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可交换公司债券（以下简称“可交换债”）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股份的公司债券。 一 国内可交换债市场发展 事实上，我国金融市场的可交换债于2008年就被首次提出，当时证监会公布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，对可交换债的发行主体、作为换股标的的公司股票、可交换债的期限规模、具体条款都做了详细的要求规定。2009年，健康元尝试推出首个可交换债，但最终胎死腹中。 2013年5月，深交所发布《关于开展中小企业可交换私募债试点业务有关事项的通知》，进一步完善各种细节，以促进中小企业可交换私募债成行。同年10 月底，福星药业成功发行1 年期、2.57 亿元可交换债“13 福星债”，成为中国首例可交换债，该债券已于2014 年全部完成换股。 自2015年下半年以来，可交换债市场的表现可以用“井喷”来形容，尤其是发行程序较为简易、对发行主体和标的资产的要求相对低些、条款设置较为灵活，甚至可以根据投资者的需求进行专款定制的私募可交换债。根据西部利得基金的数据统计，2015年共发行4只公募可交换债，较2014年增加了1只，融资余额92亿元，同比增长了105%；2015年共发行17只私募可交换债，较2014年增加16只，融资余额109.05亿元，同比增长514.02%。截至2016年8月末，市场共发行公募2只，融资余额合计33亿元；发行私募可交换债19只，融资余额合计92.03亿元；截至2016年8月末，市场上有23只私募可交换债已受理并反馈，其中深交所12只，上交所11只，预计发行金额合计340.5亿元，全年发行金额超过500亿元，远远超过2015年的规模。 与可交换债发行相关的法律法规及规范性文件具体如下：
二 可交换债的优势 可交换债作为一种包含期权的债权融资工具，主要优势包括对可交换债发行人的优势以及对投资者的优势。 1、对发行人的优势 （1）融资成本低。可交换债由于包含换股期权，因此发行利率较同期同等级债券低，如14宝钢EB的票面利率为1.50%，同期AAA级别公司债券发行利率为5.00%左右；15天集EB的票面利率为1.00%，同期AA+级别公司债券发行利率为4.50%左右。 （2）质押比例高。可交换债的增信措施为上市公司股权质押，相较目前较为常见的股权质押业务，可交换债的质押率通常较高，一般为6-9折，同时不区分限售股与非限售股，更利于大股东提升融资规模。 （3）溢价提前减持、满足后续资金使用计划。相较于直接在二级市场减持，可交换债可以豁免减持信息披露，不会造成二级市场股价波动，且换股价格通常高于发行时的市价，因此上市公司股东可以提前、溢价获得减持资金。 （4）条款设计灵活。根据现行的法律法规，非公开发行可交换债除对换股期开始日期、换股价格最低价作出约定外，其余条款皆由投资者、主承销商与发行人协商决定。同时可交换债募集资金使用较为灵活，可以用偿还金融机构借款，也可以补充流动资金。 2、对投资者的优势 （1）可交换债具备债权属性，同时由上市公司的股份提供质押担保增信，安全系数较高，持有到期可获得预期的固定收益； （2）可交换债具备换股属性，当市场价高于换股价格后，可以换股抛售获取超额收益。 （3）可交换债属于标准化产品，可以在沪深交易所挂牌转让，具备一定的流动性。 三 可交换债条款设计 1、债券基本条款。可交换债的债券基本条款包括：发行规模、债券期限、票面利率、还本付息方式、募集资金用途等。其中，债券期限一般为18个月至24个月，还本付息方式通常为按年计息，每年付息一次。 2、换股基本条款。可交换债的换股基本条款包括换股期与换股价格，根据相关法律法规的规定，换股期为自债券发行结束日满6个月后的第1个交易日起至债券到期日止。在换股期内，投资者可以根据发行时约定的换股价格交换上市公司股票，换股数量=申请换股的债券票面总额/换股当日有效的换股价格。 3、担保条款。用于交换的标的股票为债券的还本付息提供担保。初始用于质押的股份市值不低于债券规模的120%-150%（实际百分比在发行时确定）；债券存续期间，担保比例应当不低于债券本息合计的110%-130%（实际百分比在发行时确定）。若债券发行人无法维持担保比例的，发应以股票或现金形式追加担保，否则构成债券违约。 4、发行人赎回条款。在本金支付日当日，发行人将以100-110元/张（实际赎回价格在发行时确定）的价格向持有人赎回全部未换股的可交换债。此外，换股期内，换股期内，如果标的股票价格任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价不低于当期换股价格的120-150%（实际百分比在发行时确定，同时上述交易日根据不同案例将有所不同），发行人权在以100-110元/张（实际赎回价格在发行时确定）的价格赎回。 5、投资者回售条款。债券存续期最后一年内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的60-80%时（实际百分比在发行时确定，同时上述交易日根据不同案例将有所不同），发行人有权在5个交易日内决定是否下调换股价格，投资者有权将其持有的本期债券全部或部分按照债券面值的100-110元/张（实际回售价格在发行时确定）回售给发行人。 四 投资可交换债的风险 对于可交换债持有人而言，投资可交换债会面临一系列风险，包括了正股价格波动风险、发行公司信用风险、流动性风险、道德风险等，下面就逐一进行分析。 1、正股价格波动风险 根据可交换债的定价模型，可交换债的价值主要受到正股价格、波动率、市场的利率水平等因素的影响，在这些风险因子中，波动率和利率水平的变化比较缓慢，正股价格的影响则最明显、也最直观。当正股价格出现大幅下跌时，可交换债的价格势必会跟随正股价格下跌，极端情形下会跌破债券面值。 虽然可交换债会有回售条款来保护债券持有人，但要启动回售，需要满足一些比较苛刻的条件，比如要连续多少个交易日正股价格低于转股价格的一定比例，而且还规定行使回售权的特定期间，因此本信托计划面临可交换债对应的正股价格下跌的风险。 2、发行人的信用风险 可交换债具有股权融资和债权融资的双重性，所以可交换债券的发行人面临着资本结构不确定性所带来的风险。可交换证券融资决策是一种混合的、不确定的资本结构决策。 如果发行人的业务前景变糟糕，标的股价大幅下跌，可交换债持有人往往会放弃转股，发行人因为要持续偿付本金和利息，加大了发行人偿债压力，进而导致本信托计划面临的信用风险可能会放大。 3、流动性风险 目前我国的可交换债市场尚处于发展的初级阶段，相比股票市场，可交换债市场规模较小。从统计数字来看，可交换债平均日换手率不足1%，一旦发行人出现较大的信用风险事件，或是整个资本市场出现转折，可交换债可能无法立即变现，进而导致本信托计划面临一定的流动性风险。 4、道德风险 对于债券持有人而言，可交换债的价值就在于它可以转换为股票，如果发行人操纵股价，使股价符合修正条款，进而达到修正转股价、强制赎回或避免回售的结果，因此本信托计划面临发行人的道德风险。
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