【海通公用】重磅！拨开迷雾，看PPP 对财报的真实影响

抱朴守拙之宁耐 2016-09-30

展开全文

投资要点

在自建的BOT 项目中，集团公司更容易调节建造利润。自建形式下，项目公司可确认建造收入，项目建造期集团公司建筑利润增加；发包建造形式下，项目公司通常不确认建造收入，由在建工程科目归集相关成本。在自建形式下，集团公司可通过调高建造合同利润率，调低折现率等方式，人为调节建造合同和经营合同公允价值的权重，操纵利润确认的时期，从而调高在项目前期的财务表现，但无法调节现金流水平。

BOT项目中的无形资产摊销为成本，金融资产摊销为收益。若BOT项目未来收益不确定，则采用无形资产模式进行摊销，每年的资产摊销费用成为主营业务成本的一部分，项目运营期内现金流变化较稳定。若项目未来收益确定，则采用金融资产模式进行摊销，采用实际利率法，在期末结转为当期投资收益，项目运营期的收入集中在前期。

SPV入表方式对集团财报影响巨大。SPV作为子公司参与合并财务报表，与母公司的交易和现金流活动在集团内部抵消，融资在合并财务报表的负债栏中体现。SPV作为合营/联营企业采用权益法，只显示归属集团公司的利润和资产净值，建造期支付给集团公司的费用视为集团的经营性现金流流入，债务不出现在合并资产负债表的负债栏。SPV作为可供出售的金融资产入表采用成本法，集团公司与SPV的现金收支纳入投资性现金流，在不发生资产减值的前提下，SPV的经营利润对集团公司利润表无影响。

ROE下跌v.s.现金流改善，上市公司需提升综合盈利能力。在非并表SPV及并表SPV的财报分析中，上市集团的利润率均出现下跌，投资性现金流出大幅上升，收现比得到改善。非并表SPV改善集团经营性现金流，并表SPV引发集团筹资现金流上升。上市集团需要通过发挥低成本资金优势，增强自身跨区域竞争优质项目的能力，同时有效管理资产的运营效率及杠杆规模，来抓住PPP风口带来的机遇。

风险提示。政策风险，法律风险，会计准则及披露不完善；宏观经济增长波动；融资风险；PPP项目质量及投资回报率参差不齐。

1. BOT项目如何进入三张表

项目准备期：长期股权投资、负债及现金流变化
项目建设期：自建项目可通过调整会计估计实现利润调节
项目运营期：无形资产摊销为成本，金融资产摊销为收益

2. PPP项目如何进入三张表

PPP项目涉及的财务报告准则
不同股权结构下SPV公司的财报影响
从案例研究看财报变化（东方园林、碧水源）

3. 风险提示

正文

1. BOT项目如何进入三张表

BOT(build-operate-transfer)是政府引入私营企业参与基础设施建设的一种方式，由政府授予基础设施的承建方特许经营权，允诺其在授权期限内建设及经营特定的基础设施项目，并准许其向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润。特许经营权期满后，该设施将无偿交还给政府。BOT项目的经营期限较长，通常在25-30年左右。

1.1 项目准备期：长期股权投资、负债及现金流变化

BOT项目准备期内，母公司长期股权投资增加，投资性现金流支出增加，集团公司长期负债增加，筹资性现金流入增加。在项目准备阶段，中标企业成立项目子公司专职负责项目的建设与运营。集团公司对项目公司的注册资本投入反映在集团母公司资产负债表的长期股权投资科目中，同时在现金流表的投资性现金流支出中有所反映。若集团通过融资的形式进行后续的项目建设，银行贷款或债券会在长期负债和筹资性现金流流入中体现出来。

1.2 项目建设期：自建项目可通过调整会计估计实现利润调节

BOT项目建设的形式分为自建和发包建造两种，两种形式对利润表和现金流表的影响存在差异。自建形式下，项目公司可确认建造收入，项目建造期集团公司建筑利润增加；发包建造形式下，项目公司通常不确认建造收入，由在建工程科目归集相关成本，项目建造期发包费用引致经营性现金流支出。在自建形式下，集团公司可通过调高项目建设部分收入的方式，提高当期利润的确认，但此种会计调节不影响现金流的回收。

1.2.1 利润确认

自建项目可在项目期同步建设利润，因此回报期较非自建项目短。若集团本身具有建筑资质，则可以自行建造相关设施，并根据《企业会计准则第15号——建造合同》对所提供的建造服务确认相应的成本和利润。根据《企业会计准则第2号》规定，如项目公司既提供基础设施建造服务又提供建成后经营服务，且各项服务能够单独区分时，各项服务收取的交易对价应按各自的相对公允价值比例分配。比如说总价6亿的合同，建筑部分和运营部分的公允价值各占50%，那么建造合同部分的合同价值即为3亿。因此，自建的BOT项目，建设部分的会计处理和普通的建筑合同非常相似，可以在建设期间同步确认利润，对项目公司来说回收期较非自建项目更短。

非自建项目（发包建设）不得确认建筑收入，而是在建设完成后将在建工程转结为无形资产或金融资产。若集团本身不具有建筑资质，便会通过发包的形式交给建筑公司进行建设。此种情况下，项目公司通常不确认建造利润，而是将发包费用根据未来收益的形式确认为无形资产或金融资产，在项目运营期内进行摊销。支付给承包商的建筑费用不计入当期损益，而是利用在建工程进行资本化，在建造完成后转结为金融资产或无形资产。

1.2.2 财报影响

自建项目利润增加，经营性现金流支出增加。对自建的BOT项目来说，建造项目会同时提高集团的营业收入和成本，并在资产负债表中在建工程的科目中体现。工程建造过程中来自第三方（政府或供应商）的收入和支出同时影响经营性现金流。由于利息支出可以资本化，因此利润表中的财务成本相对较小，但利息支出在现金流表中依然反映为资金流出。

发包项目建造期不影响利润表，建设结束后将在建工程转结为无形资产。发包的BOT项目通常不确认建造利润，因此建设期间对报表的影响，主要在于在建工程科目对相关费用的收集，以及由于支付建造成本导致的经营性现金流流出。建造期间公司的项目融资成本可根据实际情况进行资本化，同样在现金流表中体现为资金流出。

假设建造合同及发包合同的公允价值均为3亿元，产生相关建造支出为2.5亿元，项目建设结束转结为无形资产，则项目建造期间的会计科目录入如下（以下所有分录的单位均为亿元）

1.2.3 利润调节

上市集团可以通过调高项目建设部分收入的方式，提高当期利润。由于建造部分和经营部分各自根据公允价值确认交易对价，而公允价值计算的过程会受到毛利率、折现率等一系列会计估计的影响，因此企业可以通过调高建造合同利润率，调低折现率等方式，人为调节建造合同和经营合同公允价值的权重，操纵利润确认的时期，从而调高在项目前期的财务表现，但此种利润调节不影响经营性现金流的回收。

1.3 项目运营期：无形资产摊销为成本，金融资产摊销为收益

BOT项目经营期的利润确认分为无形资产模式和金融资产模式两种情况。若项目未来收益不确定，则采用无形资产模式进行摊销，每年的资产摊销费用成为主营业务成本的一部分。若项目未来收益确定，则采用金融资产模式进行摊销，采用实际利率法，在期末结转为当期投资收益。

1.3.1 利润确认

若经营期内未来收益不确定，则在建工程转结为无形资产模式进行摊销。假设BOT项目合同规定项目公司在有关基础设施建成后，从事经营的一定期间内有权利向获取服务的对象收取费用，但收费金额不确定的，项目公司应当在确认收入的同时确认无形资产，并在项目运营期间进行摊销（常见为直线摊销），确认为运营成本。利润由营业收入减去包括摊销费用和其他管理费用在内的营业成本得出。

若经营期内未来收益确定，则在建工程转结为金融资产模式进行摊销。根据《企业会计准则第2号》规定，若项目公司可以无条件自合同授予方收取确定金额的货币或其他金融资产，或收取差价补偿的，应确认为金融资产，并按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定处理。因此，建设完成的在建工程将转结为金融资产，同时确认长期应收款和未实现的融资收益。未实现的融资收益在经营期内按实际利率进行摊销，并转结为当期的投资收益。

1.3.2 财报影响

无形资产形式下，项目的利润为主营业务收入减去包括无形资产摊销及管理费用等在内的支出，通过无形资产摊销的方式将前期的建造成本与后期的运营收入进行配比。现金流状况根据项目运营情况波动，主要体现在经营性现金流中。

金融资产形式下，项目利润主要来源于投资收益，并在投资性现金流中体现为资金流入，现金流集中在项目运行前期。

假设，项目公司现有2个BOT项目。在项目1中，项目公司向基础设施使用者收取费用，第一年实现收费3亿元，除资产摊销外的其他主营业务成本为1亿元。在项目2中，政府承诺运营期内每年给项目公司稳定的现金收益3亿元，项目投资收益率（实际年利率）为8%，其他管理费用为1亿元。项目建设完成的在建工程为30亿元，在项目运营的25年内进行直线摊销。则项目运营期首年的会计科目录入如下（以下所有分录的单位均为亿元）。

1.4 小结

在BOT项目准备期，母公司长期股权投资增加，投资性现金流支出增加，集团公司长期负债增加，筹资性现金流入增加。BOT项目若为自建，项目公司可确认建造收入，项目建造期集团公司建筑利润增加；项目若为发包建造，项目公司通常不确认建造收入。在自建形式下，集团公司可通过调高项目建设部分收入的方式，提高当期利润，但此种利润调节不影响现金流的回收。建设完成后的基础设计根据未来收益是否确定分为无形资产或金融资产。若项目未来收益不确定，则采用无形资产模式进行摊销，每年的资产摊销费用成为主营业务成本的一部分。若项目未来收益确定，则采用金融资产模式进行摊销，采用实际利率法，在期末结转为当期投资收益。

BOT项目建设及后续经营过程中对三张表的影响，可以用以下矩阵图进行归纳。

2. PPP项目如何进入三张表

PPP项目中，集团公司通过成立SPV完成项目融资，实现对母公司的风险隔离，因此对项目本身的预期收入，投资者的资格和法律政策环境都有更高的要求。根据财政部《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》的定义，PPP是政府部门和社会资本在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，项目期通常在20年左右。与BOT相比，狭义PPP的主要特点是，政府对项目中后期建设、管理、运营过程参与更深，企业对项目前期科研、立项等阶段参与更深。政府和企业都是全程参与，双方合作的时间更长，信息也更对称。对于PPP项目成立的SPV（特殊目的载体）来说，股权通常由政府和企业共同所有，融资方有时也会参与控股。成立SPV的目的是为了实现项目融资，利用项目本身产生的现金流和资产去偿还项目负债，实现对母公司的风险隔离。

2.1 PPP项目涉及的财务报告准则

SPV项目公司的财务报告编制，分为表内及表外两种情况，可能作为上市集团的子公司、合营企业、联营企业、长期股权投资等几种情况入表。值得一提的是，中国现行并没有专门针对SPV的会计准则，依据《企业会计准则第33号——合并财务报表》，由“控制”原则来确定SPV是否作为子公司并表，即当投资方拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额时，被投资方应当并表。判断控制权原则时，应考虑投资方对被投资方的实质性权利，而非股权比例。若投资方直接或间接持有被投资方半数以上的表决权，则视为投资方拥有被投资方的控制权。若集团公司对SPV没有控制权，但具有重大影响，即对SPV的财务和经营政策有参与决策的权力，但并不能够控制或者与其他方一起共同控制这些政策的制定，则应根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》进行财报的制订，SPV作为上市集团的联营企业。此外，若SPV由两个或两个以上的参与方共同控制，则SPV作为上市集团的合营企业，根据《企业会计准则第40号—— 合营安排》进行报表制订。如果集团公司长期持有SPV的股权比例小于20%，且股权的公允价值不能准确通过活跃市场准确计量，则应依据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，作为可供出售金融资产进行后续计量。

2.2 不同股权结构下SPV公司的财报影响

2.2.1 SPV作为子公司并表

若上市企业对SPV有实际控制权，则SPV参与并表，经营活动、资产负债和现金流进入合并财务报表，并根据权益法进行调整，项目融资会在集团的报表中反映出来。项目前期母公司对SPV的注资体现在母公司投资性现金流的大幅流出，而项目公司支付给母公司的工程款则为母公司的经营性现金流流入。在并表的前提下，上述现金流动由于出现在集团内部，不影响整个集团的合并现金流。因此并表SPV在项目建设期的影响主要体现在母公司长期股权投资的增加，经营性现金流流入和投资性现金流流出。对集团财务报表的影响集中在集团负债的增加以及在建工程的增加。现金流净流入和流出的比例取决于杠杆比例。项目建设期从第三方取得的净利润计入集团公司的合并利润表。在项目运营期间，损益计入集团的合并财务报表，并相对应地增减集团经营性现金流。

2.2.2 SPV作为合营企业/联营企业入表

若上市公司对SPV无控制权但有重大影响，直接体现在持有股份比例不少于20%，SPV通常作为上市集团的合营企业或联营企业出现，因此项目的利润、资产和负债不会在合并财务报表中详细展现，而是采用权益法核算，出现在利润表的“对联营企业和合营企业的投资收益”以及资产负债表的“长期股权投资”项目中，只显示归属集团公司权益的净值。在合营企业或联营企业的情况下，项目公司自行融资的银行贷款不会出现在母公司的资产负债表的负债项目中，但若母公司为其提供贷款担保，则会在上市公司公告和财报披露中体现。项目建设期SPV向集团公司支付的工程款会改善集团公司的经营性现金流，相当于集团公司用筹资性现金流流入和投资性现金流的流出置换经营性现金流的流入，但后续的项目建设会带来经营性现金流的流出。项目经营期，SPV项目公司归属集团公司的净利润或分红反映在合并利润表对合营企业/联营企业的投资收益一栏，在现金流表中体现为投资性现金流。

2.2.3 SPV作为可供出售的金融资产入表

若上市公司对SPV既无实际控制又无重大影响，则SPV持有的股权作为可供出售的金融资产进行核算，是合并财务报表中非流动资产的一部分。股权的账面价值不受SPV盈亏和其他权益变动的影响，只有在SPV分配现金股利的时候，才确认投资收益，相应的调整长期股权投资的账面价值。在现金流表中记为投资性现金流变动。集团公司在资产负债表日，对所持有的股权进行股权测试，如有客观证据证明股权发生减值，则应计提减值准备。因此，在SPV经营状况良好，不需要进行减值准备的前提下，SPV的净利润对集团合并利润表的影响限于分红收入。

2.3 从案例研究看财报变化

由东方园林(002310.SZ)和碧水源(300070.SZ)，分别为非并表SPV及并表SPV的财报影响可见，上市集团的利润率均出现下跌，投资性现金流出大幅上升，收现比得到改善。非并表SPV改善集团经营性现金流，并表SPV带来集团筹资现金流上升。受政府预算通过时间等影响，公用环保行业的财报表现周期性非常明显，半年报和年报的现金流及ROE等存在显著差异。因此我们选取了两间上市公司五年来半年报和年报，通过分析其中的变化来窥知PPP项目对上市集团财报的整体影响。

2.3.1 东方园林：净利率微跌，收现比改善，ROE微跌

东方园林由2014年底开始采用PPP模式参与基础设施建设。由2014年底至2016年中，营业收入持续上升但净利润保持相对稳定，销售净利率较前几年波动下跌，主要由于PPP项目大多处在建设和经营前期，投资收益率相对较低，利润空间较小。与此同时，公司的经营性现金流及收现比出现持续好转，而投资活动现金流急剧上升，主要是由于公司投资非并表SPV，项目建设期SPV项目公司向母公司支付工程建设费用改善母公司经营性现金流，而项目融资不进入集团筹资现金流所致。