 文章来源：小兵研究 并购基金(Buy out Fund)是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。并购基金多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。投资标的一般为私有公司，且与 VC 不同的是，并购基金比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业。本文介绍了国外模式和国内模式的并购基金，并购基金如何估值，通过图表的形式介绍了并购基金如何产品化。 一、并购基金概述 并购基金(Buy out Fund)是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益，经常出现在 MBO 和 MBI 中。 并购基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。投资期限较长，通常为 3—5 年，从历史数据看，国际上的并购基金一般从投入到退出要 5 到 10 年时间，可接受的年化内部收益率(IRR)在 30% 左右。 在投资方式上，并购基金多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。投资标的一般为私有公司，且与 VC 不同的是，并购基金比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业。 并购基金投资退出的渠道有：IPO、售出(TRADE SALE)、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。 二、并购基金的常见运作模式 并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。前者是美国并购基金的主流模式，强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。后者并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组，是我国目前并购基金的主要模式。 （1）国外模式 在欧美成熟的市场，PE 基金中超过 50% 的都是并购基金，主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的前提。国外的企业股权相对比较分散，主要依靠职业经理人管理运营，当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。控股型并购可能需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此对并购基金的管理团队要求较高，通常需要有资深的职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。 国外并购基金的运作通常采用杠杆收购，通过垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的融资工具提高杠杆率，使得投资规模和收益率随之获得提升。 夹层融资也是杠杆收购中一种常见的方式，收购方自有资金的出资比例通常大约只有 10%—15%，银行贷款约占 60%，中间约占 30% 的是夹层资本，即收益和风险介于债务资本和股权资本之间的资本形态，一般采取次级贷款的形式，由于是无抵押担保的贷款，其偿还主要依靠企业经营产生的现金流(有时也考虑企业资产出售带来的现金流)，贷款利率一般是标准货币市场资金利率(如 LIBOR)加上 3—5%，还可能附有认股权证，除此之外夹层资本也可以采用可转换票据或优先股等形式。 （2）国内模式 控股型并购模式要经历一个较长的周期且必须有一个清晰的投资理念，目前国内的 PE 市场还相对处于发展阶段，因此控股型并购模式操作比较少见，主要是参股型并购模式。通常有两种方式，一是为并购企业提供融资支持，如过桥贷款，以较低的风险获得固定或浮动收益，同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。 第二种参股型并购是向标的企业进行适当股权投资，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。 目前国内并购基金常见的设立和运作步骤为： 1、首先成立基金管理公司，用于充当并购基金的 GP； 2、挖掘一个或若干个项目，设立并购基金，募集 LP。并购基金常常有一定的存续期，比如 3 年、5 年、10 年等； 3、项目结束、并购基金到期，并购基金清盘，按照收益分配机制给 LP 提供相应的投资收益。 并购基金的主要参与者分为券商直投、PE 和产业资本三类。券商直投主要围绕上市公司的需求发掘并购机会，结合投行、研究所提供综合服务。PE 主要服务于项目端，最后实现退出。产业资本往往围绕自身上下游产业链布局，一般只以较少比例出资(约 10%-20% 左右)，作为 LP 与 PE 机构联合发起并购。 三、并购基金的盈利与估值 （1）并购基金的盈利 并购基金的盈利来源包括基金分红、固定管理费、上市公司回购股权的溢价以及财务顾问费等。对 PE 和投资者而言，投资回报主要还是分红和到期返还，一般依据投资合同的约定而来，主要有如下几种方式： 1、被投资企业上市，投资人持有被投企业原始股，获得投资额与原始股变现的差价。 2、被投资企业回购 PE 投资股份，投资人获得回购金额与投资金额的差价。 3、成为被投资企业的股东，获得被投资企业的分红。 4、将持有的被投资企业股份转让给其他机构或个人，获得转让收益和投资额的差价。 5、与被投资企业签订对赌协议，在被投企业没有达到预设指标后，获得被投企业的经济补偿。 对于 GP 来说，一般是收取 2% 左右的管理费和 20% 的超额收益，即「2+20」。目前超额收益的分配模式主要有两种，一种是欧洲模式，即优先返还出资人全部出资及优先收益模式，投资退出的资金需要优先返还给基金出资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率后，GP 再参与分配。第二种是美国模式，即逐笔分配模式，每笔投资退出 GP 都参与收益分配，以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。美国模式下 LP 收回投资的速度要慢于欧洲模式，目前国内绝大部分基金都采取欧洲模式。 收益分配原则如下： A．有限合伙企业年化净收益率的计算 有限合伙企业年化净收益率 R=本企业收益/全体合伙人实缴货币出资额加权平均数；全体合伙人实缴货币出资额加权平均数=∑（全体合伙人实缴货币出资额×该实缴货币出资额实际存在天数/365）； 本企业收益=本企业投资项目变现收入收益+本企业投资项目累计分红收益+本企业对投资项目的资金出借收益+闲臵资金使用收益+银行利息收入+其他收益-管理费-银行托管费-本协议约定应由本企业承担的其他费用。 B．本企业存续期间，一个财务年度结束时，则可将已实现的本企业收益按如下方式进行分配：有限合伙企业年化净收益率 R≤8% 时，由各合伙人按照实缴货币出资比例进行分配；有限合伙企业年化净收益率 R＞8% 时，超过 8% 部分以上部分的 20% 作为超额业绩收益，暂时留存在合伙企业账户中，待有限合伙企业清算时一次性分配，非超额业绩收益部分（即超过 8% 以上部分的 80%）由各合伙人按出资比例分配收益。 C．本企业投资项目退出并进行最终项目收益清算分配时，按如下方式进行分配：当合伙人从合伙企业退出后仅持有现金资产时，则管理人提取业绩奖励：当有限合伙企业年化净收益率 R＞8% 时，管理人提取超过 8% 以上的超额业绩收益（未扣除业绩奖励）的 20% 作为业绩奖励，剩余资产由各合伙人按照实缴货币出资比例进行分配；当合伙人从合伙企业退出后持有上市公司股票时，则本合伙企业持有的现金资产（如有）由各合伙人按照实缴货币出资比例进行分配，管理人不提取业绩奖励，业绩奖励等费用计算和收取根据信托计划条款约定执行。 （2）并购基金的估值 在并购过程中，最困难的一环在于对企业和企业家的估值。国际上通行的企业估值法有三种。第一是成本法，就是对目前重建该企业的成本进行评估；第二是类比法，就是寻找跟该企业相类似的已上市企业，以它的市值进行推断；第三是折现法，根据企业的盈利能力，把它未来的利润折算到当前的数额。 目前国内的并购基金根据实际情况合理采用市场法、收益法、资产基础法等方法进行估值。市场法是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值;收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值;资产基础法是在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值。 四、并购基金产品化 并购基金常常采用的是有限合伙制，由 GP (普通合伙人)和 LP (有限合伙人)组成，其中 GP 负责并购基金的运作，并提供一定比例的资金，常常为整个并购基金的 1%~5%。LP 是并购基金的主要资金提供方，分享并购基金的主要收益。 目前对 LP 的要求是：指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只并购基金的金额不低于 100 万元且符合下列相关标准的单位和个人： （一）净资产不低于1000 万元的单位； （二）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。 对于规模较大的并购基金，单个 LP 常常要出较大的资金量，比如 1 亿元以上，这就限制了投资者群体范围。因此我们可以利用产品化来扩大客户的参与群体、降低参与门槛。 （1）信托和基金子公司结构：双层结构 客户通过参与基金子公司产品或者信托产品，门槛为 100 万元。信托产品或基金子公司产品将募集的资金合并运作，充当一个 LP，或者参与多个 LP 来分散风险。  （2）信托和基金子公司结构：多层结构 底层采用的是普通的并购基金，保险公司或者基金子公司或者信托成立对应的「投资计划」，充当并购基金的 LP。然后基金子公司或信托成立产品再投资于该「投资计划」，从而间接实现并购基金的投资。  上面主要列举解析了并购基金的四个要素特点，而关于如何结合这些要素进行操作，这就是实践，更是实践的艺术。并购基金在实际操作层面，无论从动机还是架构设计，以及具体的操作事项，都深含玄机。 |
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