务。

格雷厄姆是有原则的，清楚自己要的是什么。他有自己的公式，这个公式行之有效，根本不可能亏钱。巴菲特早先也是运用这种方法的，后来这种机会找不到了。巴菲特喜欢买好生意，他的方法是通过经验总结出来的。他知道那种方法是怎么回事，发现用自己的方法可以做得更好。就像他自己说的，他不喜欢逆水行舟。但是，施洛斯却善于逆水行舟。

施洛斯非常感谢格雷厄姆，他在格雷厄姆身上学到很多东西。施洛斯追忆格雷厄姆，说他是个非常好的人。他在哥伦比亚大学以第一名的身份毕业，本想研究哲学，而研究哲学赚不了钱。他的合伙人杰瑞·纽曼的兄弟道格拉斯与格雷厄姆是校友。道格拉斯非常欣赏格雷厄姆，就把格雷厄姆介绍给他的哥哥认识。

在格雷厄姆-纽曼公司，格雷厄姆的投资原则非常刻板。那时，他会买入相关的品种进行对冲。他买进坩埚钢铁股息为5%的可转换优先股，同时做空相应的普通股。若股价上升，可以实现长期收益和短期亏损。若股价下跌，5%的优先股跌得较少，可能从100美元跌到80美元，而普通股可能从20美元跌到6美元，他会买回普通股并卖出优先股。这种投资方法的风险超低，不可能亏钱，但是占用的资金可能太多了。
格雷厄姆也做公司清算，这种投资要花很长时间才能获利。在30年代，这种投资是很赚钱的，现在很少有公司清算了。一般而言，公司出售资产比清算资产获利更多。格雷厄姆还试过不相关对冲，结果不是很理想。比如，他认为伊利诺伊中央的价格比密苏里-堪萨斯-德克萨斯便宜，他就买入伊利诺伊中央并卖出密苏里-堪萨斯-德克萨斯。从统计上看有道理，但现实的结果很糟糕。短期内，做空一个铁路公司，买入另一个铁路公司，想这样赚钱很难。要是把时间拉长一些可能行得通。总之，赚不了什么钱。后来就不这么干了。

若是买入普通股，买入价格不高于营运资金2/3的股票。如果一只股票的营运资金为每股100美元，那么格雷厄姆就会以不高于67美元的价格买入。这种方法很高明。按照这种原则买入股票，一般都不会有太多的负债，不过它们大多是三线或二线公司。比如，吉尔克里斯特股票很便宜，是马萨诸塞州的一个二线百货公司。这家公司要支付租金，这是一大笔费用。那时人们把巨大的营业面积视为沉重的负担。但是二十年前这些公司没有巨额负债，现在这些公司的资产对应着沉重的负债，变得非常脆弱。

当年许多铁路破产了，格雷厄姆就买它们的债券，一般是破产公司的第一抵押债券。现在有很多大规模的基金买入破产公司，然后通过重组获利，这在30、40年代比较少见。就破产债券而言，公司会制定重组计划，但重组计划还没实施，就开始交易“发行前”证券。格雷厄姆会买入第一抵押债券并卖出“发行前”证券。他会把所有的都卖出，500美元的第一抵押债券、300美元的第二抵押债券、100美元的优先股和100美元的普通股，最后得到15%的利润。不过施洛斯觉得格雷厄姆没细想，普通股拥有大量杠杆优势，格雷厄姆错过了机会。

马克斯·海涅在他的整个投资生涯中，表现最好的是破产债券。格雷厄姆最成功的投资是在宾州中央破产上取得的。唯一的错误是买了第一抵押债券。收益虽然不错，但次级债券的收益更高。纽约中央债券的价格是50美元，面值是1000美元，后来是以面值赎回的。其高级债券是150美元，后来也是以面值赎回的。想想这笔投资为何那么成功，主要是因为70年代人们非常恐慌。投资有时间长短的问题。我们可能是对的，但在长远的未来，大家都死了。就算我们是对的，若要等20年，不就是彻底失败了吗？有些投资带来收益的时间比预期长，但收益也比预期高。同时经济周期也会起变化。因此施洛斯不是很愿意做那种重组的投资。70年代末期，一家公司宣布进入破产法第11章破产程序后，若投资者感兴趣，一般会有三个月的时间来建仓。而到了80年代末期只有一天，甚至更短。有时股票大幅下跌，当天就涨回来了。这是因为“狼多肉少”的缘故。玩这些东西必须要懂行，必须熟悉法律、哪些资产值钱等等。施洛斯认为自己没有这样的本事。

施洛斯只买便宜的股票。格雷厄姆买入低于营运资金股票的方法在60年代行不通。但在1973-1974年又行得通了。人们认为格雷厄姆和巴菲特都是价值投资者，但他们的投资方法有很大的差别。巴菲特喜欢有经济特许权的企业，喜欢好生意。施洛斯也喜欢，但却不愿意花那么多钱买。他买的是难做的生意。巴菲特喜欢搭顺风车，而施洛斯愿意逆水行舟。

以铁姆肯公司为例。其所在的行业是竞争非常激烈的重工业，不过施洛斯认为它是烂行业里的好公司。施洛斯的持股成本较低。80年代铁姆肯曾经投资4.5亿美元新建一个钢铁厂，后来又宣布要投入10亿美元进行现代化改造和新技术研发。完全稀释后大约有3000万股。铁姆肯股票大约有20%归家族所有，股价大约是35美元，净资产也是这么多，拥有大量的库存，而且是行业中的低成本生产商。铁姆肯没有什么经济特许权但生产的产品非常好。按账面显示的价值，根本不可能复制它现有的工厂。施洛斯买的就是它的资产。

资产没有盈利波动得那么厉害。资产并不总是值账上那么多。但是有一次格雷厄姆说存货是好事，不是坏事。在通胀时，拥有大量存货可能有很大的好处，在通缩时，存货太多不一定是好事。不过，只要存货质量没问题，业务也正常，有存货是好事。存货不如现金或应收账款，但可能也没有一些人想得那么坏。假设有两家公司，一家是40年之前建的，一家是新建的。新建的盈利能力可能要比旧的高得多。可是旧的不用折旧，低折旧可能有些夸大了它的盈利能力。格雷厄姆曾在一篇文章中写道，美国钢铁把它的工厂减值为1美元，它会报告巨额盈利，因为不必再对工厂减值了。我们可以从中学到的是，一家公司完全可以虚增报表中的盈利。

因此施洛斯对盈利不太感兴趣。盈利可以被操纵，合理合法地操纵。如果只看盈利，人们的认识可能会被扭曲。只看市盈率就买入而遭到亏损的人不在少数。施洛斯买进的股票可能是市盈率低的，也可能是市盈率高的。如果人们预测盈利是2.25美元，结果是2.50美元，这不应该对股票的价值造成太大的影响，但实际上出现这种情况时，股价往往会大幅上涨。而如果每股净资产是25美元，第二年则几乎不可能跌到15美元，所以盈利比净资产的波动幅度更大。

施洛斯也喜欢买入的股票有盈利能力。有些成长股，每股盈利有50美分就不错了。但是这样的成长股，要是成长停滞，投资者就套住了。仅仅因为盈利大幅下降，投资者就可能亏损过半。如果买入一只没有负债的股票，每股净资产是15元，股价10美元，它可能会下跌到8美元。跌了固然不好，但也不会暴跌。如果情况好转，盈利改善，它就可能涨到25美元。这就是下跌保护。这样的股票很安全。以净资产作为衡量标准，可以回避下跌风险，不至于遭受太大的损失。而以盈利为标准的人要时时刻刻关注盈利情况，总是被盈利牵着鼻子走，被择时左右。有些股票一个月的换手率是20%，施洛斯对这样的交易量大、波动性强的股票敬而远之。

最愚蠢的错误是把股价和整个公司的市值等同起来。他们想不到若一家公司有一亿流通股，估计10美分，其市值就是1000万美元，不要看它才10美分。另一家公司只有10万流通股。股价10美元，其市值只有200万美元。但是许多人会觉得第一家公司要比第二家公司便宜。30年代的时候，有很多这样的公司，他们的流通股很少，股价20美元左右，但人们觉得太贵了。就像伯克希尔哈萨维，每股150美元，人们只看股价，没看整个公司的相应价格是多少，当时是1.5亿美元。人们买入股票不看公司的市值，只看股价，不管公司的价值。

巴菲特非常善于给公司估值，但是施洛斯说在给公司估值方面不如巴菲特，只是觉得比买入价格更值钱就买了。巴菲特持有的公司一般都比施洛斯规模大。不过施洛斯也没有买入大量小市值的股票。从他的经验来看，最好不要买太多有价无市的股票，因为可能套在里面，行情不好的时候根本卖不出去。要是买了一只不活跃的股票，并且肯定是低估的，就算没耐心，也要坚持住。一旦卖了，可能就买不回来了。要是投入资金1%或2%买入不活跃的股票，这没问题。若投入20%或25%的资金，感到紧张想要卖出就会被困住，然后只能卖给那样专门钻这个空子的人。

1962年，巴菲特找到施洛斯，要把小股票卖给他，因为施洛斯的规模小。这些股票大约值6.5万美元，最后按当时的市场价成交。后来施洛斯还买了杰纳西和怀俄明铁路、佛蒙特大理石等股票。这些股票最后都表现不错，有一只施洛斯一直拿着，涨了十倍。它们的规模都很小，根本卖不出去，非常不活跃，而且非常值，现在买不到这样的股票了。“我们就是买便宜的股票，没别的。我们买的是不被看好的，别人不要的股票。”

施洛斯曾经买进克利夫兰·克利夫斯股票，它的业务是向钢铁厂销售铁矿石，低成本生产商，美国的50%铁矿归其所有。克利夫兰·克利夫斯是那个行业里最好的公司。施洛斯买入是因为他觉得它物有所值。巴菲特曾经在18美元左右大量买入，后来在成本价卖出。随着钢铁行业陷入衰落，股价跌到6美元，施洛斯大量买入，不理会破产传言。施洛斯买入后，公司就有了起色，它卖出一些资产并回购了一些股票。“有时候人们对一个行业感到太恐惧，不敢买便宜的股票。”施洛斯总结道。

与克利夫兰·克利夫斯相对的米萨比矿公司，其成本很高。米萨比从开采的铁矿石中获得了开采使用权，可是铁矿石的价格跌到不足以支付开采成本时，使用费一分都没有。其股价从10美元跌到不足2美元。施洛斯认为，米萨比以后可能会好起来，但他还是愿意选择低成本生产商。高成本生产商涨得可能更多。若铁矿石价格大幅上涨，米萨比可能重回10美元。但是，“我们没有那么聪明，不知道哪些行业将来会表现好。长期而言这对我们是好事，我们只关注公司，而不是行业。”

施洛斯总是满仓投资，因为他必须投资。他不想改变他的原则去买盈利，而不是资产。也不是不喜欢好公司，而是不愿意花那么多钱。很多时候，“我们还不会立即知道自己的错误。”要知道什么东西便宜比较简单，要知道什么东西太贵就难了。有一个客户对施洛斯说，你擅长挑选低估的公司，也一定能看出高估的股票，我就做空高估的。施洛斯说，这是两种玩法，不能相提并论。一只高估的股票，可能越来越贵，它的股价可能翻倍。买低估的股票和高估的股票的投资者是两路人。实际上，购买高估的股票的人都算不上投资者。专心做自己熟悉的事，别管其他的。

过去30年，施洛斯的业绩是标普500的2.2倍。1987年是标普500的3倍。施洛斯解释说，1987年的前九个月，他的业绩很好，上涨了53%。市场前九个月上涨了41.5%，但是又跌回去，到年底只上涨了9%。施洛斯从上涨53%回落到上涨26%，所以损失了一半利润。从过去的经验来看，市场连续上涨两年后，第三年的行情总是不太好，至少1974年之前是这样的。从1974年开始，华尔街经历了绝妙的14年，没有一年是下跌的。这种情况是空前绝后的。那段时间里道琼斯指数连涨了6年。除了20年代，再找不出市场连续6年上涨的时期了。
而施洛斯的仓位还是不少于90%。施洛斯愿意买坏生意，而且那时还找到一些。施洛斯继续回忆，有个客户问施洛斯买什么股票，施洛斯告诉他买了破产铁路公司的债券。这个人说，你怎么买这些股票？不行，我要撤资。这就是施洛斯不愿意告诉别人具体的持股情况的原因。但是在年底时，他会列出盈利最多的几个股票，而此时一般都卖出去了。“不报告是一个巨大的优势。”反如果是投资公司，则必须披露持股情况，客户可能会被吓倒。

不管风险大小，预期回报越高，人的行为越不理智。施洛斯讲了一个故事，有人在高尔夫球场上跟巴菲特赌，在18洞球场里，要是巴菲特能打出一个一杠进洞，就给巴菲特1万美元，要是打不出，就给他10美元。巴菲特说，我不给你赌。有人很疑惑，巴菲特回答，小事不遵守纪律，大事也不会守纪律。当施洛斯离开格雷厄姆-纽曼公司一年后，公司就关闭了。本来格雷厄姆要让亚布拉罕公司收购，但亚布拉罕不愿意。因为亚布拉罕若收购格雷厄姆-纽曼，就必须披露持股情况。格雷厄姆和纽曼又不愿意把公司卖给别人。那时，他们都很有钱了。亚布拉罕公司又说，只要这两人能留下来当顾问，他们愿意经营格雷厄姆-纽曼，但格雷厄姆和纽曼想退休。他们又不愿意让别人打着他们的旗号经营格雷厄姆-纽曼，于是就关闭了公司。

1973年，施洛斯的儿子埃德温开始和施洛斯一起工作。施洛斯说，有了埃德温，这个合伙人才能继续下去。埃德温在挑选股票方面做了很大贡献。一个人经营公司，没人说话，非常难。很多时候想到了一些好主意，但确实需要和别人交流。如果和施洛斯工作的是外人，他总担心若他过世后天知道会怎样。但现在就算他不在了，也没有什么可担心的。

格雷厄姆不愿意和管理层交流，觉得管理层说的话会影响他。施洛斯对此表示赞同。巴菲特去参加股东大会就没问题，因为他的分析能力很强，也不受情绪左右。就算对方说得再好听、戏演得再好，他也能不为所动地分析情况。不过施洛斯觉得他不行。参加股东大会是好事，但太浪费时间了。施洛斯还是同意这句话，“只有买入以后，才能全面了解一只股票。”有一个故事是这样的，说有个人，经纪人总是推荐他买一只10美元的股票。经纪人一直和他说，股票跌到了8美元。经纪人还是一直说，股票继续跌到了6美元。最后这个人说，行了，你给我买1000股吧，到了我的成本价再给我卖出去。

巴菲特总是很幽默。他在写给股东的信里讲到复利。他说印第安人把曼哈顿卖给彼得·米努伊特，得到了价值24美元的饰品。在这笔交易里，占便宜的是印第安人，只是他们没把这笔钱投资好。在另一封信里，他说，同样地，出钱请雷昂纳多·达芬奇画蒙娜丽莎的人做了一笔赔本买卖，要是他把这笔钱稳健地投资，就能获得巨额财富。这说明复利真是很神奇。

1987年的崩盘更像1962年，而不是1929年，市场由于严重高估进行了调整，调整几乎一天之内就完成了。施洛斯说他从来不知道市场将会怎样。但是在1987年10月崩盘之前，他和埃德温都觉得估值太高了。长时间看，股票的表现一般都优于债券。在证券市场真正取得成功的大部分都认为，他们没能力知道何时进入和离开市场，所以他们几乎都留在市场里。施洛斯没听说谁是因为买高等级债券发家的。

施洛斯的平均仓位非常接近100%，最多保留10%空仓，还是在发生崩盘之前。他只关注买入超值的股票，不太在意市场怎么走。之所以他还用90%的仓位进行投资，是因为他持有的股票估值不是太高。但是市场下跌时，其股票也跟着跌。要是他清仓了，可能会错过当年上涨60%的机会。他觉得留在市场里，但不预测市场会怎样，这样会做得更好。持有股票比持有现金睡得安稳。不过每个人都不一样，每个人都要选择自己放心的东西持有。

过去格雷厄姆购买低于营运资金的股票，这个方法好极了。到了1960年，这样的股票找不到了。除了1974年的市场最底部，根本找不到低于营运资金的股票。于是施洛斯就开始关注净资产。他寻找股价为净资产一半的公司。要是没有，就找股价为净资产2/3的。现在找到的是股价等于净资产的。不过除非是特殊情况或者有经济特权，他几乎不会以高于资产价值的价格买股票。许多所谓分析基本面的人甚至连净资产都不看了，他们亏掉一半钱以后就知道了。

施洛斯说他最常犯的错误是，开始的时候太激进，一开始买得太多，股价跌到更低时，要投入大量资金才能把成本摊下来。有时候，开始买的实在多，股价跌到更低，这时再加仓就会导致过于集中。施洛斯最少可以持有2000股5美元的股票，但要是他真看好，会投入投资组合高达10%-15%的仓位。在80年代末期，施洛斯的选股是把许多落后股筛了一遍又一遍，剩下的那些低于净资产的股票，质地比过去的差远了。后来，他就对投资组合进行升级，持有的很多股票更想是先锋基金的持股，而不是格雷厄姆-纽曼的风格。暂时从“垃圾堆里”钻出来。巴里·泽斯金告诉施洛斯，今年来基于资产的投资比基于盈利的投资更成功，这就是为什么现在基于盈利的股票更有价值。所以施洛斯也转向质地更好的公司，只要价格合适。

许多成长股投资者的问题在于，他们太关注季度数据的变化。他们要依赖盈利来支撑股票的市盈率。另外，他们的标准也太教条了。有人要找8倍市盈率，每年增长25%的完美公司。现在根本找不到这样的公司。按这样的标准，他们可能犯严重的错误，不是买得太贵，就是只站在场外旁观。反过来，以净资产买入也不一定便宜，这些公司很多是被挑了多少遍剩下了的。施洛斯认为，今天市场的机会在于中间地带。这些公司没法和巴菲特买的那些高高在上的股票比，但是也不差。实际上，中等规模的成长股被忽略了，被漏掉了。对于看重资产的投资者来说，它们的质地太好。对于看重成长的投资者来说，它们的成长速度又不够快。

施洛斯是经历过大萧条的人，因此他的一个重要标准就是净资产。在之前的10年前，他根本不会考虑以净资产价值或略低于净资产价值的价格买入公司。但是他很灵活，愿意以高一些的价格买入了。埃德温总是对改变标准有些不安，多年来他们遵循这个标准，做得这么好，担心会毁于一旦。巴菲特说施洛斯的风格像诺亚方舟，每个动物都留两个，包括狗在内，兼收并蓄，喜欢投资有大量资产的股票。他不会以两倍市净率买入，这是他的原则，绝对不会违反。非常重要的是，把注意力放到市场中被别人冷落的地方。

施洛斯抨击一些券商，给他推销股票时，竟然对自己推销的东西一无所知。他们最愿意说的一句话是“涨了！涨了！”打电话说：“现在是21美元。”两小时后又打电话说：“现在是24美元。”然后会接着说“你错过了三个点，现在还来得及，快、快、快！”这样的股票一般一两周内就会大涨。如果没有大跌，他们就会在上涨50%后打电话说：“错过了吧！”那么下次他们再推荐什么热门股，你就会买。非常狡猾。这样的故事一个比一个荒唐。

施洛斯关注的是受冷落的行业。他以前可以以高于净资产的10%的价格买入金宝汤和卡夫，但后来的价格涨到了6倍净资产。施洛斯知道什么价格差不多合理。他的投资偏重于资本货物行业。因此曾经非常看好铁锈地带的股票，虽然没过去便宜，但它们的衰退期已经过了。重工业的许多公司都有一定的吸引力。施洛斯不看好银行或储贷行业。有些储贷公司从数字上看很便宜。但他还是实打实地对制造产品的公司更放心。施洛斯也看好一些电子方面的军工股，比如美国功放电路公司和怀特霍尔公司。

施洛斯称，如果不了解当下发生的事情，不知道周围发生了什么，会错过大量投资机会。所以他有意识地了解周围发生的一切。施洛斯的平均换手率大概每年25%。当然具体要看市场的情况。若行情好，他会在股票上涨后卖出，周转率就比较高。反之，行情不好时，周转率就第得多。他对小公司、中型公司和大公司没有什么偏好，只要价格便宜就买入。但那时施洛斯会看好中型公司。他不买烟草公司的股票，这是因为道德方面的原因。也不买外国公司，因为标准不一样，问题也不一样。他只喜欢便宜的股票，瘦死的骆驼比马大。他一般会持有100个公司。不愿意玩收购的游戏，所以一般不买大公司，进行收购的一般都是大公司。

市场比以前难做，是因为市场更有效。1987年的市场几乎没什么可买的。每次行情的发展都不一样。1972和1973年的市场有所谓的漂亮五十，它们都涨疯了。但那时许多股票几乎没怎么动。有些二线股赔得落花流水，摩斯鞋业从40美元跌到2美元。所以施洛斯那段时间做得不太好，因为他没有漂亮五十。可是当市场崩盘时，他几乎没有伤着。要是市场向疯了，你还想留在市场里，要么降低标准，要么买入不会参与到疯狂中的股票，因为它们不是当前市场热捧的。在这种情况下，你可能会错过行情，因为你没追涨，买的不是大家追捧的热门股。当市场下跌时，你买的股票可能也不会跌太多。这就是施洛斯在1973和1974年的经历。

当施洛斯找不到符合他的正常标准的便宜货时，他会降低标准适应实际情况，也就是所谓的相对价值。就算他觉得一只股票是低估的，也不一定对，他说他的判断可能出错。要是股票一点折也不打，而且没有更便宜的，他就不买。他也不换股。从理论上说，这么做是最聪明的，发现有更便宜的股票时，卖出A买入B。从逻辑上讲，要是有更便宜的股票，应该换股。要判断不同行业的公司的相对价值非常难，很难得出一个具体的数字来。另外，他买的很多股票都要几年时间才能达到预期，不是一买就涨。一只股票一步步渐入佳境，你也慢慢熟悉这只股票。要是因为相对价值换股，在新买入的股票上再熬三年，这些东西都有个生命周期。所以，他不愿意用A换B。施洛斯也总是卖得太早。一般而言，当一家公司的盈利好转时，它的价值随之上升。若他相信在30美元买入，相信值50美元，它到了50美元，又可能相信它值60美元。他很难适应这种新情况，所以倾向于卖得太早。必须对一家公司有个大概的感觉，它的历史、背景、股东、过去的行为、生意、分红、未来的盈利状态等。他也不做风险套利，不做空，因为感觉很不好，虽然赚钱了，但是不愉快。

施洛斯认为他犯的错可以归结为几个方面。一个错误是别人说要做什么什么，他就信以为真。套利者的策略是在宣布收购前根本不会买要被收购的股票。他记得有一只股票，他在上面亏了不少。有消息说芝加哥西北将要收购芝加哥密尔沃基，其收购价比市场价要高得多，于是他就买了。后来股市跌了，这笔交易吹了。另一个错误是买入管理层名声不好但股价很低的股票，这种错误他犯得不多。名声不好的管理层只顾自己，不管股东。所以要远离管理层名声不好的公司。当然，再小心都可能犯错。我们要和诚实的人站在一起。诚实的管理层不一定是聪明的，他们可能很蠢。但是在名声不好的聪明人和一个蠢人之间选，他会选诚实的蠢人。当然，就算这样也可能受损失。有时施洛斯也会稍微有些“贪婪”，会买入杠杆太高的公司。当杠杆对你不利时，是非常危险的。他尽量避免这种情况。格雷厄姆几乎不碰高杠杆的公司。他买的都是负债很少的公司。这样的公司很便宜，但不是很好的公司。因为没有债务，它们不会有太多的麻烦。很多公司都有债务，一部分的原因是不想被收购。在买入这样的公司后，经营情况可能恶化，公司的债务可能进一步增加。钢铁公司就是很好的例子。在糟糕的行业走下坡路时，巨额负债可能导致破产。在经济衰退时，杠杆可能把公司毁掉。要是杠杆很小，公司更容易活下来。施洛斯只投资一个破产公司，就是宾州中央。这笔投资很成功。要充分了解这种投资，必须投入太多太多的时间。

施洛斯也不研究公司的生意好不好，因为他觉得自己不懂得生意。巴菲特就懂生意，他了解保险生意，还了解银行和出版公司，但是施洛斯称他不懂。他认为他的这种风格，不必对生意很精通。若他今后10年持有同样的5家公司，因为相信它们是好生意，只能干坐在那里大眼瞪小眼，太没意思了。那样投资可能会赚很多钱，但无论做什么都要有些乐趣。一定要喜欢自己做的事。他喜欢有一点竞争。买股票实际上是和市场竞争，而且这样他不闲着，有事可做。喜欢有些乐趣。他做投资得到的另一份满足感在于，他的合伙人都不怎么有钱，他可以帮他们赚一点钱。若他买入5只股票，几乎不给合伙人分红，理论上说，他们可以交易份额，但大部分人不会这么做，他们希望得到收益。福特基金会亏损了本金1/3，因为他们买了几乎不分红的成长股。他们打算通过估值上涨获得利润，但是事与愿违。施洛斯买了许多股票，买入的依据不是成长性，而是低估。他在股票好转时卖出，然后再买别的，这样可以实现一些收益，而且可以给他施加一些压力，去寻找可买的股票。每个人的投资方法必须是适合自己的。“我们喜欢买股票，非常刺激。”收起

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