并购基金的盈利与估值

江南朝雪 2016-10-21

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(1)并购基金的盈利

并购基金的盈利来源包括基金分红、固定管理费、上市公司回购股权的溢价以及财务顾问费等。对 PE 和投资者而言，投资回报主要还是分红和到期返还，一般依据投资合同的约定而来，主要有如下几种方式：

（1）被投资企业上市，投资人持有被投企业原始股，获得投资额与原始股变现的差价。

（2）被投资企业回购 PE投资股份，投资人获得回购金额与投资金额的差价。

（3）成为被投资企业的股东，获得被投资企业的分红。

（4）将持有的被投资企业股份转让给其他机构或个人，获得转让收益和投资额的差价。

（5）与被投资企业签订对赌协议，在被投企业没有达到预设指标后，获得被投企业的经济补偿。

对于GP 来说，一般是收取2%左右的管理费和20%的超额收益，即“2 20”。目前超额收益的分配模式主要有两种，一种是欧洲模式，即优先返还出资人全部出资及优先收益模式，投资退出的资金需要优先返还给基金出资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率后，GP 再参与分配。第二种是美国模式，即逐笔分配模式，每笔投资退出 GP 都参与收益分配，以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。美国模式下 LP 收回投资的速度要慢于欧洲模式，目前国内绝大部分基金都采取欧洲模式。例如上述天堂大康并购基金。

收益分配原则如下：

A、有限合伙企业年化净收益率的计算

有限合伙企业年化净收益率 R=本企业收益/全体合伙人实缴货币出资额加权平均数;全体合伙人实缴货币出资额加权平均数=∑(全体合伙人实缴货币出资额×该实缴货币出资额实际存在天数/365);

本企业收益=本企业投资项目变现收入收益本企业投资项目累计分红收益本企业对投资项目的资金出借收益闲臵资金使用收益银行利息收入其他收益-管理费-银行托管费-本协议约定应由本企业承担的其他费用。

B、本企业存续期间，一个财务年度结束时，则可将已实现的本企业收益按如下方式进行分配：有限合伙企业年化净收益率 R≤8%时，由各合伙人按照实缴货币出资比例进行分配;有限合伙企业年化净收益率 R>8%时，超过8%部分以上部分的20%作为超额业绩收益，暂时留存在合伙企业账户中，待有限合伙企业清算时一次性分配，非超额业绩收益部分(即超过8%以上部分的80%)由各合伙人按出资比例分配收益。

C、本企业投资项目退出并进行最终项目收益清算分配时，按如下方式进行分配：当合伙人从合伙企业退出后仅持有现金资产时，则管理人提取业绩奖励：当有限合伙企业年化净收益率 R>8%时，管理人提取超过8%以上的超额业绩收益(未扣除业绩奖励)的20%作为业绩奖励，剩余资产由各合伙人按照实缴货币出资比例进行分配;当合伙人从合伙企业退出后持有上市公司股票时，则本合伙企业持有的现金资产(如有)由各合伙人按照实缴货币出资比例进行分配，管理人不提取业绩奖励，业绩奖励等费用计算和收取根据信托计划条款约定执行。

(2)并购基金的估值

在并购过程中，最困难的一环在于对企业和企业家的估值。国际上通行的企业估值法有三种。第一是重臵法，就是对现在重建该企业的成本进行评估;第二是类比法，就是寻找跟该企业相类似的已上市企业，以它的市值进行推断;第三是折现法，根据企业的盈利能力，把它未来的利润折算到当前的数额。

目前国内的并购基金根据实际情况合理采用市场法、收益法、资产基础法等方法进行估值。市场法是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值;收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值;资产基础法是在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值。

并购基金产品化

并购基金常常采用的是有限合伙制，由 GP(普通合伙人)和 LP(有限合伙人)组成，其中 GP 负责并购基金的运作，并提供一定比例的资金，常常为整个并购基金的1%~5%。LP 是并购基金的主要资金提供方，分享并购基金的主要收益。目前 LP 的限制条件是：数量不能超过50人;个人投资者的金融资产不低于500万元人民币，机构投资者的净资产不低于1000万元人民币;投资者应具备相应的风险识别能力和风险承担能力;投资于单只私募基金的金额不低于100万元人民币。