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前几日有一则海外市场的新闻以“基金经理还有存在必要吗”为标题，大意是标普的报告显示今年以来美国几乎所有股票基金都没能跑赢基准指数，从而投资者今年累计从美国主动式股票基金撤出1090亿美元。目前，被动基金在美国的市场份额已经超过1/3，不过也有专业投资者认为主动基金在部分领域表现更好。 而我国的情况迥异，根据基金业协会数据，截至今年8月底我国公募基金资产规模为8.527万亿元，再创历史新高记录。公募总规模突破10万亿似乎也只是时间问题。其中股票基金有六百余只，规模近七千亿。 国内私募基金的爆发即便经历监管风暴仍不容小觑，截至2016年9月中旬，已登记的私募管理人超过1.7万家，备案私募产品数量超过到3.7万只；其中证券类私募管理人数量近万家，证券私募基金备案数量2万余只，规模超过2万亿。私募从业人员数十万人。 但从某种意义上讲，投资是一项最没门槛又最高门槛的职业。数以万计的机构“投资经理”，相对于数量级更大的个人“投资经理”，优越感何在？散户为什么要选择机构做资产管理？这里无意讨论学历、专业、经验之类带来的业绩差别，只想说一点核心要素——信息。 掌握信息的本质：掌握定价权 笔者认为二级市场中有关信息流的传播大概遵循这样的顺序：A政策，行业或公司的变化（信息更新）——B内部人，产业链，核心圈（信息对策）——C专家，分析师，专业投资者（信息解读）——D公众（信息放大或缩小）。我们熟悉的卖方和买方活跃在C段。当下正值新财富季，这是一个业内人习惯了的卖方排名、派点等压力带来的桎梏，业内常常喟叹证券市场卖方过剩，研究过度，实际上看看现在的各大券商研究所，看看新财富报名时的人头，看看研究服务的质量和数量，看看coverage相对于全部A股的纵深，卖方真的过剩吗？结论可以肯定也可以否定。卖方过剩这个印象背后反映了两件事，一是信息过剩，各种可见的和不可见的噪音；二是卖方地位的不平衡，相较国际市场，A股的卖方是最没地位的吧。当然近几年，这种印象和平衡性是在渐渐改善的。 掌握信息的本质是掌握定价权。金牌分析师和金牛基金经理谁更具有基本定价权？谁更具有边际定价权？具有基本定价权的人决定了左侧拐点，具有边际定价权的人决定了右侧趋势。研究没有所谓过度，只有让资产价格更有效。相较而言，买方的过剩更为严重。缺乏定价能力的买方，最终会被市场有效性彻底击败。 在有效性验证更明确的国外成熟市场，主动型的资产管理机构和对冲基金里没有这么多人。剑心通明巴菲特，和芒格干到了耄耋之年，其难产的接班人也只能走老而精的路线；破碎虚空索罗斯，给世界留下的传说远远多过其公司里的人数。多数小而美的优秀对冲基金，按资产类别来划分投资经理，同时具备完善的角色差异化分工：Analyst贡献idea/name，做扎实的研究，寻找好公司；Portfolio Manager明确宏观策略，构建资产组合，决策中不光寻找好公司，还要寻找好价格。但在A股是融会贯通的，研究、投资和交易混在一起，这根源上是由资本市场发展阶段和特性决定的。大家可能发现好公司（好的管理层和治理结构）并没有那么多，于是大家找好的行业，好的赛道，用市值取代估值；找好的筹码，好的价格，用博弈取代价值发现。笔者并不认为博弈或者投机就是低于投资的，值得批判的，相反，好的价格最能够形成好的交易，能判断价格，就是掌握某一阶段的定价权，是资产管理人的核心竞争力。 由于市场的深度和广度不够，由于竞技场和竞技规则的基础设施建设方面还有很多不完善之处，国内机构又普遍缺乏扎实的投资框架，导致从交易行为和态度上来说，机构跟大散户的差别并不像概念中那么大。再加上我们只有相对短视的排名，甚至绝对收益产品也会在渠道压力下面临越来越多比较而带来的心理负担，却欠缺完整的业绩归因和数据绩效分析体系，于是A股的投资经理们，为一个饭碗，一百个人可能有一千种玩法。每个人擅长的维度不同，从左侧到右侧，自下而上，从买到卖，交易的每一环都有行家，无他，唯手熟尔。有人深挖基本面抠财报，有人江湖百晓生听风雨，有人跑遍公司圈玩勾兑，有人闭门看图形刷公告，归结起来，核心仍是对于信息的遴选和处理方式不同。买家和卖家的信息不对称，是市场利润的来源。 信息扩散、过度焦虑与交易成本 有趣的是，处于信息传播底层的公众散户，反而因为A股特殊的投资者结构，贡献了最多的交易量。散户总是觉得股票有庄家，机构都是庄家，内幕信息是散户跟上庄家最重要的法宝；机构常常觉得游资很神秘，游资诞生庄家主力，带来超越基本面理性的价格涨跌；私募、游资又觉得有些公募机构太懒太慢，但架不住家大业大，是最适合被收割的接盘侠（真正接盘的是无辜大众）。其实，正是资金管理人对信息的充分处理构建了市场的有效性。与很多人觉得A股市场非常初级、不有效的观点不一样，笔者赞同黄燕铭认为A股是有效市场，证券思维中应重视交易思维。 按照格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论，信息扩散成本越低，市场价格就越有效。这是一个自媒体和微信爆炸的时代，投研信息的扩散比早期真正的“庄家时代”发达了太多；这个时代的好处就是市场会快速直达有效，信息不对称的抹平时间越来越短；但坏处是同质化的信息过多，精英缺乏可靠依赖。自媒体是内容生产者的春天，也是骗子的春天和“新闻专业主义的坍塌”，看着许多连基本新闻要素都不齐全的内容拉低了媒体的素质和节操，投研内容的品质和深度也要经受更严格的考验。 图片来源：中信建投证券 再回到前述的问题，投资经理信息过剩的负反馈是这样形成的：信息过剩——过度传播——交易拥挤——赛道拥挤——过度焦虑——过分寻找信息。市场有效，超额收益的灭失引致负反馈。某种程度上，每个市场参与者应该互相感谢其他参与方的信息处理，他们共同逼近了有效市场，也是这样一个过程：定价能力更强的人为定价能力较差的人贡献了资产价格的形成和传导，也享受了不同等级的风险收益比。理论上说，既然是有效市场，为什么还能博弈，为什么还能赚超额收益？这其中存在一个交易成本的问题，这里的交易成本既包括信息扩散（流失）的成本，也包括机构投资主体的决策成本，以及上市公司治理成本等。一方面，金融企业在混业框架下应该是尽可能地内化交易成本；笔者以前分析金融类企业，依据牌照-渠道-杠杆的分析框架，注重负债端的经营，也是风险的经营；而涉及资产端的运用和管理，必须加入交易费用的考虑。 我国金融市场的资产品类或者微观金融产品和工具的种类仍稀缺，导致一个新处女地的开垦，例如去年初的新三板和今年初的网下打新，先去吃螃蟹的人很容易食利，但克服交易成本后蜂拥而至的羊群就只能共同面对收益的荒芜。一种策略运用的人越少，越容易赚钱，当赛道过于拥挤，市场的有效性就会吞噬人为的行动范式，负反馈只是时间问题。另一方面，企业应是一种最小化外部费用的组织形式，但上市公司的企业价值和股票价格总是不能完全对等，其中隐含了公司治理结构落后所导致的外部性（利益输送、股权价值流失等等）。好在我们一直处于经济高速增长和货币持续超发期，牛市给蛋糕，熊市送韭菜，否则交易成本的存在只能带来一个负和博弈的局面，证券投资行业也就没有存在的价值了。当然，行业也有赚钱的时候，而且赚钱效应是一个正反馈的过程，有了杠杆之后更加威武。但在正反馈中，必须意识到所谓smart money是一个市场合力（聪明方和不够聪明方合力）的结果，互相博弈中哪来那么多smart的个体，错把运气当技能就不可取了。 未来：对信息处理有了更高阶的要求 这也可以解释2016年公私募投资者普遍感觉市场难做。 当全球流动性泛滥，美林时钟吹起电风扇，大类资产轮动过快，右侧交易者抓不住各类市场的贝塔。然而周期使然，资本回报率下降是大势所趋，原来固化的策略框架和行业研究方法都亟待创新和迭代。资产荒到最后给资产管理机构剩下两道锦囊，一道是把宏观和资产配置研究做到真正的一流，这是难上加难的，尤其当资产的相关性在不断变化，并非新闻口号或幻灯片式的研究就能对付。机会或来自多资产策略。另一道则必须是比拼获取阿尔法的能力；对于自下而上的投研体系而言，这就是要在正面战场硬刚的时代。硬刚的是信息处理速度和理解能力，还要加上预判能力；并且由于信息量的爆发，有效市场的形成并不好简化，而是容纳了更多维的因素，这就对信息处理有了更高阶的要求。 那么，时下方兴未艾的智能投顾、机器人投顾云云，它们擅长的是什么？是大数据、是精确；替代的是什么？笔者认为智能投顾真正替代的是信息处理能力平庸的人，机器会更快更冷静地逼近有效市场。另外，优秀的投资往往是反人性的，人工智能则离具有人性还有一段距离，适于做风控。被动投资的加入，是赛道的升级，所以主动管理人在投研的战场上很多转向一级市场化、早期研究化、甚至资本中介化，牛市的PPT投资终究只是昙花一现，长周期里投资经理和分析师们需要PPT Slides + Spreadsheets + People Communication + Everything！即便是主题性投资演绎，对基本功的要求也会越来越高。心态和技能散户化的基金经理是过剩的，专业化的机构投资之路是大浪淘沙，因此我们看到公募在战略创新，私募在精炼内功，甚至游资都在转型，谁都希望在市场结构变革中活下来和壮大，做持久的smart money。 残酷的是，我相信基金经理、投资经理圈，和所有别的领域一样，其中百分之八十的人是非常平庸的，而且这份平庸和努力程度并没有等量的关系。当然，也有一些可能并不平庸的投资经理，他们只是愿意享受着体制和规则带来的红利，从事着理性不足的投资工作，对个人来说也许颇为圆满；换个角度对社会所管理资产委托人来说，这反而是制度成本，是对自由市场和有效市场的伤害。庞大的体制面对Fin-Tech会颤抖吗？呵呵。至于如何解决“委托-代理”问题，这就扯远了，至少要先改变绩效评价体系，其次做好投资者教育后的资金属性划分，每个投资经理都会更愿意管和自己理念大方向一致的资金。由于制度和资金来源的属性问题，这场变革也许很慢，但不会间断，这种层次区分给资产管理行业带来的机会将越来越明显。随着时间的推移，机构的规模大小并不一定是能力不足和福利过剩的衡量指标。FOF必将兴起，也有助于整个行业重塑自身的定位，清除定价无效的、或过度焦虑的平庸管理人。 其实监管力量也在助推这样的趋势，数据上已经可以看到散户在逐步离开市场，有些优秀的成长股呈现发达市场化的交易特征；那散户化的基金经理也当如是。幸运的是， （1）有效市场并不是一个稳态，而是一个动态再平衡的循环过程； （2）投资并不要求精确，更崇尚“模糊的精确”。人性的预判和机器的预判相比，最大差别应在于人的思维不是线性的，而市场又是混沌的。在科技有限发达的阶段里，机器永远无法完全替代人做投研，被动投资和主动投资也应瓜分不同属性的资金和面向不同的资产类别。这个趋势道阻且长。市场沉浮，唯细水才能长流。想当年大卫斯文森几乎是一己之力赋予了另类投资（alternative investment）这个词汇的历史地位，其《机构投资者的创新之路》留下的经验财富至今还没被完全消化，更何况我国这样的市场环境中，金融工具的创新、投资者结构的变化、制度成本的迁移，都还有太多的空间。所以对于不平庸的专业投资人来说，做“阿尔法”狗，接受挑战，永远都有新机会，二级狗的最大优点正是勤恳、跑得欢、敢撒野，虽然会被净值扰动得灰头土脸、茶饭不思，但或与天斗、或与人斗，其乐无穷。 总体来说，自信地走专业道路，比起只会代征智商税的“高收益理财顾问”和招摇撞骗的另类“天使投资人”们，还是高级多了。 稿件来源：点拾作者单子君的投稿。如果您有投资相关的思考，欢迎给我们投稿。 投稿和商业合作，请发邮件：deepinsight@yeah.net 您也可以扫描下方的二维码，关注我们的微信公号。 |
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