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文/牛市市长 房地产研究是我们第四季度绕不开的行业，每年都是春节后开始淡季，秋季到来后，期盼的金九银十，加上4季度推盘力度加大，房地产公司都是在四季度结算业绩，所以资本市场也在Q4对业绩超预期的个股出现了追捧，而且房地产行业影响着上下游几十个行业，更间接影响上百个行业，所以就一级行业而言，房地产研究是我们绕不开的。 所以今天参考了一些资料，也结合自己的理解，梳理下地产行业的框架研究策略，供大家参考。落笔的好处还在于可以随时修改和对照反思。时间长了就会形成自己的逻辑框架和认知深度。 有时候觉得以前写的东西很幼稚，此时才知道自己不知不觉的已经进步了。 扯远了，我们先来梳理下房地产公司的分析框架。 有两条分析切入点：业务和财务。其实所有的公司都可以这么来分析。 房地产公司从业务来说，包括公司属性（国企or民企）、公司治理（上市or非上市）、公司规模（总资产、主营业务收入、销售金额）、土地储备（土地储备量）、区域布局（项目分部城市数量、一二线城市占比）等。 从财务层面来说，基本上按照三点： 1）盈利能力：毛利率、EBITDA、净利率、净利润总额、ROE；对于房地产公司而言，因为预售制的存在导致利润表确认滞后，所以地产公司的业绩其实当年是早就知道了，基本上是一本明账的。后文我们也会再次提及。 2）营运能力：存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率。对于房地产公司而言，关注项目储备规划建筑面积/年均合约销售面积、存货/合约销售金额（或预收账款）、预收账款/营业总收入； 3）偿债能力：通常我们用流动比率、速动比率和利息保障倍数来衡量一个企业的偿债能力，对于房地产公司而言，可以分为短期和长期的偿债。 短期偿债：流动资产/(流动负债-预收账款）、速动资产/(流动负债-预收账款）、销售商品及收到的现金/(流动负债-预收账款）、货币资金/短期债务。 长期债务：总债务/EBITDA、（现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款)/全部债务。 利润表：预售制导致利润表确认滞后。为解决资金不足的问题，预售制成为房地产企业的重要融资渠道，定金、预收款及个人按揭贷款占房地产开发资金来源约 30%，其中经常超过企业自筹资金量。而房地产公司需在竣工交付后方可确认收入，因此利润表的营业收入严重滞后于经营现金流入，通常可滞后 1.5 年至 2 年（当然如果销售的特别快，5 个月就交房、办好证、交钥匙，也是很牛的，质量 ok 的情况下）。此外，由于房地产公司的收入确认具有一定自主选择的余地（选择收入利润的周期和年度），利润表数据质量相对较差。 现金流量表：较为真实地反映报告期内经营情况。预售导致收入确认滞后，利润表代表公司对过去销售成果的结算，而现金流更能反映公司当前的销售情况；且现金流量表难以操控、不受会计准则变更的影响，更能真实的反应公司经营情况。因此借助经营现金流衡量公司的成长能力及运营效率或可在一定程度上改善指标效果。 资产负债表：考虑预收款对财务指标的影响。商品房预售作为房地产公司的主要融资手段之一，不可避免会给公司带来大量预收款项，预收款代表公司待结算收入，是衡量公司经营情况的一个重要因素。对房地产公司的资产负债表指标进行分析时也需考虑预售制带来的影响，如计算资产负债率需剔除预收款项。此外，2018 年起实行的 ' 合同资产 ' 和 ' 合同负债 ' 的概念，部分地产公司的预收款项计入合同负债，对预收款项进行分析时需合并预收款项及合同负债。 资产结构：存货为主要资产。房地产公司的存货包括拟开发产品（土地储备）、在建开发产品、以及已完工开发产品（待验收产品），是公司经营资产的主要组成部分。房地产项目开发周期较长，导致存货占比较高。而土地储备转换为收入所需时间较长且具备不确定性，因此不宜直接采用流动比率等指标衡量房地产公司的偿债能力。建议关注现金比率、净负债率等指标。 房地产公司的杜邦分解趋势，数据有点老，可以参看克尔瑞的最新数据。 房地产的通用估值方法： |
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