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文 | 楚良 我们来梳理一下可交换债的分析框架： 由以上框架可以看到，可交换债的价值=换股价值*估值，估值的来源有个券因素和整体因素，个券因素里的正股资质需要一票一议，发行人意图一般也会在博弈条款中有所体现，所以我们应该重点看博弈条款。 可交换债的发行条款中，额度/期限/票息支付方式/评级增信，属于事实条款；票息/换股条件/赎回/回售/向下修正，属于我们今天要讨论的博弈条款，博弈条款是发行人和投资人之间，在发行纪律的约束下，以各自利益最大化为诉求，逐条逐条谈判出来的条款。 从哪些博弈条款中可以找到发行人意图的蛛丝马迹？除了这些意图给出的投资价值外，还有哪些辅助手段能帮我们判断投资价值？ 可交换债的发行人，是上市股票的持有人，可以是公司大股东，也可能只是财务投资者。前者如歌尔集团以持有的歌尔股份股票发行可交债，后者如宝钢集团以持有的新华保险股票发行可交债。他们发行可交换债，可以达到以下几个目的： 1.股东融资。 2.股票减持。 3.定增保底。 4.其他。 如果是定增保底，那结果自然是债性，但涉及到股东是融资还是减持，一般不会明说，需要我们加以考察。由于可交换债发行可能不存在路演环节，而且发行人不是上市公司，而是上市公司股东，股东层面公开信息披露相对少，从发行环节，我们就面临着信息不充分沟通不充分的困难。 其实在分析博弈条款之前，可以先从财务报表&数据下手，来管窥发行人的动机：如果发行人本身的自由现金流紧张，负债比率高，发行人潜在的动机一定是促转股的，因为如果触发赎回或者回售条款，发行人要面临本息还款压力。 接下来，我们进入可交换债的博弈条款细节。 票面利率和补偿利率：票面利率，是作为债性的最主要的体现，补偿利率则是到期赎回或者回售触发时，给予投资者的额外补偿。之所以说是额外，是相对于投资者丧失了转股机会，发行人愿意给出的对投资者机会成本的补偿。如果票面利率较高，并且还有补偿利率，可能意味着发行人对未来换股的预期不太强烈，也就是说，发行人对债性的预设，比股性更高。 设置的初始换股价格：如果明显高于证监会规定的最低值，同时设置较高的补偿利率，那说明发行人是不愿意转促股的，通过利率补偿使得投资者获得一个质押式融资的收入水平。反之，发行人选择在接近最低值的上方，设置初始转股价，表明发行人对正股的在乎程度低，转促股意愿强。 提前赎回和回售条款：如果换股之前股价已经涨的过高，则发行人可以以一个约定的利息赎回债券，保证发行人的利益，为什么要设置这样的条款？有的发行人是国有企业，如果股价涨的远超转股价，你还低于这个价格卖，尽管是之前约定的价格，但也有贱卖国有资产的嫌疑；或者说给了发行人一个“止损机制”，这个损失当然指的是股价的溢价在某段时间里，不能过高；还表现在如果换股后，股价跌的太厉害，发行人也要以一个约定的利息赎回，道理也一样，如果你触发了转股，但之后股价掉头就下跌，就有把股价做高了就出货的嫌疑，设置一个这样的保护条款，来保证投资人的利益。 向下修正：发行人经常设定自动向下修正条款。向下修正条款其实也就是发行人转股条件进行放松，这种情况基本上都是表明有很强的促转股意愿。 设置有提前赎回、向下修正、回售条款的可交换债相比其余个券有着更强烈的换股预期； 条款博弈反映的是发行人和投资者之间的主观意图，主观意图形成发行文件后，与客观的市场环境形成正负反馈系统，最后形成可交换债的性质：债性，或者股性。 博弈条款的设置很重要，谁是博弈条款的书写者？谁是，那么谁拥有主导权，就能影响单一项目的博弈条款，进而影响投资价值。一个债券项目的参与者一般为发行人、承销商和投资机构及背后的资金。那么，债券项目的主导者可以分为三种：机构主导型、投行主导型、资金主导型。 机构主导型：机构一般是指银行和权益类产品的管理人，包括公募基金的专户。机构根据自己判研，主动在市场上寻找潜在发行人，和发行人直接谈判发行条款细节，商议妥当后，找券商来承销，券商在这种情况下充当通道。银行和权益类产品的管理人，都可以运用自己对企业、对股票的认识，较前期的挖掘资质不错的品种，然后设计成产品，风险和收益都由自己评估。 投行主导型：如果是投行主导可交换债，因为投行寻求的是承销费用，那么投行和发行人则天然的构成利益一致人。在条款设计方面，则可能充分体现发行人的意图和利益。承销商也必须兼顾发行人和投资者的利益，才能顺利完成发行。 资金主导型：一般是结构化产品，劣后资金已经锁定、优先级资金基本无虞的情况下，该类资金随着监管趋严将逐步收缩；还有一类资金是“领头+跟投”模式，也就是一家主导，其他机构跟进， 来参与某项可交换债，可以共同分担风险的同时可以节省沟通成本。 我们觉得，机构主导型是最理想的模式，由有风险识别能力的机构，在前期介入发行，将发行人和投资者收益预期，都充分结合，融入到产品的设计中的品种，是有效的贝叶斯均衡。 无论谁主导，投资者希望的完美结局有两种：不换股，发行人以一个不错的利率赎回；触发换股条件，股价维持在一个不错的溢价区间，投资人变现或者继续持有。 附：我们来通过可交换债的案例，来辨识这个品种价值如何。 分析： 1.发行人意图来看，发行人通过可交换债的募资是用来置换银行贷款，和补充流动资金，可见，发行人是利用可交换债票息低的优势，来降低财务成本。根据发行文件看，发行人的流动性负债很高，资产负债期限严重错配，所以发行人的换股意愿很强。 2.从博弈条款来看，从投资者看，换股的价格为每股28.7元，与发行日股价基本相当，投资者对其期权价值看好，从比较低的发行票息2.5%也可以看出这一点。赎回条款几乎和传统转债一致，当股价持续高于转股价的130%时，才可能触发，给予投资者较大的获利空间，这一宽和的赎回态度，正好也印证了发行人“天要下雨，娘要嫁人”的真实想法。由于现在还未落入债券设置的回售时间区间，但离回售开始的2017年4月20日也只有7个多月，中观来看，歌尔股份股价大幅下挫的可能性不大，到时回售的可能性不大，所以该条款在现阶段对这支债券的影响忽略不计。 3.正股资质来看：VR概念持续升温，导致歌尔股份这支股票价格大涨，VR即虚拟现实，是通过头戴设备使人如同置身于程序设定的环境中的新一代技术，歌尔股份在VR领域很早布局，而且生产技术领先，是OCules Rift 独家ODM供应商，也将供应三星、索尼、乐视的VR产品。今天价格已经突破了赎回条款出发价格，历史经验看，赎回前5天，是歌尔可交换债估值和正股压力最大的时候，而且VR持续升温的态势也趋缓，担心歌尔股份的股价冲高回落，而且可交换债触发赎回。近期研报显示歌尔股份的业绩可能再迎来拐点，给了大家未来一段时间的想象空间，所以，建议投资者，一部分继续持有，一部分兑现获利了结。 备注：可交换债分为公募和私募，除了面向的投资群体不同以外（尤其，高净值客户可以投资公募可交换债，不能投私募可交换债。），还有其他很多区别。 （文章来自麦策App专栏版块） |
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