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▎分析师／李真 研究助理／王震 1 什么是可交换债? 可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB），是指上市公司股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。该种债券是一种在纯债基础上，内嵌一个看涨期权的金融衍生品。可转换债券一般发生在母公司和控股的上市子公司之间，即母公司发行可转换债券，在转换期间，转换为上市的子公司股票。母公司发行债券前，需要将其持有上市子公司股票到指定机构冻结，作为可交换债券的抵押品。 对于持有人而言，除了可以获得像普通债券一样的持有期票息以及出售直接融资渠道转让的资本利得外，还可以获得按照约定价格将所持债券转换成特定股票的选择权。 对于发行人而言，可交换债的发行目的主要有两个：一是实现低成本融资。由于债券还赋予了持有人标的股票的看涨期权，因此发行利率通常低于其他信用评级相当的固定收益品种。如果赎回、回售条款设计不鼓励换股，可交换债就等同于以标的股票作抵押担保，进行低成本债务融资。二是实现减持股票。可交换债的发行人往往持有大量标的股票，但直接抛售会对股价造成冲击，于是公司选择发行可交换债，经过在换股期期间逐渐换股，缓冲对正股的冲击，同时换股价一般高于发行时股价，发行人可提前获取溢价。 2.1 我国可交换债市场的发展历程 可交换债诞生于上世纪70年代，其后欧、美、亚太等市场都得到了广泛的应用和发展。可交换债在全球可转债市场的比重逐渐增大，受到的关注程度也日益增加。在我国，可交换债券的产生主要是为了解决因股权分置改革而产生的大小非解禁问题。2008年10月17日，证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》。当时意在借助可交换债的特性解决大小非减持的问题，为大小非提供融资途径，并通过市场机制解决股权卖出时机问题，从而减小对股市的冲击。此后，健康元尝试发行我国第一支可交换债，但未能成功。在接来的相当一段时间里，鉴于相关法律法规的不完善，可交换债在我国一直处于真空状态。 随着我国资本市场的改革的推进，深交所于13年5月底发布《关于开展中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》，可交换债重新得到了我国资本市场的关注。13年10月，首只私募可交换债券“13 福星债”完成发行，14年4月，新华保险公告，收到股东宝钢集团通知，宝钢集团以所持新华保险A 股股票为标的发行可交换公司债券，发行期限不超过3 年，拟募集资金规模不超过人民币40 亿元。14年4月18日发布《中国证监会发行监管部再融资审核工作流程》，明确了可交换债审核流程。14年6月和8月，上交所和深交所分别公布《可交换债公司债券业务实施细则》。14年12月，“14宝钢EB”发行成功，成为我国第一只公募可交换债。2015年8月，机构间私募报价系统发布《报价系统非公开发行公司债券业务指引》，为报价系统发行公司债提供了业务指导。随着各种监管、交易规则逐步落地，多只可交换债成功发行。 据不完全统计，截止2015年年末，我国资本市场可交换债成功发行28单，其中可交换公募债券5单，全部在上交所发行，可交换私募债券23单。 2.2 公募可交换债市场概况 自2014年12月第一只公募可交换债发行以来，陆续有15天集EB、15清控EB、15国盛EB、15国资EB共4只公募可交换债于2015年发行上市。目前，整个市场上公募可交换债的规模共有132亿元，均在上交所交易。 这5只公募可交换债在条款设计、促转股意愿、基本面等方面均存在差异： 条款设计方面，大体上可以分为三类。第一类，没有下修、回售、赎回等下修条款，基本上相当于一个纯债加上一个看涨期权，14宝钢EB和15国资EB属于这种情况；第二类，有附加条款，具体阀值、触发条件设定基本上与一般转债一致，稍有不同的是回售条款设置为10/20,80%，明显好于可转债市场30/30,70%对持有人的保护，如15清控EB、15国盛EB；第三类，除了有一般转债的附加条款外，还设有一个换股期前的赎回条款，但如果进入换股期，就与15清控EB 等相似了，15天集EB就是属于这种情况。天集EB 设置了一个换股期前的的赎回条款：进入换股期前30个交易日，如果标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股的130%时，发行人有权决定按照债券票面价格107%(包括赎回当年的应计利息)的价格赎回全部或部分未换股的可交换债，由于该条款的存在，该交换债的上涨空间受到了较大的制约，二级市场交投极不活跃。 促转股的能力和意愿方面，相比传统转债，交换债发行人促换股的能力肯定不足，意愿如何目前尚不好确定。从发行人角度来看，15天集EB 是由第一大股东发行，发行人对上市公司实施影响力的能力较强，具有较强的促转股的能力，其他转债发行人对上市公司的影响有限。从条款设置上看，天集EB、清控EB 和国盛EB 设有附加条款，有助于促换股，宝钢EB 和国资EB 无附加条款，按照我国转债定价基本上长期溢价率的特点，在到期之前，这两只EB 换股的概率很低，是否换股大概率需要临近到期决定，而由于不存在修正条款，发行人基本上没能力促换股。 正股资质方面，新华保险、中国太保属于保险行业，从中长期来看，仍然属于比较有潜力，但目前 “资产荒”短期类难以破局，保险行业面临着负债成本居高不下，投资收益率呈下降趋势的难题。天士力属于白马型股票，但前几年股价透支较多，加上医药行业天然具有弹性较弱的特点，短期内上涨空间有限。上海建工属于建筑业，为产能过剩行业，面临较大的去产能压力。国金证券作为为数不多的民营券商，机制较为灵活，近几年依赖互联网布局，经纪业务市占率不断提升，投行也有较多储备项目，加上公司积极海外布局，相对其他正股而言，基本面稍好。 2.3 私募可交换债市场概况 根据不完全统计，从2013年第一只私募可交换“13福星债”的发行到2015年末，已经发行挂牌的私募可交换债共有23支，其中有4 支确定已经换股完毕。由于私募债性质使得发行人资质差别较大，发行难易程度不一，个券条款相对于公募更显多样化。 已发行的私募可交换债的特点总结如下： 从发行规模上看，2015 年以前发行的私募可交换债主要走的是深交所中小企业私募债的通道，发行规模集中于5 亿元以下。2015年以后，公司债新政发布，私募可交换债的单只发行规模有明显的提高，如东旭光电私募债一期、二期分别达到16、15亿元。 从期限结构上看，主要以3年以内的为主。目前已经发行的可交换私募债期限均为3 年以内，其中，1 年期的5 只，2 年期的9 只，3 年期的8 只。还有一只发行期限为1.5年——“15大重债”。 从票面利率来看，私募可交换债票面利率普遍较高。票息在2.5%-9%之间，23支个券票面利率平均为5.76%,其中在7%-9%利率区间个券指数较多。但是票面利率的差别较大，最高10%，最低0.1%，主要原因是个券资质差异较大，发行人的意图也不相同。 从换股条款来看，初始换股价溢价较多。在16支可以查到初始换股价的个券中，9 支溢价，1 支相等，6 支折价。最高溢价达32.94%，为“14海宁债”；折价最高为-13.51%，为“15宝利来EB01”。根据监管条例，私募可交换债的初始换股价设有最低下限。 从附加条款设置来看，提前赎回条款普遍在换股期前设置有单独条件。19 支可以查到条款的个券中，14 支设有提前赎回条款，其中有8 支在换股期前单独设置条件。其中更有三支设置了无条件提前赎回条款。天集EB 可能参考了上述设计。出现自动下修条款。15 东集01设置有自动修正条款。若进去换股期前10 个交易日有5 个交易日收盘价低于初始换股价70%，换股价将会自动向下修正。 可交换债具有低成本融资、高溢价减持的优势。可交换债的两个最基本的应用就是帮助股东实现融资和减持股份。此外，发行可交换债可以有效盘活存量资产，可以作为国有企业混合所有制改革的有效工具。可交换债作为股债结合融资工具，天然具有创新的基因，可以借助可交换债实现资本运作方式的创新，实现市值管理、并购、股权结构调整等目的。 低成本融资，拓宽融资渠道 由于可交换债赋予了持有人标的股票的看涨期权，因此发行利率通常低于其他信用评级相当的固定收益品种，这一点与可转债类似。从国外经验来看，许多可交换债的票面利息为零，仅通过设置较高的赎回价来吸引投资者。从目前我国已发行的可交换债来看，公募品种的票面利率不超过2%，私募品种的票面利率范围较大，从0.5%至10%均有，但总体上与相同资质的普通私募公司债相比，票面利率还是要低。如果投资者到期未行使期权，则发行人到期还本付息，实现其低成本融资功能。简而言之，就是发行可交换债是未来股价可能上涨的收益来换取低廉的融资成本。 可交换债融资相比于股权质押具有利率更低、质押率更高、更长的融资期限和更宽松的补仓要求等优势。目前，作为标的股票的股东，与标的股票相关的融资方式主要有商业银行股权质押、券商质押式回购融资、大宗减持、可交换债融资等方式。从融资成本上看，股权质押融资的成本在8%左右，而可交换债融资的成本可以低至1%；融资期限上看，股票质押融资最长不能超过3年，通常为1年左右的短期融资，而可交换债的融资期限最长可以达到6年；融资规模上，可交换债券直接融资效率较高，可一次性解决上市公司股东的融资需求，并且能在市场机会出现时较为迅速地作出反应。从质押率和灵活性上看，目前股票质押融资的质押比率普遍在50%，而发行可交换债实现了更高的质押比例，公募可交换债可以达到70%，私募的可以达到100%, 并且私募可交换债可以将尚在限售期的股票作为标的。此外，可交换债融资资金使用的限制相对较少。 综上，可交换债的出现，为上市公司的股东提供了一个有效“盘活”资产的工具，拓宽了融资渠道。自2015年6月份的股市异常波动以来，A股市场大幅调整，震荡加剧，使得股权质押业务收紧，配资杠杆下降，使得上市公司股东的融资渠道相对缩小，给上市公司股东的资金流动性带来极大压力，融资额度大幅降低。可交换债的出现将成为缓解这一问题的重要突破口。 实现逐步减持，避免了减持对股价的冲击 如果投资者在到期前行使看涨期权将债券交换为股票，则发行人按约定的换股价减持股份，实现其高溢价减持股份功能。而且相对于直接减持股份而言，可交换债通过“时间换空间”，一方面可以减少直接减持股票对股价的冲击，另一方面可以等待更好的股票减持时机。 通过可交换债减持 ，具有高溢价、对市场价格冲击较小的优点。一方面，与在二级市场直接减持相比，可交换债券的换股价格可在市价基础上确定或适当溢价。另一方面，使用可交换债进行减持可以通过设置一定的换股锁定期来减小减持对二级市场的冲击。在换股期，投资者在换股期分批换股，从而实现发行人的平稳减持，对市场冲击较小。 发行可交换债减持，属于被动减持，可以规避监管对于减持的限制。以证监会18号文为例，18号文要求大股东及董监高在6个月内不得减持；而可交换债属于被动减持，不受证监会18号文限制。所以对于减持意愿的股东的股东而言，发行可交换债不失为一种有效手段。 盘活存量资产，助力国企改革 可交换债的低成本融资、高溢价减持股份的特性契合地方政府融资、国企改革的需求，是国有企业混合所有制改革的有力工具。一方面在实现融资的同时形式在未来减持股份的预期，另一方面，由于换股规模可控，有效地避免了国有控股权丢失的情况出现。可交换债在在实现融资目的的同时，通过到期转股，增强所有者的多样化，实现混合所有制，即可以将大股东即期的资金需求和未来股份减持相结合，减少股东套现对上市公司市值的影响，从而实现保证国有企业国有控股的基础上，平稳的降低国有企业中国有资本的比例，最大限度的降低对A股市场的冲击和资金分流。 借助交换债创新，实现市值管理或优化股权结构 借助可交换债，结合其他的金融创新手段，还可以实现员工持股计划、市值管理、并购换股等目的。 通常员工持股计划是成立员工持股计划直接认购上市公司股票，但也有些公司会通过发行可交换债来实现员工持股计划。例如北京久其科技投资有限公司就是通过发行15久其科投EB，来代替员工持股计划，实现了股权的调整。具体方法就是由发行人公司员工通过资产管理计划作为单一投资者认购可交换债。由于可交换债票面利率高达10%，对员工当期利益有所保障。 由于可交换债具有高溢价减持的特性，因此对于上市公司大股东来说，可以借助可交换债实现市值管理。具体来讲，就是股东在低位买入股票或参与定增，在股价上涨较高位置时发行可交换债实现减持。通常有两种方式：第一种“可转债+交换债”模式，这种模式下，上市公司股东一面低价认购上市公司配售的可转债，另一面溢价发行可交换债来融资或减持，从而在保持持股比例的情况下实现套现；第二种是“定增+可交换债”模式，这种方式与第一种的区别是上市公司股东认购的是上市公司向其定增的股票。以美克家具为例，2015年12月24日，美克家具向大股东美克集团定向增发不超过2798.5074万股新股获得证监会的批准，定增价为10.57元。在此之前，2015年12月7日，美克集团以美克家居为换股标的发行了3000万股私募可交换债，转股价为20元。通过这种方法，大股东美克集团在保证控制权的情况下实现三个亿的套现。 可交换债还可以用在并购交易中，并购的一方向被并购的一方发行可交换债，从而实现并购换股。如首旅酒店的控股股东首旅集团向准沈南鹏等人以首旅酒店为交换标的的私募可交换债实现对如家股份的并购换股交易。 |
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