文/张田苗期货和其他衍生品是一些人眼中的天使羽翼，可以保护他们免受风险冲击，但对于另一些人而言，期货和其他衍生品是劫掠财富的魔鬼手中的枪戟，一些评论甚至认为，期货和其他衍生品的效率使得市场太过复杂，造成巨幅振荡。但无论人们观点如何，金融衍生品一直都在改变基础市场的风貌，而外汇期货就是这一切的开端。 变革：货币乱世中应运而生
1967年英国在国际收支崩溃期间宣布英镑对美元贬值，第一次打破了布雷顿森林体系下的固定汇率。20世纪70年代初，以美元为中心的旧的国际货币体系开始瓦解，世界进入货币无政府主义时代，各国纷纷放弃本国货币与美元的固定汇率，采取浮动汇率制。 汇率的不稳定使得国际贸易和投资活动的风险大幅增加，这种波动对利率和股市也产生了剧烈的影响。当时，很多欧美公司因货币波动遭受的损失高达净利润的20%。虽然银行间存在外汇远期市场，但是其局限性和对参与者的限制，使得普通公民开始需要寻求一种含有国际货币性质工具的市场，用以保护其资产价值、挖掘投资投机机会，而商业也需要寻求一个更为广阔的市场来对冲风险。 在这样的背景下，外汇期货应运而生。1972年5月16日，芝加哥国际货币市场（IMM）正式营业，农产品领域中运用了上百年的风险转移机制走入了金融界。在风险转移工具的选择上，金融界和农产品行业终于得到了同等的待遇。这个市场中，外汇市场波动造成巨额损失的可能性，促使保值者进行保值，也给投机者参与交易动力。而套利机制将外汇期货和现货市场结合起来，使两个市场的价格趋于一致，它们使价格控制在一个合理区间内的同时，也给市场提供了流动性。金融期货与新的货币秩序形成相互的影响。 这是一个新纪元的开始，金融衍生品的时代拉开了序幕。 初阵：酸性试验中崭露头角
在外汇期货诞生后的一年中，全球范围内经济的混乱情况极大地改变了世界的金融秩序。固定汇率制度在全球完全垮台，美元急剧贬值，而石油和黄金价格飙涨。无论新兴市场国家，还是西方社会，都经历了极大的考验。 这些情况恰恰证明了外汇期货确实是金融界中该时代最需要的发明。成立第一年，IMM的外汇期货交易量就达到了144928张。而后一年，交易量已增长两倍多。虽然成长迅速，但在农业市场还处于巅峰时期的背景下，“乱世”中出生的金融期货尚显得孱弱。 然而，在拉美爆发空前严重的债务危机之前，1976年8月31日墨西哥比索震惊全球的贬值，则一举将IMM的外汇期货推到全世界面前。当日，墨西哥比索暴贬50%，全球外汇市场一片混乱，没有人能够为墨西哥比索报价，除了IMM的会员们。据金融期货创始人梅拉梅德回忆，彼时，IMM的外汇期货市场业务如常，继续全面运转着，突然之间，IMM就站在了舞台的中央；突然之间，IMM的比索市场成为全球货币价格的焦点。 1976年比索危机向心存怀疑者证明——期货市场能够在任何情况下为全球的套保用户和投机者提供价格。也正是这场空前的“酸性试验”中来之不易的胜利，使金融世界第一次认识到期货市场的巨大价值。 与此同时，期货市场的扩张也使得期货市场对城市的重要性体现出来，芝加哥的就业、税收、隔夜银行存款和支持服务都因期货市场的发展而受益。1972年IMM开张的时候，芝加哥没有一家外国银行，20年后，城内有超过100家外国银行营业。这也应验了梅拉梅德早期对芝加哥市长理查德·J·戴利谈话中表达的看法，“如果我对金融期货的看法正确，IMM将会使美国的金融中心从纽约西移几英里（芝加哥）”。 而技术力量的变革也使期货行业发生了翻天覆地的变化，全球化以飞快的速度覆盖着金融世界。期货市场富有效率，并且紧随现代通讯技术和计算机技术的发展。1987年，电子交易系统再次在金融市场掀起了新的热潮，期货市场领先众人进入自动化阶段。 预警：风暴中再立风口浪尖
时至20世纪80年代，美国经济力量已经被严重削弱，美国政府面临着巨额财政和贸易赤字。股市的高收益以及随着美国政府对金融市场管制的放松和对股票投资的减税刺激，巨额的国际游资以及私人资本涌入美国股票市场。而且 ，当时美国股市已经历了50年的牛市。1982年美国各个交易所推出股指期货后5年里，股价走势更是持续上扬，交易量攀升。1987年日交易量已达到18060万股。 美国股市的发展速度已远超实际经济的增速，金融交易的发展也远超世界贸易的发展速度。而卢浮宫协议达成之后，美国实行的紧缩货币政策将金融市场进一步推向十分危险的境地。 1987年8月，股市便开始出现较大的波动。而期货作为市场忠实的“信使”，价格发现是其最基础的功能之一，股指期货必然会提前反映出股票应有的价格。一部分人开始将股市下跌与股指期货相联系，把“瀑布”似的下跌归结于指数套利与投资组合保险。 反期货运动的声浪日益高涨，这种巨大舆论压力几乎把金融期货逼向生死存亡的边缘。期货界不得不委曲求全，梅拉梅德甚至尝试向CFTC申请限制市场在某一交易日的最大跌幅来避免金融期货承担骂名。他说：“一旦那些试图让我们的市场在股灾中保持安全的努力失败，我们很可能成为责难的对象。”而事实也的确如此。 同年10月，股票价格继续下跌，梅拉梅德等人的努力并没有能实现在期货市场实行波幅限制。时任里根总统经济顾问委员会主席的贝里尔·斯普林克尔也没能成功使华盛顿意识到危机迫在眉睫。 1987年10月19日“地狱之门”洞开之时，美国金融界还没有准备好，就迎来了历史上最惨烈的股市崩溃。1987年10月19日收盘时，相当于法国全年国民生产总值的5030亿美元的股票面值在一天之内化为乌有，芝加哥的衍生品市场也经历了垂直下挫，股市崩盘演变成一个全球性的事件。日本、英国、悉尼、新加坡等市场都陷入了与恐惧的抗争中。 这成为迄今为止影响面最大的一次全球性股灾，这一天被永久地打上“黑色星期一”的烙印。 待到10月股灾尘埃落定，人们开始寻找对股市暴跌的一个解释。 转折：水落石出后收获信任
市场恐慌的成因很复杂，但总有一些人认为可以找到一个简单的答案。当周经历了股灾的人们仍处于迷惑当中，也许就是这种迷惑让这么多人这么快地把手指向了期货市场。 实际上，直到这时，很多人才刚刚知道股市以外的另一个市场——期货市场的存在。成百万的股东突然间发现了衍生品市场，他们开始意识到，股票市场、股指期货和股指期权三个市场实际是一体的，但他们不还完全明白其中的联系。 而华尔街的权威们都在谴责这个市场，衍生品成为他们反对股指期货以及推卸责任的牺牲品。一时间，大批专业和非专业的新闻媒体都加入进来。最早发现和传递出坏消息的期货市场被指责为股市崩溃的始作俑者，股指期货和期权被“妖魔化”，大众对市场崩溃的印象就变成了一本故事集——崩溃被看作计算机的阴谋，期货交易商被看作是一群对股票市场下赌注的投机者，套利交易被看作是造成市场倾泻而下的主要原因。 然而，他们没有提到的是，当时的美国是唯一一个拥有高度发达的指数期货市场的国家。而这次股市崩溃是一个全球性的事件，在23个股票市场数据比较中，美国是下跌幅度位居倒数第五的国家。这样，无论是“造成股市崩溃”还是“扩大跌幅”的罪名，都很难合理地扣在衍生品头上。 此外，数据显示，计算机交易盛行的5个国家的平均下跌幅度低于其他15个国家下跌幅度6.6个百分点。自动化报价、远期交易、交易税、价格波动限制以及保证金要求对股灾程度没有显著影响。计算机引导的交易（比如资产组合保险）也不会加剧股灾。 事实上，期货市场所运用的先进技术，反而是股灾爆发期间帮助市场承受住巨大抛压的技术支撑。股灾的前两个交易日，期货市场才是在这些混乱无序的交易日中顶住市场巨大抛压持续开放的主场。如果CME当时不能承接那些卖单，NYSE当天也许根本就无法开盘，而闭市将引发更大规模和程度的市场恐慌。 而华尔街对期货交易所和套利交易的指责也被证明是无端的。技术上而言，没有现货市场指数价格和NYSE卖家的承接，指数套利无法实施。灾后的分析数据也显示，NYSE在黑色星期一创纪录的6.05亿股交易量中，超过90%的比例与指数套利和CME的期货买卖无关。反过来，这还证明了CME当天吸收了大约1.5亿股的交易量，反而是CME的投机者和场内自营商缓解了机构的卖压。 1988年1月29日，CFTC发布的最终报告也称赞了期货交易所在整个股灾期间的决策和执行力，否认了指数套利和资产组合保险互相作用导致股灾。2月初SEC报告证实了上述调查结果，并做出结论，机构大规模抛售股票是引起10月19日开盘大跌的唯一因素。一些专业学者也相继发布了一系列针对衍生品的理性分析报告。但是当时大众对金融衍生品的理解依然甚少，大多数人依然处于“谈虎色变”的状态下，巨大的舆论压力使得愿意站出来为股指期货、期权辩解的人寥寥无几。 直到1988年5月，美联储主席艾伦·格林斯潘和美国财政部长乔治·D·古尔德也在金融委员会前作证，明确清晰地陈述了有利于大家正确看待期货市场的证词之后，越来越多的金融专家和华尔街权威才开始逐步公开承认期货市场提供的经济价值。尽管在最后的调查分析中，期货及其他衍生品市场完全恢复了清白，并且赢得了人们的尊重，但是整个过程花了大约两年之久。 1987年的股市风暴终于告一段落，它并没有成为削弱期货市场的工具，反而成为让这个市场获得前所未有信任度的垫脚石。同年6月，证券和期货界彼此承认，决定共同设立相互协调的断路器以及能让混乱市场得以喘息的股票减震器。误解让期货交易所走入这个国家的聚光灯下，期货市场开始被看作是美国金融服务行业的一个平等的伙伴，这成为期货界历史上一个极富纪念意义的转折点。 突袭：撬动跨界战场的杠杆
时至20世纪80年代，期货和其他衍生品工具已经俨然是全球市场风险管理的标准工具。它们如同可攻可守的重剑，它们的背后有投资者也有套利者，有个人也有国家机构。市场随着经济力量变化而变化，不同的市场同种货币也会有不同的价格，每个市场裂缝中都存在机会。而1997年的亚洲金融危机，就如同一场“合围突袭”。 20世纪80年代，在美国经济陷入弱势的同时，以泰国、马来西亚、印尼、菲律宾为代表的东南亚各国迎来了经济的飞速增长。然而，时至90年代，美国经济逐渐复苏，而东南亚国家开始显现经济过热，高速的经济增长依赖出口推动，各国银行短期外债剧增，而出口产品结构单一，经常项目赤字严重。 其中，自1984年就开始采取盯住美元的泰国，其货币泰铢随着美元进入上涨周期而大幅升值，出口受到严重冲击。同时，资金的流出造成前期泰国积累的房地产与股票市场泡沫相继破灭，一时间，泰国经济形势急剧恶化，泰铢面临很大贬值压力。 泰铢被大幅高估，成为引起以“量子基金”为代表的国际对冲基金对其围攻的“血腥味儿”。1997年年初，国际对冲基金通过现货市场外资银行借款抛售泰铢，同时在期货市场上买入泰铢对美元的期货合同。1997年年中，泰铢贬值压力越来越大，外汇市场上投资者不断抛售泰铢，购入美元。 在国际游资围攻之下，泰国政府采用外汇储备干预对抗做空势力，但此时，外汇市场已经出现恐慌性抛售。而泰国中央银行在多次干预后，外汇储备大幅度下降，失去了继续干预外汇市场的能力。1997年7月2日，泰国政府被迫宣布放弃盯住汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度。当天泰铢汇率最低达到1美元兑32.6泰铢，贬值幅度超过25%。 泰铢贬值引发的金融危机沉重地打击了泰国经济发展，引起泰国挤兑风潮，挤垮银行五十多家，泰国物价上涨，利率居高不下，经济陷入严重衰退，而周边的国家也开始受到影响。东南亚各国货币的连续贬值又引起新的金融动荡和各国贸易状况的恶化。亚洲国家以外，拉美、东欧也没有能够逃出一劫。 在这场危机中，对冲基金利用衍生品不同形式的杠杆产生的巨大力量撬动外汇市场，衍生品在他们手中成为碾破泡沫的第一根刺和持续的推力。但历史也不得不承认，索罗斯所言“金融市场的薄弱和当地本身存在的经济问题才是导致危机产生的根本原因”并非毫无道理。 实质上，或许没有人真正能够无端地对货币市场挤仓。经济漏洞才是这座“潜在的金矿”的缺口，量子基金是这个缺口的发现者，而期货、衍生品等工具都是掘开这个缺口的高效挖掘机。毕竟，经济总是主导外汇市场，供求也是决定其价值的因素。虽然政府在一定程度上可以干预，但是随着全球金融市场的一体化，货币市场也会变得十分巨大，没有经济实力的政府观点也不过相当于市场上一个大交易商的观点。 新生：被忽略的黑马英雄
2008年8月，美国房贷两大巨头——房利美和房地美股价暴跌，次贷危机爆发。随后，有着158年历史的世界顶级投行雷曼兄弟申请破产保护，美林被美国银行收购，总资产高达1万亿美元的全球最大保险商美国国际集团（AIG）被美国政府接管……这场自1929年经济大萧条以来最严重的金融危机，如飓风海啸迅速波及全球，其造成的巨大冲击至今仍在。 作为引起和传播这次金融危机的直接因素之一，金融创新和衍生品背负了很多责难。但是，很少有人能意识到，2008年金融危机市场崩盘的时候，期货市场是唯一没有出现任何违约的大型金融市场。这个市场不需要，甚至是拒绝了联邦政府的救助和注资。尽管雷曼兄弟倒闭的当天，它在期货市场仍有名义价值1万亿美元的敞口。 实际上，雷曼兄弟的破产清算使它的分支机构和对手方所进行的金额上万亿美元的交易陷入困境——资产冻结、财务危机扩散，某些交易对手方甚至受到致命打击。但是，场内甚至金融机构间双边协定的交易方却幸运地躲过了这场冲击。2008年10月底，全球主要金融市场里的中央对手方清算所，均宣告成功管理了金融史上这次最大的违约事件，并且未给自己的会员公司造成损失。“这对于全世界而言都是一个深刻的教训。”梅拉梅德曾表示。 金融期货市场的结算作用在这次危机爆发时刻的成就，将期货行业中逐渐发展成熟但并不十分引人注目的金融机构——中央对手方清算所真正地推到了幕前。 这些作为中央对手方的交易所、清算所在雷曼兄弟破产过程中成功的工作，使伦敦和其他金融中心安然度过了全球经济危机中金融市场最暗无天日的时刻，它们就像一道堤坝，经受住了衍生品交易主要对手方违约、重要金融机构倒闭、大范围市场恐慌和瞬时天量交易等史无前例的巨浪，杜绝了违约扩散和金融危机的溢出。 而这些成就也从根本上改变了中央对手方清算所在金融行业的地位和它们在政策制定者日程里所处的优先次序。危机后出台的《多德—弗兰克》法案规定，其他一些金融产品市场也将采取期货市场的结算体系，正是对期货市场的一种肯定。此外，2009年9月，G20国家中央银行行长与财长在匹兹堡峰会上也达成共识，将协力推进中央对手方清算机制成为全球衍生品试产该体系中控制系统风险和对手方风险的核心机制。（完） 文章来源：《期货日报》2016年9月13日（本文仅代表作者观点） |
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