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如果以2008年10月证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》为起点，可交换债在国内已经发展了接近6年的时间，但是从实际推进速度来看，仅有2单中小企业可交换私募债成功发行，速度不可谓不慢。 然而今年以来，可交换债市场捷报频传。首先，公募可交换公司债方面，新华保险、天士力分别于4月4日和8月26日公告称宝钢集团、天士力集团拟发行以持有的公司股份为标的的可交换公司债。其次，中小企业可交换私募债方面，歌尔声学6月14日发布公告称，公司控股股东歌尔集团拟以所持公司部分股票为标的发行中小企业可交换私募债券；海宁皮城7月15日公告公司控股股东海宁市资产经营公司质押其持有的海宁皮城2000万非限售流通股，用于对其发行的私募可交换债14海宁债提供担保。至于监管规则方面，沪深交易所则分别于6月17日和8月11日公布了可交换公司债券业务实施细则。可交换债供给放量似乎指日可待。 由于可交换债与可转债需求群体高度重合，联系到今年以来IPO限量重启、可转债审批速度加快，部分投资者担心可交换债及可转债供给放量预期渐浓将在下半年对存量可转债个券估值产生较大的负面影响。 为了回答这个问题，我们认为有必要梳理一下可交换债的发展历程及投资特性。我们的研究从可交换债与可转债的异同开始。 可交换债与可转债的不同之处 理论上说，可交换债隶属于可转债这一大类。例如，彭博CSCH搜索可交换债时，有13个属性选项，可交换债（Exchangeable）是其中之一。 如果说两者的不同，与传统的可转债不同，可交换债出现较晚，投资者换股期权执行的话能够换到的股票不是发行人的股票而是发行人持有的股票。这是最简单的回答。以此为基础，我们可以推演出更多的细节不同之处。 例如，可转债如果投资者选择转股发行人将新增股份而可交换债即便投资者选择换股发行人只需要将质押的股票交割给投资者即可。可转债信用基础是发行人，而可交换债信用基础为发行人 质押的股票，因此可交换债发行人信用风险与标的股票走势相关性越弱，可交换债信用风险越低。可交换债不增加股票份额意味着向下修正转股价条款难以成行。8月31日彭博数据显示目前全球共有120,454支正在交易的可交换债，西欧四国（德国、瑞士、格恩西、法国）占据绝大多数（88%），阿拉伯联合酋长国（5193支）、北美（1728支）次之算是第二梯队，拉美、亚太不过138支、22支属于第三梯队。可见，可交换债全球分布格局与传统可转债有明显的差异。 如果我们从实际出发对比现有监管规定及已发行案例，两者的差异更加明显。 首先，可转债和可交换债分属不同的监管规则约束。证监会系统可转债适用于《上市公司证券发行管理办法》，私募可转债（定向可转票据）适用于交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》；可交换公司债适用于《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》、《上海证券交易所可交换公司债券业务实施细则》以及《深圳证券交易所可交换公司债券业务实施细则》，中小企业可交换私募债适用于《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》、《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》。 其次，从具体监管规定来看，可交换债与可转债在发行主体、发行条件、条款设定上存在明显的差异。梳理下来，差异如下：（1）可交换债申请人应当是符合《公司法》、《证券法》规定的有限责任公司或者股份有限公司（可交换债申请人一般为上市公司股东，可转债发行人则为上市公司）；（2）公司最近一期期末净资产不少于人民币3亿元（股东净资产要求较上市公司稍低）；（3）发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%（可交换债特有规定，类似于资产支持证券中的超额抵押）；（4）上交所实行净价交易、深交所实行全价交易（沪深交易所可转债全价交易）；（5）用来交换的上市公司股票限定为最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，这点与可转债规则比较类似（15亿免担保、ROE至少6%才可以发行可转债），主要是为了防止用来交换的股票价值有朝一日沦为废纸，丧失抵押价值；（6）可交换债规则虽然规定调整或修改交换价格造成质押股票数量少于换股需求时需要事先补充但是并没有像可转债规则一样明确提出转股价向下修正条款，在实际运用中得看发行人与投资者双方的协商情况而定。 最后，从实际已发行案例来看，可转债条款设计模板化特征明显，便于投资者分析和定价，可交换债相对则更加灵活。当然如果我们跳出国内的拘束、放眼全球，我们可以看到国内的可交换债发行条件较为苛刻，能够满足市场需求的可交换债类型仍有待挖掘。 可交换债价格驱动力分析 我们认为可交换债发行动机多样化决定了可交换债产品类型的多样化；同样，不同的可交换债产品类型，背后的价格驱动力也明显不同。与可转债类似，可交换债类型广泛，我们需要根据不同的分类方式细致划分才能看清楚整个可交换债市场的发展脉络。 从转股期权看，国外流行的可交换债品种从债性强到股性强依次有零息可交换债（LYONs，Liquid Yield OptionNotes）、零溢价可交换债（PHONES，ParticipatingHybrid Option Noes Exchangeable Securities）、附带上限的普通股（PERCS，PreferredEquityRedeemable Cumulative Stock）、PEPS（PreferredEquity Participation Securities）等。 套用可转债四轮驱动模型，可交换债个券价格驱动也来自四个方面，平价、债底、估值和条款博弈。以宝钢发行新华保险可交换债为例，从宝钢集团表态来看“新华保险A股股票是宝钢集团长期持有的优质资产，新华保险在国内保险市场占有率位居前列，近年来业务发展稳健、经营业绩优异，宝钢集团对新华保险的长期发展充满信心。本次宝钢集团以新华保险A股股票作为担保物发行可交换债的主要目的是通过创新型工具丰富公司的融资渠道，盘活公司存量资产，降低公司财务成本。”我们认为宝钢发行可交换债的目的是低成本融资，那么可交换债条款设计应该偏向于偏债型。假设可交换债条款设计如下表所示。 图为新华可交换债条款设计假设之一 与可转债不同，由于2001年发布的《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》要求，国有股东授权代表单位用于质押的国有股数量不得超过其所持该上市公司国有股总额的50%，宝钢集团最多拿出2.36亿股做质押融资，融资额受70%质押股票市值的限制约为40亿元。转股期为发行日之后12个月，发行对象新华保险其他股东优先配售，无向下修正条款，赎回条款设计为140%，30/30；回售条款设计为60%，30/30。 按此规定，平价=24.44/29.33*100=83.33，债底=100，可交换债为强债性，新华保险最近30个交易日股价历史波动率为0.33，参考可转债定价方法，我们认为宝钢-新华保险可交换债合理转股期权定价为10.94元，对应平价溢价率33.13%。 需要注意的是，此可交换债回售条款触发价60%*29.33为新华保险现行股价的72%，有条件赎回触发价140%*29.33为新华保险现行股价的168%，相对来说条款设计上优于可转债。尽管如此，相比新华保险直接发行可转债，我们倾向于认为此可交换债的债性更强，估值更低。 如果宝钢集团意欲减持保险股份，那么可交换债条款设计应该偏向于偏股型。假设可交换债条款设计如下表所示： 图为新华可交换债条款设计假设之二 那么平价=24.44/24.22*100=100.9，债底=100，可交换债为偏股性，新华保险最近30个交易日股价历史波动率为0.33，参考可转债定价方法，我们认为宝钢-新华保险可交换债合理转股期权定价为15.73，对应平价溢价率38.88%。 需要注意的是，此可交换债回售条款触发价60%*24.44为新华保险现行股价的60.5%，有条件赎回触发价140%*24.44为新华保险现行股价的141.3%。
可交换债发行空间测算 由于可交换债在国内尚处起步阶段，发展速度及进度很大程度上取决于市场需求，实际上是难以预期的。我们能做的仅仅是根据国外经验简单测算一下未来的成长空间。在国外，股东发行可交换债主要用于减持股份、流动性管理、兼并并购融资、税收或估值套利等四个方向。从动机出发，可交换债的发行空间主要取决于上市公司四大动机需求空间以及使用可交换债的比例。 短期来看，宝钢集团40亿、天士力集团12亿可交换公司债公开发行仍需通过证监会发审委通过、歌尔集团12亿中小企业可交换私募债尚需在深交所完成备案。我们估计下半年权益类市场的强势表现理应吸引更多场外资金流入股债混合资本市场，可交换债供给64亿难以像石化二期一样导致转债市场估值大幅下挫。
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