可交换债券是个什么鬼？为什么那么火爆？该怎么玩？

导读

私募可交换债券玩的最起劲，然而可交换债券到底是啥？我们怎么参与？目前市场对其最专业、最全的解读都在这儿了！

最近，私募EB（可交换债券 ）开始逐渐升温，因其兼具债性股性，既利好发行人也利好投资人，而且发行量也在增大，受到市场的热捧。

小伙伴们不禁要问，如此洋气的EB究竟是个什么鬼？目前市场行情如何？可以怎么去投资？下面就听理财君一一分析。

可交换债券是个什么鬼？

可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB）是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的债券品种。可交换债作为内含期权的债券，其最大特点是兼具股性和债性，拥有固定本息的同时享受股票市场上涨的收益，进可攻，退可守。

所以，在当前股市、债市都缺乏趋势性机会的背景下，原先作为一种小众的品种受到大众的热捧。但其背后的利益关系远没有那么简单，且听理财君分解。

小伙伴们乍一听，可交换债是不是和我们熟悉的可转债很接近，其实它与传统转债有很多相似之处，债券+期权，基本属性也极其相似，是广义上的可转债。

但两者也有区别，一个是增量，一个是存量。

可转债的发行人为上市公司本身，上市公司通过增量发行来满足，会造成股权的稀释；

可交换债的发行人为上市公司的股东，股东将其持有的存量股票作为资产进行发行，不仅不稀释上市公司股权，还可以帮发行人顺利减持。另外通过发行可交换债来减持股票比直接在二级市场抛售股票对股价的影响显然也要小得多。

可交换债券为什么那么火？

可交换债既能满足发行人的需求，也能满足投资人的需求，所以广受欢迎。发行可交换债实质上是发行人以自己所持有的股票作为担保进行的一项融资业务。

从发行人的角度来说，可交换债可以实现两大功能，一是低息融资，二是减持套现。方便上市公司股东减持，原来直接减持造成二级市场股价波动，通常难以以合理价格实现减持，但可交换债换股价格高于市价，能以更高价格进行减持。另外，还有一种玩法是套利，股东将可交换债和定增做配套，发行价10元，配套5元定增计划，有一笔过桥资金，通过可交换债减持实现套利。

从投资人的角度来说，可交换债比一般的债券更加安全，有稳定的还本付息的预期，同时也有换股权。作为信用债的一种，可交换债用股东所持有的股票进行质押，资产的流动性更强、安全性更好；同时，有较大的盈利想象空间，在换股期能实现换股的话，可实现更高的收益率。其中，私募EB的票面利率比公募EB通常会更加高一些。

图1：可交换债对于投资者和发行人的意义

私募EB市场行情如何？

光大证券数据显示，截至 2016 年9月底，私募EB已发行66只（已摘牌9只），发行只数远高于公募 EB（7只），总额度 455.05 亿元，高于公募 EB（165亿元）。私募EB的单只金额较小，主要以10亿元以内为主，平均发行额为6.89亿元，远低于公募 EB（23.57 亿元）。同时，从下面的图表可以看出今年7月以来私募EB呈现爆发式增长，发行额迅速扩大。

图2：7月份以来，私募EB发现呈爆发式增长

有观点认为，二季度之后相对稳定的市场环境更加有利于私募EB的发行，因为市场相对平稳时，发行人和投资者在对价格判断等方面才容易达成一致。

目前可以看到，私募EB在供给上会越来越多，做相关策略的小伙伴不用担心没票。

同时，现在的私募EB单只规模在扩大，且多在交易所上市。光大证券数据显示，在发行规模上，三一EB是53.5 亿元，塞纳01是29.7 亿元，东莞EB是15亿元，塞纳02是30.3 亿元。同时，在上市地点上，有31只在深交所上市，13只在上交所上市，另外有13只在 IOC（机构间私募产品报价与服务系统）上市。

私募EB还具备几个特点，令其备受欢迎。发行年限方面，私募EB的存续期较短，普遍在两三年；票面利率上私募EB差距比较大，高的10%，低的1%以下，但大多数票息高于3%，远高于公募EB1%到1.7%的票息。所以，私募EB更受欢迎。

另外，现在的私募EB以质押担保增信为主，将用于交换的股票及其孳息（包括送股、转股和现金红利）质押给债券受托管理人。初始担保比例从80%到150%都有，融资标的尤其爱压低担保比例，但过低的担保比例对投资者利益有损害。

在今年大股东爱减持的市场里面，EB成为“减持利器”，华创证券表示，今年二季度以来减持的标的逐渐增多，比如卓越EB、万泽01、赣电EB和长盈EB等。但也有些股东发行EB是为了融资，比如配投01、02、三一EB、万泽02等，票面利率相对较高。

有私募人士也表示，现在大多数券商成立专门项目组对接可交换债的发行，预期未来发行空间更大。

私募EB怎么投资？

投资私募EB，一方面看重的是债券收益，另一方面则是更高的股票收益。我们需要在稳健的债券收益基础上博取更高的股票收益。就需要关注发行人的目的和换股的意愿。有人说，这实际上是发行人和投资者之间的博弈。

如何去观察，如何去博弈？光大证券教我们要看私募EB的四大条款，包括换股条款、向下修正条款、赎回条款、回售条款，去探索发行人真正的目的是融资还是减持。

第一，换股条款，换股期与初始换股溢价率是表征发行人换股意愿的重要指标，换股期越早、初始换股溢价率越低，发行人往往换股意愿越强。

第二，下修条款，私募EB是否设置下修条款是发行人转股意愿的又一体现，换股意愿强烈的私募EB基本都会设置下修条款，且条款设置也趋于宽松，以便于发行人操作。

第三，赎回条款，私募EB的赎回条款比较特殊，除了传统的换股期内提前赎回与到期赎回外，还开发了换股期前提前赎回条款，此条款的动机主要是在股价出现超出预期的涨势时发行人通过赎回股票维护自身利益，设置此类条款的发行人往往换股意愿较低。

第四，回售条款，回售期较长，回售价格较高，回售条件宽松，往往便于换股。

光大证券表示，确定发行人意图之后，对于换股意愿较强的EB，建议多关注正股资质高、基本面优秀、成长性好的 EB；对于换股意愿较低，建议多关注票面利率高、到期赎回价格高、债项/主体评级高的 EB。（这才是真正的目的~~）

也有私募人士表示，随着私募EB的推出，可交换债有越来越强的定制，取决于最后条款是否合理，具体条款不同，安全性和收益性有较大偏差。

当然，投资私募EB需要专业度和资金能力，所以理财君在此还是建议可以关注一些私募EB的投资产品，理财君发现，最近有不少资管机构发行了此类产品。

有私募人士讲了投资策略，因为私募可交换债不是时时都有，所以在投资可交换债的同时，还会留头寸，配置久期较短、信用等级较高的债券头寸，当配置新的可交换债时，可以实现快速变现。同时，平衡投资的EB的股性和债券，不会都选股性特强的EB，“股性偏强意味着票面收益率比较低，如果最后没有实现换股，不利于投资人的回报，所以选择一部分债性较强EB，票面利率较高的。”