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证券研究报告  导语2015年是新三板的狂欢，11月份融资高峰期时，当月融资总额可达到211.59亿元。然而，如所有的狂欢一样，一切的热闹终将归于平静。2016年8月份，当月融资总额仅为57.53亿元，较去年11月融资高峰期下降72.81%。 低谷之时，谁能融资，谁难融资，谁在支持中小企业融资？问题已跃然纸上，下文将娓娓道来。广证恒生一、2016年新三板融资活跃度下降，未完成募集资金占比增加2015年，股票发行市场活跃度较高。根据股转系统的统计数据，2015年全年完成股票发行2565次，累计募集资金1216.17亿元，其中股票发行高峰出现在2015年8月，而募资总额高峰出现在2015年11月份。从2015年11月份开始，新三板定增市场活跃度有所下降，实际募集资金总额呈现波动式下降的趋势，进入2016年，融资总额下降趋势更为明显，下降幅度更大。2016年8月，新三板实际募集资金总额为57.53亿元 ，同比下降65.86%。由此可见，新三板市场融资活跃度下降，主要表现在融资总数和融资总额的显著下降。  从预计募集资金的完成度来看，2015年上半年共86起定增案例没有达到预计募集资金总额，占比12.13%；2015年下半年，未能完成预计募集资金的定增方案比例明显增加，占比达到19.85%，比上半年增长63.64%；2016年上半年，未能达到预计募集资金目标的定增方案共489例，占比29.93%，同比增长50.78%。  通过对定增案例的认购对象数的统计，我们发现，平均每个定增案例的认购对象数为9.53个（包括个人投资者和机构投资者），其中，平均每个定增案例认购对象数最少的月份为2015年10月，当月平均每个定增案例有8.39个认购对象。认购对象数最多的是2015年1月份，平均每个定增案例有13个认购对象，主要以低额认购的个人投资者为主。 从认购对象数和募资总额的对比来看，我们发现，总体上而言，在融资高峰期（2015年9、10、11月），平均每个案例认购对象数较少；融资市场较平淡时，平均每个案例认购对象数则偏多（2016年1、2、3月）。认购对象少实际融资金额大的主要原因是当月大额认购数量较多，而认购对象多实际融资规模小则意味着平均每个认购对象投入的资金量都较少。这在一定程度上反映了市场平淡时投资者谨慎投资的态度。  二、市场低谷，谁能融资在新三板市场低谷时，哪些企业能成功融资，哪些企业融资难度增加，他们各自呈现出什么特点？我们发现，成功融资的案例总体上以小额融资为主，定增估值为10-20倍的成功案例居多，信息技术行业吸金能力最强，融资规模最大。对融资失败的案例分析发现，能源行业停止实施的预案所占比例最大；同时，估值过高可能造成定增预案的失败，低定价也不能保证定增成功。1. 谁能成功融资 2016年，新三板市场活跃度有所下降，融资难度增加，即便如此，仍有许多企业成功获得融资。截至2016年8月31日，新三板共完成1933次股票发行，融资总额达802.42亿元。根据Wind统计，截至2016年8月31日，共有1876家企业成功完成定增。成功实施定增的企业平均定增PE估值为29.52倍（剔除EPS为负值以及极端值情况）。已完成定增的案例中，有1273起案例的企业2015年利润大于0（占比86.48%），有199起案例2015年是亏损企业实施的定增方案。下文将详细分析融资成功的案例融资规模分布、估值分布以及行业分布。1.1 成功融资的定增方案以小额融资为主从募资资金总额的分布来看，2016年1月1日-2016年9月9日，大部分成功融资的案例募资总额在5000万以下；过半已完成的定增案例募集资金总额介于1000万-5000万之间，这样的案例共有750个，占比50.71%。募集资金超过1亿的成功案例寥寥无几，只占了7.98%。由此可见，2016年成功融资的案例仍以低于5000万的小额融资为主。  1.2 成功融资的定增估值10-20倍占比最多从定增估值分布来看，剔除206个估值为负的案例后，新三板定增估值集中在20倍以下，占比63.19%；其中定增估值10-20倍的案例共有430个，占比33.75%；其次是估值小于10倍的案例，共有375个，占比29.43%。总体而言，新三板定增整体估值偏低，但也不乏估值高的案例，估值高于30倍的成功案例有288个，占比22.61%。  我们对募资规模大于5000万元的定增案例的估值进行了统计排名，其中定增估值最高的为九星娱乐在2016年6月28日公告的定增计划，发行价格为40.35元/每股，该定增价格PE估值为807倍，共募集资金2.51亿元。定增估值排行前20中募资规模最大的为英雄互娱在2016年2月25日公布的定增计划，发行价格为68.53元/每股，定增估值为159.37倍，共募集资金19亿元。  1.3 信息技术行业融资成功案例最多，融资规模最大根据Wind数据库对定增实施数据的统计，截至2016年9月9日，本年度已完成的定向增发次数共1479个（按发行日期统计），共募集资金610.96亿元。 从发行次数来看，股票发行次数最多的行业是信息技术行业，2016年共完成472次定向增发；其次是工业行业，共完成367次定向增发。从实际募资金额来看，2016年获得融资金额最多的是信息技术行业，共募集资金224.73亿元。排名第二的是可选消费行业，共募集资金108.81亿元，与之不相上下的是工业行业，2016年共募集资金101.43亿元。  【案例分析】 截至2016年9月9日，2016年度实际募集资金总额排名前十的案例中，有4例是信息技术行业公司发起的，其中募资金额最大的是易建科技于2016年8月3日完成的30亿元定增计划，定增价格为19元每股，共发行15789.47万股股票。 易建科技主营业务涉及解决方案、云计算及IT服务外包，服务范围覆盖政府、金融、交通、旅游、物流等多个领域，拥有丰富的信息技术综合服务经验。在商业模式上，易建科技以物联网、移动互联网、智能化为技术核心，基于“云+”搭建开放共享的生态平台，通过“智慧+”打造万物互联的智慧世界，运用“大数据”构建虚拟的数字世界并不断发掘和创造潜在价值，实现人、物、事、流程的全面连接、互通与融合，打破行业边界，带动传统行业升级，同时创造新的商业模式。 根据易建科技公布的《股票发行情况报告书》显示，本次募资资金主要用于以下几个方面：（1）“免税易购”海南免税跨境电商平台建设项目（2）支付平台建设项目 （3）“智慧+”海南国际旅游岛建设项目 （4）“海航云+”云数据中心建设项目 （5）新兴战略IT产业收购项目。分析易建科技能获得如此大额融资的原因，我们发现，易建科技本次募资有以下两个特点：一、商业模式创新，募投项目紧跟时代发展趋势。无论是第三方支付、智慧城市还是云服务，都是当前发展得如火如荼且具有发展潜力的板块。“智慧+”项目更是采取了“传统模式+PPP模式”相结合的方式，未来收入可观。二、发挥政策优势抢占市场先机。“免税易购”海南免税跨境电商平台建设项目利用了海南省独有的免税政策，同时建立具有线上线下及跨境支付功能的支付平台，实现O2O支付环节、智慧城市以及跨境电商的支付闭环，快速实现流量转利润及现金流的沉淀。2. 谁融资困难重重根据Wind统计，截至2016年9月9日，新三板共发布1497起定增预案，其中停止实施的案例共有244例，占比16.30%。停止实施的定增案例总体呈现出什么特点？停止实施的原因又有哪些？2.1 停止实施的案例中，估值高于30的占比最多截止2016年9月9日，2016年未通过或停止实施的定增预案共有244例（剔除每股收益为负的案例）。其中，估值为0-10倍的定增预案有523个，共有98个失败案例，占估值为0-10倍的定增预案总数的7.89%。此外，估值大于30倍的预案有271例，其中失败的有50例，占比18.45%。由此可见，估值过高固然可能造成定增预案的失败，但仅仅是低定价也不能保证定增成功。  2.2 能源行业停止实施的预案所占比例最大截至2016年9月9日，244例停止实施的定增案例中，能源行业失败的案例占比最多，16个能源行业的定增预案中有4个目前已停止实施，占25%，4个停止实施的定增预案中有3家企业为传统的石油和天然气开采服务业，1家为天然气运输服务，受整体经济形势及煤炭行业下滑的影响，2016年上半年，这几家公司销售收入和利润都面临下滑，这对这几家公司的融资也造成了一定的影响。停止实施的定增预案占比第二的是可选消费行业，224个定增预案中有43个目前已停止实施，占比19.20%。  2.3 什么原因导致定增预案停止实施通过对停止实施的定增案例的分析，我们认为，定增预案失败的原因主要包括内部原因和外部原因。内部原因包括了公司经营业绩不理想、公司经营战略变化、公司拟申请IPO、发行方案价格制定不合理、股东大会否决等等，各种不同的因素最终导致了定增预案停止实施。外部原因则包括了认购人未在规定认购期内缴款、公司发行方案在规定时间内没能获得有效认购等。外部原因也包括了发行方案不符合监管要求等等。总体来看，经营业绩问题、公司战略变化、定增价格问题以及与监管要求不符是导致公司融资失败的原因。可见，用心经营、精心布局方能最大限度地降低融资失败的几率。  三、谁在支持中小企业成长在新三板融资遇冷之时，仍有部分投资者在雪中送炭，温暖着这寒潮。据统计，2016年机构投资者认购总金额同比增长16.55%，投资公司成为认购金额最多的机构类型。1. 机构投资者暗送春风，2016年机构投资者认购总金额同比增长16.55%截至2016年9月14日，投资者认购总金额为837.34亿元。其中，个人投资者共认购14,298次，认购总额为253.69亿元，机构投资者共投资认购283次，认购总额为583.65亿元，机构投资者认购总额是个人投资者认购总额的2.3倍；此外，机构投资者认购总额比2015年同期的500.78亿元增长16.55%。可见，在市场遇冷之时，机构投资者仍在不断地为新三板企业送去暖暖的春风。 2. 投资公司参与认购金额最多，资产管理类产品和私募基金认购热情减弱新三板是一个以机构投资者为主的市场，参与新三板定增的机构投资者包括了各类型的投资公司、证券公司、私募基金、资产管理计划等。根据Choice数据统计发现，2016年投资公司参与认购总金额最多，达到192.59亿元，占比36.33%。排行第二的是资产管理类产品（包括各项资产管理计划等），认购总额为34.76亿元，占比6.56%，与之不相上下的是证券公司，共认购34.37亿元，占比6.48%。 相比2015年同期数据，资管类金融产品和私募基金相比同期认购总金额有所下降，投资公司认购总金额有所上升。2015年1月1日至2015年9月14日，资产管理类金融产品共认购515次，认购总金额达到79.12亿元，2016年认购次数下降到246次，认购总金额下降到34.76亿元，同比下降56.06%。此外，2016年私募基金认购金额也有所减少，2016私募基金认购总金额为27.98亿元，同比下降9.25%。然而，投资公司对于新三板的投资热情却依旧高涨，2016年，投资公司认购总金额为192.59亿元，同比增长27.51%。融资的低潮往往蕴含着投资的机遇，独具慧眼的机构总能在低谷中发现一线生机。（注：本文的资管类产品是包括Choice数据库分类中的各类基金公司资产管理计划、证券公司资产管理计划等） 结语2015年的热闹已渐渐淡去，对新三板企业而言，在大浪淘沙之时，唯有用心经营、精心布局，方能站稳脚跟，赢得支持。对投资者而言，融资低潮意味着市场在调整，市场低潮往往是挖掘企业价值的最佳窗口。总有独具慧眼的投资者，在融资遇冷之时，雪中送炭。 数据支持：梁雅静 新三板团队介绍： 在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。 广证恒生新三板团队致力于成为新三板研究极客，为新三板参与者提供前瞻、务实、有效的研究支持和闭环式全方位金融服务。 团队成员： 袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。 赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。 肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。 陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。 温朝会（新三板TMT行业研究员）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。 魏也娜（新三板TMT行业研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士，3年软件行业从业经验，对计算机、通信、互联网等相关领域有深刻理解和敏锐观察，2016年加入广证恒生，从事新三板TMT行业研究。 黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。 林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。 陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。 联系我们： 邮箱：lubinbin@gzgzhs.com.cn 电话：020-88831176 |
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