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张海云，现任对外经济贸易大学金融市场研究中心主任、金融学院教授、全球风险协会（GARP）北京分会共同主席、中国资产证券化百人会论坛银行专业委员会执行主任。 北京大学本科毕业、美国卡内基梅隆大学（Carnegie Mellon University）物理学博士、金融风险管理师（FRM）。 20世纪90年代中期开始华尔街生涯，曾先后在美林证券（Merrill Lynch）主持全球外汇交易风险管理系统，在加拿大多伦多道明银行（TD Bank）担任信用衍生品交易部总经理，在美国银行（Bank of America）担任全球市场部董事。主要研究方向包括固定收益、金融衍生品、银行管理等，迄今发表中英文论文30余篇。 《当代金融家》杂志2016年9月刊(杂志全球发行，每月8日出刊，定价：80元/本，全年960元)。原标题为《第二代中国版CDS新在哪里》。 说 明：如蒙转发，请留言后台微信编辑进一步沟通。转发请注明来源为“阿尔法智库”微信公号。
根据2016年6月初的新闻报道，中国银行间市场交易商协会在关于银行间市场信用风险缓释工具的会议中，审议通过了推出两款新的信用衍生品的提议，这两款新产品是信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）和信用联结票据（Credit Linked Note，简称CLN）。此前，交易商协会于2010年底推出了两款信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM），包括信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）。由于CRM工具基本沿袭国际通行的CDS产品结构，因而曾被称为中国版CDS，但2016年决定推出信用违约互换后，对于CDS这一名词的特指和类比就很容易产生混淆。为此，我们将2010年推出的CRM工具称为第一代中国版信用衍生品，也称为第一代中国版CDS，而将今年推出的CDS称为第二代中国版CDS，将CDS和CLN产品共同称为第二代中国版信用衍生品。 在银行不良贷款不断攀升、债券市场违约事件愈发频繁的大背景下，借助信用衍生工具转让信用风险的需求自然变得日益迫切，这一点毋庸赘述。然而，第一代中国版CDS在2010年推出时的本意也是帮助银行和金融机构转让信用风险，那么为什么需要另起炉灶，推出新的CDS品种呢？要回答这个问题，就需要理解第一代中国版CDS即CRM的缺陷在哪里。 另外需要注意的是，虽然第一代中国版CDS有缺陷，但并非完全没有应用价值，所以CRM工具仍然作为可供使用的信用衍生品存在。从这个角度看，对于有兴趣参与中国信用衍生品业务的读者来讲，了解两代中国版CDS的差异也将很有助益。以下我们借助具体示例，分析“多标的债务”条款在增进市场流动性方面的优势。 优势一：连通市场，提升规模 与国际通行的CDS不同，信用风险缓释工具CRM采用了“单一标的债务”条款，这一产品改造被誉为一项本土化创新。与主流观点不同，笔者曾撰文数篇，详析这一产品改造的弊端，并呼吁回归国际CDS通用的“多标的债务”条款，而第二代中国版CDS则迈出了这一步。 由于一个债务人可能有多个债项，“单一标的债务”和“多标的债务”有显著的差别。假设某个债务主体，我们称之为“企业E”，并假设它目前有4只面值各为2亿元的债券，这样企业E的所有债券总面值为8亿元。CRM的“单一标的债务”条款意味着每一个CRM系列（可以有多种期限）只能覆盖一只2亿元的指定债券，因而CRM市场是割裂的；而CDS的“多标的债务”条款则意味着每一个CDS系列（可以有多种期限）可以覆盖所有4只债券，亦即共8亿元的债务，相应的市场打通了不同债券的界限（见图1）。 优势二：聚拢参与者，对接买卖需求 假设有一家机构（机构甲）希望为其刚刚购买的500万元债券E1购买500万元信用保护；另一家机构（机构乙）原来持有500万元债券E2并已为之购买了500万元信用保护，此时决定将债券E2全部出售，并希望同时出售相应的500万元信用保护，不保留对于企业E的信用风险敞口。两家机构可以选择在CRM市场买卖信用保护，也可以选择在CDS市场执行相应交易，但两个市场的对接效果是截然不同的。如表1所示，如果两家机构都在CRM市场执行交易，则由于CRM E1和CRM E2对应于不同的标的债务，所以两家机构的买卖需求无法对接；相反，如果两家机构都在CDS市场执行交易，那么所用的对冲工具都是相同的CDS E，所以买卖需求可以成功对接。 可见，由于“单一标的债务”条款，CRM市场只对接关于同一债券的买卖需求，而“多标的债务”条款则使CDS市场有能力对接同一债务人下的跨债券买卖需求。企业E有4只债券，CRM能实现对接的情形有4种，CDS能实现对接的情形有16种，为CRM的4倍。对于有数十只债券的大型发债企业，CDS能实现对接的情形个数将是CRM的数十倍。债务人的相关债券只数越多，CDS在聚拢参与者和对接买卖需求方面的优势越强，其市场流动性优势也越显著（见图2）。 优势三：规避做市风险，降低交易成本 场外市场往往有做市商作为市场的中介，与各个参与机构沟通商谈，帮助促成交易。比如这个例子中，假如机构甲和机构乙都是某信用衍生品做市商的客户，那么做市商作为交易对手分别与机构甲和机构乙进行交易。如表2所示，如果两家机构都在CRM市场执行交易，则由于CRM E1和CRM E2对应于不同的标的债务，所以做市商在交易后净仓位不为零，做市商承担CRM E1和CRM E2的基差风险，为此需要向两家客户要求更高的交易费用；如果两家机构都在CDS市场执行交易，那么所用的对冲工具都是相同的CDS E，所以做市商在交易后净仓位为零，因而做市商不承担风险，要求的交易费用也就可以低一些。可见，与CRM相比，CDS在风险规避上对做市商有利，在节约交易成本上对客户有利。 增进流动性之外，还有诸多优势 在做大规模、对接参与者、降低做市风险、节约交易成本等方面，CDS的“多标的债务”条款无疑优于CRM的“单一标的债务”条款，而标的债务条款正是这两代中国版CDS的主要区别。值得注意的是，国际掉期与衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）的《信用衍生品定义》并没有排除“单一标的债务”这种条款安排，只是把它作为多种备选条款安排的选择之一。正如本文用示例所展示的，“多标的债务”条款给做市商和客户带来实惠，在国际市场也自然而然地成为通用的条款。 本文说明的这些差异，可以笼统归类于“多标的债务”条款在增进市场流动性方面的优势。其实，它比“单一标的债务”条款优越的地方还有很多，比如适于产品标准化、促进价格发现、拓展对冲和资本缓释范围、提升系统性风险监控便利性等。关于这些优势的讨论，请参看笔者在2010年至2014年发表的数篇文章。 本站所载文章、数据等内容纯属作者个人观点，不代表阿尔法智库的立场，仅供读者参考。 全球资产管理阿尔法智库
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