【兴证固收】专题会议报告：大型地产集团财务状况剖析——9月20日“过剩行业及地产债深度研讨会”会议纪...

投资要点

本报告为9月20日兴证固收北京“过剩行业及地产债深度研讨会”专题会议某地产集团资深财务经理报告纪要。

1. 序：房地产行业的特立独行：由于房地产存在：1）项目审批计划性。2）产品独特性。3）开发周期长。4）金融属性强，资金密集的四大特点，因此地产企业财务分析有其特殊性。
2. 由表及里：数据背后的故事：房地产行业经营涉及的主要流程为拿地、规划设计、施工销售以及交房。对于其所处的不同阶段，财务报表也会表现出不同的特点。因此，在分析地产集团财报应当注意如下要点：1）重预收账款，轻应收账款。2）重存货，轻固定资产，因为存货就是企业的房屋建筑3）融资方式多样化：长短期借款、应付票据、应付债券、其他应付款、预收账款、股东投入、类永续债等等。4）收入、成本与现金流不匹配，明显滞后。5）无法反映土地储备、开发、销售等关键性指标。6）税费种类繁多、计算复杂、存在预缴，导致前期税费负数倒挂。
3. 传统财务分析指标的局限：由于地产投资处于不同阶段及各种特点，因此采用以往的方法可能会受限制，偿债能力、营运效率、盈利能力及发展能力上都可能产生限制。
4. 修正优化，重构指标体系：基于地产企业的特殊性，分别修正上述传统指标的同时，增加非量化指标，1）关注宏观、行业以及区域的政策面变化；2）企业股东背景实力也非常重要。对于房地产的公司债，通常会要求股东进行担保增信，这时候，股东的背景实力对债券的安全性分析至关重要。企业在股东集团的定位影响股东对企业给予的支持力度。3）公司领导团队的能力对于战略中长期规划定位有很重大的影响。4）公司的业务模以及产品的城市布局，房地产行业较强的区域性，导致价格差别较大，需要特别关注房地产项目在一二线城市，还是三四线城市。

报告正文

一、序：房地产行业的特立独行

财务主要为核算及管理分析，会计核算把经济业务在数据处理整合后，通过战略操作，反馈到资产负债表；财务分析则是分析资产负债的外在表现，及其背后反映的情况。企业对自身情况是非常了解的，而外部需要通过三大报表穿透企业内部业务，不仅要了解经营特点，还要懂得相关业务。而从房地产四大特点来看：

1）项目审批计划性。房地产开发行业的基本环节为拿地、规划、施工、销售以及交房，各个环节都涉及审批，因而导致地产开发具有明显阶段性。前一道工序是后一道工序的必备条件。

2）产品独特性。房地产开发行业的主要产品为建筑物和房屋，作为存货，在资产负债表里面。因为房地产是建筑物，本身位置固定，不可移动，所以区域属性很强，比如上海的开发项目和在湖南的项目，价值完全不一样，除了土地成本以外，虽然建材成本差别不大，但是出售价格天差地别。其次，由于房产单位价值较高，客户通常需要分期付款，催生对银行按揭贷款的需求。此外，房地产价格的影响因素较多，比如楼层、朝向和户型设计等等。

3） 开发周期长。房产作为建筑物，周期性很长。从拿地到开发到销售，有的地产公司效率高的，可以一年，但是有的可能要4-5年，甚至分期开发，比如：一块地拆成几部分，有的处于开发阶段，另外一部分可能在销售。因此体现出：

• 资金压力大：较长的开发周期对房地产企业的资金投入有较大的需求，房地产企业融资需求强烈，行业资产负债率高企，通常可能达到80%左右。但高负债率并不表示高风险，因为在不同阶段负债率的波动性很大。
• 独特的预售制度：预售制度使得资产负债表中体现为负债的预收账款通常金额较大，但是这部分负债不需要用现金偿还，企业只需要将建好的房子交付给客户即可。因此这部分负债可以近似看做无息不需偿还的债务。
• 交付长期滞后销售：与传统行业不同，房地产交付滞后于销售。项目竣工验收备案，备案通过以后才能交房，而且是在客户把房价全部付清以后才能交房。不同的房产企业对收入结转时点有差异，1）有的企业认为项目盖完了，风险转移了，就确认收入，2）但是有的移交客户之后才确认收入，风险确实完全转移。不管哪种方式，确认收入的周期与销售回款收款均不匹配，收入严重滞后于销售回款。

4） 金融属性强，资金密集：

• 金融属性强，资金投入密集，融资方式多样导致财务状况出现周期变化，一些指标波动频繁。债券投资比较关注的资产负债率。比如：目前土地价格较高，今年拍地都是溢价率较高的土地，这一块就存在一个周期性。假设在年底拿了几块地，花费40个亿，资产负债表中体现为资产和负债分别增加，而资产负债率会飙升。此外，一般传统行业都是从应收账款（资产端）结转收入，但是房地产是预售模式，通常是由预收账款（负债端）结转收入，随着预收账款的结转，负债与存货同时减少，但是资产负债率下降的更快。由此可见，资产负债率波动性跟随拿地和收入大规模结转而波动，但该波动不能反映经营状况改善或者恶化。
• 金融规范和监管永远滞后于金融创新。地产行业的一些负债，不参与企业经营，不承担企业经营风险，但会计准则是允许计入所有者权益的，导致明股实债，低估负债现象的发生。这部分隐性负债需要特别注意。

二、由表及里：数据背后的故事

如前所述，房地产行业经营涉及的主要流程为拿地、规划设计、施工销售以及交房。对于其所处的不同阶段，财务报表也会表现出不同的特点。

拿地、规划设计阶段。该阶段通常会根据项目相应筹集资金设立项目公司。股东给予的借款，在资产负债表中计入其他应付款。因此在资产负债表中如果其他应付款金额比较大的话，一般情况就是关联方借款。另外就是实收资本，股东直接投进来的资本。该阶段在资产负债表里面通常体现为资产，以及右边的负债和所有者权益均增加。

施工阶段。企业取得开工证之后可以正式开始建设。取得施工证是一个关键节点，因为这个时候企业的外部融资，比如银行贷款和信托就可以下发。因此房地产行业的信托贷款有一个432规则——4指的是四证齐全，其中最后一证就是施工证;3指的是自有资金占比必须达到30%；2指的是信托贷款要求房地产开发商必须具备二级开发资质。施工阶段，企业按进度支付工程款和利息，地产企业利息基本来自于专项借款，因此绝大部分资本化进入存货。这导致房地产企业的财务费用通常比较小，利息保障倍数有效性减弱。在施工阶段，由于开发建设不断结转成本，因此报表上的存货项目不断增加，同时借款、其他应付款和关联方借款等增加。

销售阶段。销售期间，回款收款的现金流入远远大于现金支出，产生大量现金盈余；同时房地产开发行业收到客户款项，需要预缴税款。

交房阶段。项目公司的预收账款和存货科目分别减记。通常获得的利润不保留在项目公司，导致其他应收款很大，项目公司注销后作为利润分配出去，报表清零。

地产集团性公司下属多个项目，各项目所处阶段各不同，集团财务状况体现为一个综合体。总结上面各个阶段特征，可以看出地产集团财报分析应当注意如下要点：

• 1）重预收账款，轻应收账款。
• 2）重存货，轻固定资产，因为存货就是企业的房屋建筑
• 3）融资方式多样化：长短期借款、应付票据、应付债券、其他应付款、预收账款、股东投入、类永续债等等。
• 4）收入、成本与现金流不匹配，明显滞后。
• 5）无法反映土地储备、开发、销售等关键性指标。
• 6）税费种类繁多、计算复杂、存在预缴，导致前期税费负数倒挂。

三、传统财务分析指标的局限

由于地产投资处于不同阶段及各种特点，因此采用以往的方法可能会受限制，具体从传统的指标展开分析：

偿债能力分析：

• 1）短期偿债能力分析。由于房地产企业的存货开发周期较长，通常短期变现能力较差，且由于跨域区开发，存货在区域间分布，不同的地段导致房产项目价值差异极大，在存货中应当予以反映。此外，房地产企业的预收账款为预售时向客户收取的楼款，基本不需要偿还、无息，不应该在流动负债中构成企业的债务压力。

• 2）长期偿债能力分析，我们一般采用资产负债率、利息保障倍数分析长期偿债能力，对上述存货和预收账款的问题也应当进行考虑。因为利息保障倍数采用的是息税前利润，所谓息指我们计入财务费用的利息，房地产企业利息支出大部分为资本化，财务费用列支利息较少，且利润与销售回款不匹配，相对滞后，净利润与可用于偿债的现金关联度低。因此，长期偿债能力分析中的利息保障倍数指标作用非常有限。

营运效率分析：

• 1）应收账款周转率。由于房地产企业多采用预售机制，所以更应当重视预收账款而非应收账款，应收账款周转率意义不大。

• 2）存货周转率。存货周转率经常不能反映房地产企业运营效果：首先房地产企业存货构成差异大，土地、在建、未售、在售、完工工程都计入存货，而且不同年度比重差异大，比如万科2012年到2014年，存货中已完工开发产品的比例从22%下降到7%，而在建开发产品的比例从29%上升到了51%。这也使得该指标的横向和纵向比较更加缺乏现实基础。并且，由于房地产的建设周期一般都会跨年度，所以一年内确认成本对应的实质上是若干年的资金占用，当期营业成本和存货的关联度不够。

盈利能力分析。

• 1）销售毛利率：由于土地增值税存在项目差异，因此扣除税金及附加的毛利计算口径更有可比性。

• 2）费用率：收入确认与销售不匹配，因此与销售费用关联度小。

• 3）资产报酬率：总资产受土地拓展影响大，尤其年末购地，因此会大幅稀释报酬率水平。

发展能力分析。

1）总资产增长率：总资产易受土地拓展、收入结转等非年度效益因素影响；

2）收入增长率：时效上存在滞后，揭示的往往是以前年度的经营效益增长；

3）资本积累率：地产常见各种明股实债的权益类，分析时未区分容易错判。

尽管传统指标在房地产企业分析时，遭遇各种水土不服，但也不至于全盘否定。在行业间规模、业务相近不同企业的横向优劣对比以及同一公司不同时间维度下的纵向成长分析中，传统指标还是卓有成效的。

四、修正优化，重构指标体系。

修正偿债能力分析：

• 1）修正短期偿债能力分析。降低分析体系中相关性弱的指标分值，比如流动比率，尽可能减少其对分析价值的影响。针对重要的预收账款、存货，计算速动比率和现金比率应当同步剔除其负影响，即在流动负债中相应减去不需要企业承担利息的预收账款。

• 2）修正长期偿债能力分析。在长期偿债能力分析中，首先应当细化分析真实负债比重，如实反映企业财务杠杆水平。比如，分解资产和负债的组成结构，重分类明股实债的债务。第二，去除严重失真的利息保障倍数指标，避免误导投资者。第三，追加反映有息债务与股权的相关指标，多方面反映长期偿债能力。可以增加净负债率指标（净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益），该指标可以反映企业的基本财务结构是否稳定。同时，企业的可动用授信额度能够反映企业可动用的融资空间。

修正营运效率分析：

1）各种周转率。应收账款周转率没意义，房地产企业多采用预售机制，由预收账款转入营业收入，根据实质情况，去除应收账款周转率，更新为预收账款周转率。此外，房地产企业从开发成本结转入营业成本，历时1年左右，在计算存货周转率时使用上年的平均存货数据更为合理。

2）追加非财务报表指标。房地产企业重销售、重资金回笼，因此下面的这些业务类指标决定企业生死，必须列入分析框架。这些数据在获取上存在难度，一般上市房企年度公告会较详细披露。

• 销售回款率=销售收款/ 销售金额——（反映企业资金回笼的管控能力）
• 销售去化率=销售面积/ 可售存量——（反映企业营销管理能力）
• 建设周期=竣工时间-拿地时间——（反映企业开发建设能力）

修正盈利能力分析：

1）销售毛利率：由于土地增值税存在项目差异，因此扣除税金及附加的毛利计算口径更有可比性。

2）费用率：收入确认与销售不匹配，因此与销售费用关联度小。因此计算销售费用率更可靠，即销售费用率=销售费用/销售金额。

3）净资产报酬率：总资产受土地拓展影响大，尤其年末购地，因此资产报酬率波动性较大。净资产报酬率和权益报酬率更能反映实际控制人利益的指标，更具合理性。

净资产报酬率=净利润/平均净资产

权益报酬率=归属母公司净利润/归属母公司所有者权益

修正发展能力分析。调低容易发生非正常波动的总资产增长率及滞后的收入增长率在评价体系中的权重。在计算资本积累率时，剔除非控制方权益，诸如类永续债、优先股等。追加非财务报表类但又十分重要的指标，比如销售增长率、土地储备倍数等。

• 修正资本积累率=期末归属母公司所有者权益/期初归属母公司所有者权益
• 销售增长率=本年销售金额（面积）/上年销售金额（面积） 
• 土地储备倍数=土地储备建面/本年销售面积（取值在3-5之间，比较稳健）

增加非量化指标分析。第一，关注宏观、行业以及区域的政策面变化；第二，企业股东背景实力也非常重要。对于房地产的公司债，通常会要求股东进行担保增信，这时候，股东的背景实力对债券的安全性分析至关重要。企业在股东集团的定位影响股东对企业给予的支持力度。第三，公司领导团队的能力对于战略中长期规划定位有很重大的影响。第四，公司的业务模以及产品的城市布局，房地产行业较强的区域性，导致价格差别较大，需要特别关注房地产项目在一二线城市，还是三四线城市。

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