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作者 | 桂曙光 来源 | 天使茶馆（tianshichaguan） 私募股权基金（天使基金、VC基金、PE基金等）是一种集合的投资工具，将第三方出资人的钱聚集起来，并投资到众多目标公司中去。主流的VC基金组织形式是有限合伙，基金的出资人叫做有限合伙人（LP），基金的管理者叫做普通合伙人（GP）。 私募股权基金一般是由GP出面，邀集一定数量的LP设立而成。GP除了要拿出一定的资金外，还同时管理这一期基金。LP参与分享投资收益但是不参加基金的日常决策和管理，基金的所有权和管理权是分离的，以保证GP能够独立地、不受外界干扰地进行投资。另外，为了监督GP的商业操作和财务状况、降低投资风险，基金要聘请独立的财务审计顾问和律师，并设立董事会或者顾问委员会。 ① GP常规出资比例及其由来
GP常规出资比例为1%-2%，该比例的由来主要包括三方面的因素： （1）建立GP与LP之间的利益捆绑关系 GP作为私募股权基金的管理者，负责基金的投资决策以及基金的日常运作活动，而基金的主要资金来源于LP。通俗而言，GP是拿着LP的钱去投资的。我们可以想象，如果基金中的资本全部来自于LP,GP没有任何实际出资，那么实际上很难保证GP不出现道德风险。 因为GP是由人来操作的，人在缺乏利益安排与制度约束的情况下，往往难以确保不做出损害他人而有利于自己的行为。为此，GP具有出资的必要，这样才可以将GP的利益与LP的利益真实地捆绑在一起。GP在出于保护自己利益的前提下，自然也会保护与GP的资本融合在一起的LP的出资。 但是，由于GP的价值确实不在于出资，而且GP往往也不具有承担较大出资比例的资金实力，为此，GP出资比例为1%-2%则成为一种惯例。而尽管1%的出资比例看似不高，但是对于动辄几亿、十几亿、甚至上百亿元的私募股权基金而言，1%的出资比例所对应的资金量还是一笔不小的数目。对于绝大多数尚未彻底实现'财务自由'的GP而言，这笔出资确实也不是一个无所谓的数额。 为此，GP考虑到自己的'身家性命'已投入到该基金之中，它必然会竭尽全力地去发现优质项目、完善投资后管理以及努力实现有效退出，从而在保护自己出资本金安全的前提下尽可能实现资本增值。 （2）税收方面的考虑 从税收角度考虑，这源于美国特定时期的税法规定。美国是目前全球私募股权基金最为发达的国家，其常规做法很多都已经成为全球范围内各国私募股权基金效仿的榜样。 目前中国私募股权基金中的很多规则与惯例也都来自于美国。在美国《1986年税收改革法(Tax Reform Act of 1986)》出台之前，美国私募股权基金的GP为了确保就其收益分成(Carried Interest)获得美国税法方面的资本利得待遇，其需要向私募股权基金出资达到整个基金募资金额的1%或者至少为50万美元，以两者较低的为准。虽然目前美国针对GP出资的这种税法方面的限制已经不存在了，但是1%的出资比例却作为私募股权基金的一种操作惯例被保留了下来。 （3）有限合伙制度的灵活性 另外，有限合伙制凭借其制度设计上的灵活性已经成为全球私募股权基金主要的组织形式，其灵活性的表现之一就是合伙人不是按照出资比例行使合伙企业的经营与管理利，而是依据全体合伙人签署的合伙协议（LPA）来规范和约定每个合伙人的权利与义务。换言之，对于有限合伙企业的经营管理以及投资决策，并不以合伙人的出资比例作为合伙人之间权利分配的依据，而是以合伙人之间的自由约定作为确定依据。为此，这种制度特征给予了GP一种空间与可能，即仅仅出资1%-2%,却可以全面掌握私募股权基金的投资决策以及经营管理活动。 正是有限合伙企业具有这种制度上的灵活性，GP与LP之间这种管理能力与投资资本相互结合的游戏才具有了合法的组织形式以及有效的规则体系。 ② 我国当前私募股权基金中GP与LP的出资比例 虽然GP在私募股权基金1%-2%的出资比例存在以上历史渊源以及制度上的合理性，但是从本质上而言，GP与LP之间的出资比例体现了两者之间的博弈能力以及谈判地位。因为，对于GP而言，一般都希望尽可能少出资，谁都希望用别人的钱为自己赚钱；而对于LP而言，为了让GP与自己的利益一致，为了防止GP出现道德风险，当然地希望尽可能GP多出资。为此，GP到底应该出资多少，则成为了目前中国私募股权基金设立时LP与GP讨论与磋商的主要问题之一。 一般而言，如果GP比较强势，例如，GP具有丰富的投资经验、众多成功投资案例、知名的投资专家、诱人的拟投资项目、广泛的人脉关系、特殊的背景经历等，进而导致GP的募资活动并不是很难，有很多LP愿意出资给这个正在募资中的GP。在这种情况下，GP的出资比例一般就会比较低，例如上述的1%-2%的常规模式； 相反，如果GP比较弱势，例如缺少经验、项目、人才、关系、背景等，进而导致GP的募资非常困难，很少有LP愿意出资给这样的GP。在这种情况下，GP一般就不得不以较高的比例进行出资，从而向LP保证自己非常看好这支基金，并且不会乱花LP的钱。 在实践操作中，GP的出资比例差别比较大，有采取1%-2%常规模式的，也有出资10-20%的，更有甚者出资50%。无论GP出资比例如何，其实都是GP与LP之间相互博弈的结果。 ③ GP出资中可能存在的侵害LP权益的问题 对于LP而言，除了知晓上述GP出资比例的基本知识之外，还需要知道GP在出资过程中可能存在侵害LP权益的行为。比较常见的问题就是GP已经承诺的出资是否真实到位了?在实践操作中曾经出现这样的真实案例：一支私募股权基金的GP承诺出资20%，LP出资剩余的80%。在该私募股权基金成立之后，LP都按照LPA的约定向基金履行了出资义务。但是，当基金已经运行了两年、投资了三个项目之后，该基金的GP都还没有向该基金进行实际出资，基金之前投资项目所用的资金，都来自于LP。 以上看似荒唐的情况，确实是我国当前私募股权基金行业内一部分基金的真实写照，而深入分析这种问题出现的根源，我们可知，缺乏对GP进行有效的监督与约束是最为重要的原因。为了最大限度地避免出现以上情况，我们认为，LP应该注意以下方面： 首先，从LPA条款设计角度而言，应该对GP的认缴与实缴出资作出严格约定，要求GP在实际出资后及时向所有的LP发出书面通知。同时，对于GP的出资进度也应该给予明确规定，原则上应与LP出资进度保持一致，即GP每期实缴出资占其认缴出资的比例必须与LP的比例相互一致。此外，对于GP的出资义务，应该设置相应的违约责任条款，利用合同条款督促GP切实履行出资义务，从制度上保证GP行为的透明度； 其次，从具体操作的角度出发，LP应当转变观念，积极行使LPA所赋予的权利，而不是把资金交给GP后就做'翘脚掌柜'而坐等分成，对于GP的运营管理不闻不问，或者碍于情面，只做表面的了解而不深入探究。这种'你好我好大家好'的好好先生态度，只会逐渐助长某些GP的不规范操作行为，长期而言最终伤害的还是LP的合法权益。 最后，由于当前国内很多LP都是民营企业家，一方面，他们对于私募股权投资相关法律规定不甚了解，而且普遍缺乏充分的时间对私募股权基金运作进行深入监管；另一方面，这些LP碍于情面或者担心破坏与GP的和谐关系，一般都不愿意去监督GP的日常运作。在这种情况下，这些LP就可以委托专业机构帮助LP行使监督GP运营的职责，从而在有效保护LP权益的同时仍可以保持与GP之间的友好关系。 除了以上GP违背诚信原则与LPA条款，故意不按照合同约定履行出资义务之外，实践操作中还存在一种GP出资的特殊情况，即GP不直接缴付出资，而是利用LP交付向GP的管理费的一部分作为自己向基金的出资。我们可以看到，在采取这种出资方式时，GP对于私募股权基金还是没有用自己的钱实际出资，而是将LP支付给自己的管理费利用'时间换取空间'的方式相对巧妙地履行了自己的出资义务。 然而，这种出资方式存在两方面的问题： 一方面，在这种情况下，虽然GP投资到基金中的资金确实属于GP所有，但是这个资金却来自于LP，而不是来自于GP自己。为此，这种GP的出资方式实际上并没有实现将LP的利益与GP的利益进行捆绑的目的。从本质上而言，出资到基金中的钱还是全部都来自于LP,还是LP自己承担全部投资风险。 另一方面，管理费的用途是GP实际运营的成本，GP需要使用这些资金来寻找项目和完成投资，即管理费并不是GP的收益，而是GP的成本。为此，如果GP用管理费去履行了自己的出资义务，那么势必造成GP日常运营缺乏足够的资金支持，进而必然会影响到GP的运营业绩，最终伤害的还是LP的利益。 所以，无论在实践操作中GP设计出了何种变通的出资方式，其本质都是为了逃避自己实际出资的责任与义务，这对于LP的权益保护以及私募股权基金的健康发展都是百害而无一利的。 ④ 私募股权基金的收益分配模式 私募股权基金的GP和LP如何分配收益是股权基金协议中的核心内容。通常的约定是LP支付给GP每年2%-3%的管理费和20%的收益分成。但即便是这些常见的约定，其实不同的基金相差甚远。 股权基金计算年度管理费看似都在2%-3%之间，但实际上并不相同。有的以实缴出资额作为计算基数，有的按认缴出资额计算，有的按实际投资金额计算；有的直接安排了各个年度不同的管理费比例，也有的更为复杂一些。以下是几个知名基金关于管理费基数和比例的规定。 不仅基金管理费的模式存在很多细微差异，基金收益分配也有不同的方式。 第一种方式：整体分配，先回本再分利。私募股权基金投资的项目不可能个个盈利。盈利的项目若先行按“20%：80%”的原则分配，如遇到项目亏损则可能导致某个项目的投资本金无法全部收回。为了确保分配给GP的投资收益为净盈利，许多基金约定基金的整体投资本金必须先回收，确实有了盈利才能分配给GP收益分红。 这种分配方式也称“先回本再分利”，这种分配方式更为倾向保护LP的利益。在此种情形下GP盈利的周期显然要推迟了。例如某有限合伙协议就利润分配约定如下： 在经营期限内应先回收本金，也即普通合伙人在基金全部回收实际出资额（本金）之后方可提取管理绩效分成。也即当基金实际取得的现金收入超过基金实际出资额（本金）后，普通合伙人有权按照下列计算方式参与分配投资项目增值部分纯利作为其业绩奖励：
第二种方式：按单个项目分配，预留保证金。按单个投资项目分配，同时GP将其取得的收益分成的部分预留在股权基金中作为保证金，在其他项目亏损时用于回拨补亏(Claw-back)，也是股权基金中一种比较常见的分配方式。预留作为保证金一般占收益分成的40-50%。例如某有限合伙协议约定： 当某个投资项目实现退出，且该项目收入超过项目成本×（1＋8%×该项目的投资年数）时，即对超出部分的20%计提为对普通合伙人的业绩奖励，其中50%部分可以予以实际分配，另外50%作为风险准备金留存于本企业并专户管理，在合伙企业存续期满时用于业绩奖励清算的差额补偿。 第三种方式：按单个项目，并核算单个项目成本。也有个别基金按单个项目分配，但同时核算并扣除单个项目的投资本金、管理成本和之前亏损项目确认的本金亏损部分。例如某有限合伙协议约定： 对于基金可分配资金中的项目投资收入，应扣除
⑤ LP优先劣后的利益分配机制 私募股权基金的募资模式及投资风格在发生快速改变，逐渐形成了具有“中国特色”的发展路径。一些基金开始在基金投资收益模式上进行创新，出现参考信托产品普遍采用的“结构化概念”，将LP分为优先及劣后两个级别。 举例说明，某有限合伙制VC基金借鉴结构化模式，设置优先、劣后两种级别的LP，出资比例3:1，GP在基金中出资1%，每年收取管理费2%。投资项目开始退出后，投资收益分配顺序为： 吗
从结构来看，劣后级LP和基金的GP为优先级LP提供了“安全垫”，使其可以先行收回投入的本金，并获得出资额50.0%的投资回报。然而，也正是因为提供了“安全垫”，且晚于优先LP参与投资收益分配，这两类出资人所承担风险加剧，对于投资收益预期也更高，劣后LP在剩余投资收益分配时将获得最大比重，而GP则将以1%的出资在剩余投资收益分配时获得其中25.0%的份额。 假设基金规模为5亿元人民币，采用上述三类出资人出资结构，通过计算，分析优先LP、劣后LP和GP在不同的基金回报情况下各自的投资收益。计算过程涉及以下四类财务指标：
可以发现，各类出资人回报水平随着基金回报倍数的增长而增长，但增速均逐步放缓：
天使茶馆认为，出现此类创新型的投资收益分配模式主要归因于不同情况下的LP、GP风险、收益诉求，主要针对有意愿参与私募股权投资但风险偏好较低的投资人。当然，在所承担风险相对降低的同时，其获得回报也相应减少。对比这一创新模式和传统的20/80模式，优先LP可以尽快收回本金并获得一定比例的投资收益，然而在基金整体回报达到某一水平后，此类LP的回报将低于其在20/80模式下可能获得的投资收益。GP方面，在创新模式下推迟参与基金投资收益分配，但一旦其开始参与，所获得投资收益将显著高于20/80模式下获得的回报。 ⑥ 基金利益分配导致GP与LP的矛盾 有限合伙作为私募股权基金的一种有效组织架构，因其税务上的巨大优势和责权分配的灵活性，在资产管理业务中扮演着极其重要的作用。但随着整体社会经济形势的下行，越来越多的投资项目出现问题，无法实现投资回报。这个时候，基金也就无法向LP进行收益分配，甚至LP收回本金都出现困难。在这个时候，GP和LP的矛盾也会变得相当的尖锐。于是乎，市场上各种GP和LP的宫斗大戏屡屡上演。 首先，根据《合伙企业法》第六十七条，只有GP才可担任执行事务合伙人，对外代表有限合伙企业，也就是说GP客观上管理和运营有限合伙，其地位在有限合伙内部是决定性的。 一旦GP和LP发生矛盾，人多势众的LP第一选择自然是和GP摊牌，要求GP解决问题，并承担责任。但通常说来，LP的逼宫GP是否有效，取决于基金投资的客观情况，还取决于GP有无过错或弱点被LP抓住。毕竟GP代表着有限合伙的脸面，掌管着合伙的财产，自然也应该比LP负担高得多的风险，也必然要承担忠实、勤勉和审慎的管理义务。 第二，一般而言，GP和LP的矛盾通常会集中在GP是否已经采取了一切可能的合理措施挽回损失上。LP时常会认为GP应当采取一系列行动来捍卫有限合伙作为投资人的权利，但GP往往基于各种因素的考量而拒绝行动。双方的矛盾就此逐步升级。因此，一旦协商不利，LP最为简单粗暴的解决思路就是更换作为执行事务合伙人的GP。 根据《合伙企业法》第六十三条第一款第（四）项的规定，更换有限合伙的执行事务合伙人的程序应当在合伙协议中予以明确。换言之，理论上只要依合伙协议操作就可以实现LP的目的。但事实上，由于《合伙企业法》将更换GP的权利完全下放给了有限合伙企业自身，并依赖合伙协议的约定进行规范。因此，GP有意或无意的会在合伙协议中就执行事务合伙人的更换设置一些障碍。 例如，约定有限合伙中仅有一位GP，这样，在补选新的GP前，原GP就是唯一的执行事务合伙人候选人，无法直接予以更换。再如，合伙协议中约定更换执行事务合伙人需要全体合伙人一致同意，那么，只要GP自己坚持投反对票，他就不可能被替换。 第三，如果LP不能将GP赶下台，通常双方的下一幕就是在有限合伙内部揪辫子。LP会考虑GP有没有严格履行合伙协议，是否存在违约行为。而GP则要有针对性地抗辩自己的行为都是合法的，也是完全符合合伙协议约定的。这种斗争，貌似简单，但时常由于合伙协议在GP的责任和义务、LP的权利和行权方式上语焉不详而复杂化。 同时，由于当前司法上缺乏针对有限合伙约定不明事项的补强性规定，因此往往需要争议双方更多地从基础法律（《民法通则》、《合同法》）和法理上去探究GP的行为是否尽到了忠实、勤勉和审慎的义务，并结合合伙协议的约定做扩张性解释。因此这种斗争，更多的体现为双方把控事实和解释规则的能力上，对双方而言，都是很大的挑战。 此外，通常为双方重视的另外一点是，在GP是法人的情况下，GP势必要指定特定的自然人作为其代表行使GP的权力，并参与被投资项目的日常管理。这名具有重要地位和责任的受托代表的言行，对于GP是具有重大意义的，也会对双方的斗争产生巨大的影响。因此，受托代表的一言一行也会成为聚光灯下的焦点。 第四，在任何组织内，如果内部的规则已经不足以制约，寻求外部规范的制约自然就成为题中之义。那么，在缺乏合伙协议条款制约GP的情况下，寻求法律法规的帮助就是必然。 根据《合伙企业法》第六十八条第二款第（六）项的规定，LP在有限合伙企业中的利益受到侵害时，可以向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼。也就是说，如果LP认为自己的收益分配权、表决权、知情权、剩余财产分配权等合伙人权利被侵害时，LP可以结合《合伙企业法》的相关规定和本款规定去追究GP的责任。这无疑又给LP增添了侵权追责的大招。 但适用该方法的难点在于有限合伙作为独立的法律实体，其权益不等同于LP的个人权益，故在发生前述GP不作为时，由于受害的主体是有限合伙，而不是LP本身，故我们倾向认为LP在这种情况下不能起诉GP。 第五，《合伙企业法》第六十八条第二款第（七）项规定，执行事务合伙人（GP）怠于行使权利时，LP为了合伙企业的利益，可以自己的名义提起诉讼。但实践中，目前尚未发现类似的案例。而且，该款规定的代位权的权利指向，应参照《公司法》第一百五十二条规定的股东代位诉权而局限于对GP主张，还是可参照《合同法》第七十三条规定的债权人代位追偿权，可对任意债务人主张，不无争议。但需要强调的是，由于相关诉权仅有该款规定，而缺乏配套的程序支持，此前类似尝试均未被人民法院受理。 第六，如果以上招数都不能有效地帮助GP和LP对撕，双方的终极大招恐怕就只剩下《合伙企业法》第八十五条，即要求解散合伙，并进入清算程序一项了。 解散合伙这一招数的优点在于，根据《合伙企业法》第八十六条的规定，清算人由全体合伙人或过简单半数合伙人指定的合伙人或第三人担任。也就是说，只要合伙解散，GP就不能再依据法律和合伙协议掌控合伙企业，从而为LP掌握有限合伙的财产和重要资料（如公章、营业执照和账簿）创造可能。同时，由于合伙解散以后并未在法律上消灭，清算人仍可安排有限合伙对外追偿债权，进行诉讼，并最终分配剩余财产。因此，解散合伙，在经济利益上并不必然损害LP的利益。反之，对GP而言，防止有限合伙解散也是一项大工程。这也对GP的日常管理提出了更高的要求。 综上所述，GP和LP的斗争总体上还是新生事物，缺乏法规和司法的指导，目前双方事实上都没有优势的手段和方法。同时，由于有限合伙高度的人合属性，以及内部管理规程的高度自由化，也无疑为斗争增添了难度。
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