IMF的告诫：中国信用扩张的结构性特征被忽视了

文章：IMF的告诫（上篇）

来源： EBS固收研究

作者：光大证券固收研究

摘要：IMF认为，企业部门信用的扩大化以及金融体系的复杂化将是今后一段时间影响中国金融稳定的两个重要因素。

这两点因素都牵扯到了一个共同的主体：影子银行。（信用扩大化是影子银行扩张在资产端的体现，金融复杂化将对影子银行的资金端造成影响。）

今后的信用风险将更多地体现于影子银行体系中，而非表内信贷。

根据IMF的计算，当前中国信用增长与长期趋势之间的偏离大致为GDP的22%-27%左右，显著高于可比国家的水平。

IMF对于中国信用扩张的分析过于简化，导致高估了其所带来的风险。

信用扩张所带来的债务压力不仅与扩张的幅度有关，也与负债主体的属性有关。

当前适当的信贷增长发挥了逆周期调节作用，并为供给侧结构性改革营造了良好货币金融环境。

IMF的告诫

IMF的《全球金融稳定报告》每半年发布一次，其中会对主要经济体潜在的金融稳定风险进行分析。在10月初发布的报告中，对中国的描述是“增长的信用与复杂性”，并在官网的摘要中这样解释：

中国的信贷持续快速增长。其中，越来越多的信贷被打包成复杂、不透明的信贷产品，在传统银行业之外激增。基金组织指出，这些信贷产品最终停留在了中国小型银行的资产负债表上，在很多情况下，其风险暴露常常远超出这些银行的资本，这使债台高筑的企业增加了金融体系的风险。

上述情况表明，中国金融体系的复杂程度正在上升，但脆弱性也在增加。政策制定者需要在改革取得进展的基础之上，及时解决企业债务积压的问题，抑制信贷过快增长（包括较高风险的信贷产品）。

不难看出，IMF认为企业部门信用的扩大化以及金融体系的复杂化将是今后一段时间影响中国金融稳定的两个重要因素。而且，这两点因素都牵扯到了一个共同的主体：影子银行。

我们认为，《全球金融稳定报告》中的部分观点值得重视，例如信用扩大化和金融复杂化与影子银行之间的相互关联，但IMF高估了中国债务问题的风险。从某种程度上讲，信用扩大化是影子银行扩张在资产端的体现，金融复杂化将对影子银行的资金端造成影响。在这篇报告中，我们先对资产端的“信用扩大化”以及其影响进行分析，并在下篇中分析资金端的“金融复杂化”以及未来的监管趋势。

信用扩大化

在经济增速下滑的周期中，企业的盈利能力下降，并传导至偿债能力。2012年，银行间市场信用债发行人EBITDA/利息费用的中位数为4.76倍。但是，这些发行人的该项比率持续下滑，至2015年降至3.83倍。与此同时，其余与偿债能力相关的指标也出现了不同程度的恶化。

（如果图看不清，请将手机横过来）

银行间市场发债主体EBITDA/利息费用的分布图也体现出了上述趋势。2016年6月末发行主体债务率的分布（下图中的紫色线）较2012年同期（下图中的浅紫色区域）出现了明显的向右偏移，体现出债务主体的负债率出现了整体升高。

然而，偿债能力的下降并未对应债务的主动收缩。根据IMF的计算，当前信用增长与长期趋势之间的偏离大致为GDP的22%-27%左右，显著高于可比国家的水平。（但是，信用的逆周期增长并不一定是坏事，我们也并不对中国的债务风险感到过分担忧。这一点将在后文中详细论述。）

企业信用扩张在银行表内信贷中的体现得非常有限。2016年8月，非金融企业及机关团体贷款余额仅同比增长了10.45%，显著低于2015年的水平。即使我们将地方政府债务置换对表内信贷的影响加回，其增长速度也相对有限。（注：机关团体中包括大量城投公司，因此我们在此处将机关团体贷款也纳入统计范围。）

与表内信贷相比，影子银行体系是企业信用扩张更重要的渠道。与企业信用快速扩张所对应的是，2013年以来影子银行膨胀的速度显著加快，截至2016年6月末，银行理财产品资金余额达到26.28万亿元，较2014年同期增长了107.7%。

大体来讲，在影子银行体系中，银行理财是资金的供给方，而基金公司、证券公司、信托公司是通道方。作为影子银行体系的中下游，后面这三类机构所管理资产的规模同样快速增长，2014年和2015年的增速保持在50%附近。

截至2015年末，上述三类机构管理的规模依次为11.6、11.9、16.3万亿元，总规模达到39.8万亿元。由于监管主体分散等原因，影子银行所面临的监管弱于表内信贷，因此在高速增长的过程中所累积的风险也更大，特别是在资产质量下降的环境下。因此，今后信用风险将更多地体现于监管松、透明度差的影子银行体系中，而非表内信贷。

影子银行的资产端无需刚兑，但负债端又必须刚兑，且不受到存款保险体系的支持，这三点综合在一起即形成了典型的信用错配。此外，由于影子银行为银行的表外业务，因此发生风险时，人民银行等部门救助的难度也较大。

信用扩大的风险

IMF认为，当前信用的增长速度显著超出了其长期趋势性增速，两之间的偏差大致为GDP的22%-27%。政策制定者需要在改革取得进展的基础之上，及时解决企业债务积压的问题，抑制信贷过快增长（包括较高风险的信贷产品）。

我们认为，IMF对于中国信用扩张的分析过于简化，导致高估了其所带来的风险。IMF强调信用扩张的顺周期性，即在经济下行周期中，信用扩张的速度不应提高。事实上，信用的逆周期增长并不一定是坏事，其影响取决于增长背后的原因。

我们不妨将企业部门分为四类：城投公司（城投公司的定义与银监会口径的融资平台并不相同，可以将其理解为广义的融资平台）、地方产业国企、中央产业国企、民企及其他（例如中外合资、集体企业）。在这四类企业中，城投公司的负债率增长最为明显，16Q2较12Q2增长了4.29%，其次为民企（3.34%）和地方产业国企（2.89%），而中央产业国企下降了0.83%。

事实上，在我们的研究窗口中，不仅城投公司负债率的绝对值在持续扩大，其增速也在持续扩大，特别是在近期（16H1）的表现最为明显。（本研究的样本为银行间信用债发行人，且为了避免生存者误差我们选用了相同的样本。每组数据均采用中位数以剔除异常值所带来的影响。）

也就是说，当前信用扩张更多地体现于城投公司。城投公司信用扩张速度的提高，一方面反映了其预算软约束的特性，但另一方面也“反映了中国应对全球经济复苏乏力和落实G20增长目标所做的努力”。

鉴于其与地方政府之间相对密切的关系，城投公司债务的安全程度明显高于产业类品种。虽然我们无法直接观测到近期城投类借款人的不良率数据，但我们可以观察到那些类城投行业的不良率均处于较低水平。

我们认为，虽然以更长的时间视野进行观察，城投类信用的快速扩张必然会累积下风险，但是这部分风险在中短期内显现的概率很低。也就是说，派生相同数量的城投信用与产业信用，前者所带来的信用风险明显低于后者（城投信用带来的债务风险低，但对经济增长的拉动力高，更有助于维护经济长期向好的基本面）。

进一步看，如果将城投类公司剔除，在过去的半年中负债率出现上升的有行业有：汽车、医药生物、电子、建筑材料、公用事业、综合、通信（以上按增速由高至低排列）。这部分行业里面，如果再把公用事业和综合这两个城投特征明显的行业剔除，剩下的主要是战略性新兴产业，包括医药生物、电子、通信。

与此相对的是钢铁、采掘（煤炭）、化工、有色、机械等产能过剩的行业，其负债率均出现了不同程度的下降，特别是采掘和钢铁两个重点行业，降幅分别为0.40%和0.37%。低风险城投类发行人和战略性新兴产业负债率的小幅增长，以及过剩产能行业负债率的下降，说明当前适当的信贷增长发挥了逆周期调节作用，为供给侧结构性改革营造了良好货币金融环境。

综上，信用扩张所带来的债务压力不仅与扩张的幅度有关，也与负债主体的属性有关。当前信用扩张较快的多为不良率较低的主体，而钢铁、采掘等易形成不良的行业正处于去杠杆的进程。因此我们有理由相信，IMF所使用的总量分析框架忽视了中国信用扩张的结构性特征，导致其高估了中国的债务风险。并且，信用扩张的结构显示，近一段时间来信用扩张发挥了逆周期调节作用，也反映了中国应对全球经济复苏乏力和落实G20增长目标所做的努力。

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