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一、什么是并购基金 并购基金是指由一个或多个机构提供资金来源，有针对性地从事收购标的企业的股份或资产，通过改善运营、资产重组或整合等一系列手段，促使标的企业增值后，再运用多样化的渠道（IPO、标的企业回购股份、转售股份）退出标的企业或获取分红的一种私募股权投资基金。 并购基金的投资对象与其他私募股权投资基金有所不同。并购基金所投资的企业多为具有稳定的现金流、运作相对成熟的企业；并且，控股型并购基金会注重获得对目标企业的影响力，以期进一步的行动；另外，并购基金因其投资对象及盈利模式等方面的原因，其投资周期往往会大于其他类型基金。 目前，因为现行政策和中国特殊的投资环境等原因，在中国最为流行的并购基金模式即由私募股权投资（PE）基金与上市公司共同设立并购基金，即“PE＋上市公司”模式。在这种模式中，参与双方的优势都能得到发挥，既能充分利用金融工具的放大作用，又能结合上市公司的平台资源，推进并购重组，优化产业结构。 二、并购基金运作模式有哪几大类 （一）投资方式不同 并购基金根据不同的投资方式可分为两种： 1、参股型并购基金 参股型并购基金主要通过协助主导并购方，为其提供融资服务或股权投资，最后获利退出。国内的PE机构的运作尚未完全成熟，且并购市场还处于发展阶段，因此中国本土的并购基金多从事参股型的股权投资。 2、控股型并购基金 控股型并购基金的运作是以取得目标企业控制权为基础，运用资产整合、重组或改善运营等手段培育目标企业，最终获利退出。控股型基金在欧美已经比较成熟，并且是欧美市场并购基金的主要形式。 相关案例：弘毅投资管理顾问有限公司（以下简称弘毅投资），弘毅投资控股重组江苏玻璃集团（后重组改名为“中国玻璃”），再整合其他的六、七家玻璃企业，中国玻璃最终于2005年中期以“红筹”方式在香港主板上市，凭借“中国玻璃”一役，奠定了弘毅投资在国内并购市场领先的“江湖地位”，在后短短几年的时间内，弘毅投资完成三轮募资，一年一个台阶，从一个国内投资市场的“无名小卒”一跃成为“资本大鳄”。 （二）组织形式不同 并购基金根据不同的组织形式可以分为三种： 1、契约制并购基金 在美国有许多并购基金采用契约制的组织形式。契约制并购基金指的是通过一份协议来约定各方的权益内容和决策方式，将资金交由基金托管人保管，由基金管理人操作资金的一种并购基金类型。 特点：此类型的并购基金可以避免双重税负的弊端，且由于其是以协议为基础的，因此更具隐蔽性。 2、公司制并购基金 公司制并购基金主要是指由两个或多个资金来源，如上市公司、PE机构、商业银行或券商等，以一定的出资成立基金公司再进行投资的并购基金形式。 特点：公司制的组织形式根据股份大小来决定权益多少和决定权大小，使每一个并购参与者都能够表达自己的意志；同时，并购参与者作为有限公司的股东，仅承担有限责任，风险较低。但是公司制的并购基金在获利之后需要承担较高的税负比率。 3、合伙制并购基金 合伙制并购基金主要是指由PE机构作为GP和并购方共同出资成立有限合伙企业作为基金管理方并且负责并购基金的运作和决策的一种组织形式。我国的并购基金多采用有限合伙制。 特点：有限合伙制也能够避免双重税负；还能根据双方不同的诉求进行灵活变化；同时，它也能够激发GP的工作潜力。 （三）参与人员不同 并购基金根据参与人员的不同可以划分为多个派系，最常见的有以下几种： 1、国资并购基金 2、外资并购基金 3、券商系并购基金 4、商业银行参与的并购基金 5、产业资本并购基金 特点：不同背景的并购基金所追求的目的有所不同，因此其所做出的决策方向会有一定的差异。 最典型的就是国资并购基金，它的出现主要是为了满足改革开放进程中，国有企业改制需求，服务于国企市场化的目的。因此，国资并购基金在选择组织形式和做出决策时都会较为看重风险的大小。 再如产业资本并购基金，其从事并购交易活动的主要目的就是为了扩大规模或者形成一条完整的产业链。因此，产业资本并购基金在成立伊始就会注重投资目标、资产结构、目标企业控制权等方面的内容。 四、中国主流的运作模式及法律问题 “PE＋上市公司”模式在国内最早的案例可以追溯到2011年硅谷天堂和大康牧业的合作。该模式实现了PE机构与上市公司的信息优势互补，且利用杠杆节约公司资金，还能使PE机构拥有较为稳定的退出渠道。自此之后，“PE＋上市公司”模式在并购活动中得到广泛使用并逐渐成为国内并购交易活动的主流形式。 （一）融资设立阶段及存在的法律问题 1、基金结构设计 国内的“PE＋上市公司”型并购基金通常采用有限合伙企业制来设立。在实践中，PE机构和上市公司往往通过两种方式设立“PE＋上市公司企业”模式的并购基金： 模式一 由专业的PE机构或由其成立子项目公司作为该并购基金的GP，由上市公司或其大股东作为并购基金的LP直接对并购基金投入资金，同时可能引入其他的投资者作为LP来扩大资金量，增大杠杆。 如图所示： 特点：在这种结构的“PE＋上市公司”型并购基金中，绝大多数决策是在专业的基金管理公司主导下做出的。 相关案例：2014年12月30日，九鼎投资与飞天诚信在上海市的自由贸易区共同设立上海温鼎投资中心。该“PE＋上市公司”型并购基金的基金结构设计即是如上所述。飞天诚信作为基金的LP，出资1.5亿元，其余资金由作为GP的九鼎投资投入部分，另一部分由九鼎投资向社会募集。 模式二 由PE机构和上市公司或其大股东共同出资成立一家基金管理公司，再由该基金管理公司作为并购基金的GP，上市公司或其大股东作为并购基金的LP，或进其他投资者作LP来增大杠杆。 如图所示： 特点：此种设立方式就直接通过公司的制度赋予上市公司方一定的基金管理权。 相关案例：2015年7月21日，九鼎投资与海航物流集团及海航子公司，天行投资，共同出资设立天行九鼎投资管理公司，并由该投资管理公司作为GP发起设立总规模达200亿元的并购基金。 2、设立阶段的法律风险 我国的资本市场起步较晚，现有的相应的规制手段不可能跟上金融创新的速度。现如今并购基金的数量大幅增长，越来越多的基金管理公司或者投资公司成立并开始从事并购交易业务，但并非所有的PE机构的专业水平都能够达到要求，且市场上也未形成一套公正合理的针对PE机构的信用评估体系。这就导致作为投资者的上市公司难以对PE机构的专业水平做出正确的判断。若PE机构的专业素养不足或不遵守职业规范，就会侵害“PE 上市公司”型并购基金的利益，侵害上市公司或其他社会投资者的权益。 因此，在基金的设立阶段，我应该着重注意以下几个风险： 风险一 PE机构作为普通合伙人责任承担能力不足。 在我国，普通合伙人对有限合伙企业的债务需要承担无限连带责任，而PE机构也发现了以有限公司作普通合伙人的优势所在。因此，在资本市场上，谨慎小心的PE机构很少会将所有的身家投入到一个项目中去，往往通过设立项目公司，再以该公司作GP设立有限合伙企业参与并购基金。 这种结构设计虽然会造成一定的税收负担，但是PE机构已经巧妙地避开了GP应承担的无限连带责任，而是以其旗下有限公司的所有财产来承担GP应有的责任。在这种情况下，“PE 上市公司”型并购基金的结构设计就失去了其主要意义，无法激发PE机构的积极性，机构PE机构既掌握基金的管理权，又无需承担无限连带责任。 风险二 PE机构的职业道德问题。 PE机构作为专业的投资管理机构，本应协助上市公司完成并购交易的战略目的，但当其利益与基金利益发生冲突时，不遵守职业道德规范的基金管理人会利用其GP的管理权或较为专业的投资知识，将自己的利益置于并购基金利益之上，置于上市公司以及其他投资人的利益之上。实践中，不乏欠缺职业道德的基金管理人，利用身份吸引上市公司的投资和资源之后，从事关联交易，损害并购基金的利益。 （二）项目投资阶段 根据上市公司和PE机构双方的要求，“PE＋上市公司”型并购基金在基金结构设计阶段就会匹配相应的决策机制。决策机制的不同能够直接影响并购基金的运营。 机制一 上市公司一票否决制。 上市公司一票否决制是现下“PE＋上市公司”型并购基金最为主流的决策机制。由于在基金管理方面的经验有所欠缺，上市公司基本不参与基金的运作过程，一般决策均由基金管理经验丰富的PE机构作为决策的主导者。但在做出足以影响上市公司参与该并购基金的重大决策时，上市公司享有一票否决权。比如在上述的由PE机构作LP、上市公司作GP直接投资成立基金的基金结构设计中，由上市公司委派代表参与合伙企业投资管理委员会的决策过程并享有一票否决权。 机制二 上市公司与PE机构共同管理基金的投票制。 在并购交易开始前，上市公司就对并购基金的管理权有更高的要求，因此在并购基金的决策层实行投票制，按照表决权的大小来管理基金的运作。比如在上述的由PE机构和上市公司成立新公司作GP来投资成立基金的基金结构设计中，上市公司和PE机构在基金管理公司中按照公司制进行表决决策，再由作为GP的基金管理公司根据决策内容和运作基金。 （三）管理阶段的优势与风险 1、管理阶段的优势 在运营管理方面，PE机构与上市公司双方都能够最大程度地发挥自己的优势。 PE机构作为专业的基金管理方，对并购基金起到了非常大的作用： （1）PE机构作为专业的金融机构会根据上市公司在出资比例、决策方式、减少税负、降低风险等方面的特殊需求设计并购基金的结构； （2）PE机构作为专门的金融行业从事者，拥有金融方面的专业知识，且拥有基金募集相关的资源，为资金量较少的上市公司利用杠杆进行并购提供可能； （3）PE机构具有丰富的基金管理经验，对并购交易活动中的详尽调查、交易谈判、价值提升以及项目监督等方面都能够发挥很大的作用。 上市公司作为并购交易的主导方，能够有效地降低并购交易的风险和成本： （1）上市公司拥有较高的信誉，这在并购贷款、基金募集等方面都很有优势； （2）上市公司有丰富的行业经验，能够为并购基金提供准确的行业分析并选择合适的目标企业，也可以为决策提供有效的意见和建议； （3）上市公司在该类型的并购基金中往往是并购项目的接盘者，为PE机构的资金和其他资金的退出提供了较为安全稳定的渠道。 2、风险：信息不对称 依据我国《合伙企业法》的相关规定，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，上市公司只能作为LP。由于并购基金有限合伙的形式，使得管理权和执行权由GP独享。这些规定使得投资者投入了大量的资金，但是却不能对基金的运作情况和基金管理人的尽职水平进行监督。同时，我国并购市场上的LP投资者有一大部分是有国资背景的机构，这些投资者有能力为并购基金提供自身的信息优势和市场优势，也更注重风险的管控。 因此，信息披露制度在有限合伙制的并购基金中，显得尤为重要。信息披露、资源共享关系到PE机构和上市公司的互相信任，而信任是“PE 上市公司”型并购基金设立的基础。所以，在基金设立之初就应通过协议或其他手段设计一定的制度，对信息披露、项目监管等方面做出一定的规定。 （四）退出的四种渠道及障碍 1、并购基金的退出渠道 渠道一：上市公司并购退出 上市公司并购退出指的是“PE 上市公司”型并购基金投资目标企业，通过上述盈利模式中的手段使其增值后，再由主导该项并购交易活动的上市公司对目标企业进行收购，从而实现PE机构顺利退出。这种方式的优势在于其退出渠道的安全稳定。因为“PE 上市公司”型并购基金设立的目的就是帮助该上市公司实现产业规模扩大或形成完整的产业链等战略。因此，并购基金自设立伊始，投资、资产剥离重组等所有行动基本上都是为上市公司量身订造的。所以，上市公司并购退出“PE 上市公司”型并购基金风险最小，周期最短的退出渠道，也是当下该种并购基金最主流的退出渠道。 渠道二：首次公开发行 当“PE 上市公司”型并购基金所投资的项目达到了上市的标准且无其他特殊原因时，IPO上市是PE机构最理想的退出渠道。因为PE机构能够从中国的股票二级市场上获取丰厚的资本溢价回报。但是资本市场毕竟存在一定的风险，且根据《证券法》，PE机构所持有的股份在一年之内不能变现，所以该种退出渠道的缺点为资金回笼周期长，风险较大。 渠道三：协议转让 协议转让指的是将“PE 上市公司”型并购基金所持有的项目转让给PE机构和该上市公司以外的第三方的一种退出渠道。采取这种退出方式大多是两种情况：一是第三方报价使PE机构和该上市公司满意；二是并购项目不达上市公司的预期标准。 渠道四：被目标企业回购 被目标企业回购是指“PE 上市公司”型并购基金所投资的企业或该企业的大股东、管理层将该企业的股份从并购基金手中赎回，以重新获得企业控制权的一种退出渠道。股权回购实质上也是协议转让的一种形式，其特点在于交易主体是目标企业与并购基金。 2、退出渠道中存在的法律障碍 只有规范的资本市场和健全的退出机制才能保证并购基金在退出时避免面临巨大的风险。并购基金的高收益是通过有效而畅通的退出渠道实现的，而我国资本市场的不完善造成退出方式单一、退出渠道不畅通，法律法规的不健全导致现有的退出渠道存在了诸多问题。 障碍一：资本市场不完善 因资本市场不完善,导致退出渠道的不顺畅,资本市场是有限合伙私募并购基金退出时的载体和交易环境，只有完善的、梯度性的资本市场体系，才能实现各类主体的顺利退出。针对具有发展潜力的中小型企业、高新技术企业的交易市场，二板和新三板设定了较低的上市门槛，本该为有限合伙私募并购基金的退出大开方便之门。然而，我国现阶段二板市场管理混乱，针对中小板和创业板实施不同的上市标准，新三板市场也尚未完善。我国缺乏统一的准入和信息披露准则，交易市场相互之间也不能实现信息共享；上述各板块之间缺乏相应完善的转板制度，不能随意顺畅地变换退出渠道；同时我国目前在产权交易的领域的相关法律法规亟待完善，不完善的交易环境极大的妨碍了公司股权的转让，无法满足有限合伙私募股权基金顺利退出收益的需求。 障碍二：退出机制不健全 虽然现在《公司法》对设立公司的注册资本不再做要求，但是在《证券法》上还没有做出相应的调整，法律制度设计上不匹配。所以，“PE 上市公司”型并购基金选择IPO作为其退出通道时，仍然面临较高的风险：一方面，IPO的门槛较高，很难达到相应的标准，如法律对公司盈利能力、成立年限和股本总额的限制造成了许多新兴产业无法在国内上市；另一方面，即使成功IPO,并购基金所持有的原始股在上市之后的一年内不得转让，且公司的董事、监事、高级管理人员所处有的股份在转让上也有诸多限制，使得并购基金还要面临二级市场波动的风险。 我国《公司法》和《证券法》对股份回购条件较为严苛，我国《公司法》规定股份有限公司只有在以下四种情况下才可以收购本公司的股票：减少公司注册资本，与持有本公股份的其他公司合并，将股份奖励给本公司职工，股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。
三、并购基金常用的4类盈利模式 根据历史以往的统计资料可知，国际上并购基金盈利周期为5-10年，即从并购基金投入到退出为5-10年，现金回报倍数一般在2-5倍之间。 （一）参股型盈利模式 并购基金通过参股上市公司进行产业并购整合，具体的来说，并购基金参股上市公司，通过与大股东成为一致行动人在上市公司产业链上下游并购整合，收购或整合成一家目标公司，然后将目标公司市值做大，实现市值管理的良性循环，并购基金盈利。 在美国，一些被称为维权派的基金经理热衷于此种方式，他们通过并购基金参股，然后有了影响公司董事会决策的权力，从而有机会从股票市场套现。顶顶有名的案例卡尔·伊坎利用了时代华纳和美国在线合并的机会，通过二级市场收购并持有了该公司3%以上的股份，成为了该上市公司的董事，然后卡尔·伊坎通过不断地在董事会上游说各个董事，要求进行分拆或者重组，让公司股价能够得到进一步的提升，带来了二级市场股价上涨的结果。 如图所示： （二）控股型盈利模式 并购基金通过控股上市公司进行产业并购整合，通过调整新的高层管理团队、引入先进的激励机制和运营机制、拓展公司业务渠道，如果公司品牌或经营业绩能大幅度提升改善，那么转让给下一个投资者时，企业的估值可能就翻了几翻，并购基金由此盈利。 具体手段: 1、可以通过“横向并购”形成市场控制力，例如中国建材行业企业可以通过横向并购水泥行业企业，牢牢控制住建材行业中的核心利润环节； 2、可以通过“纵向并购”降低运营成本，例如网络电商行业并购物流仓储企业等相关的上下游企业。 如图所示： （三）直接项目合作型盈利模式 并购基金利用丰富的项目源，直接与上市公司对接进行产业整合，将整合的目标公司卖给上市公司，然后对并购基金定增或者并购溢价，使基金通过退出渠道从而盈利。 如图所示： （四）参与IPO项目盈利模式 可以通过资本注入新的有更大规模的、有雄厚的资金基础的，有先进的产品或广阔的市场的、有更有优秀的管理层的公司，公司IPO上市后，基金收益将成倍的增长。并购基金也可以去收购整和一些资产，让后将整合优化好的目标公司转让给其他的上市公司。 如图所示： 五、“PE 上市公司”模式案例 2014年10月26日，深圳市腾邦国际商业服务股份有限公司（SZ300178）发布《关于对外投资合资设立并购基金暨关联交易的公告》（公告编号：2014-066）称，为在更大范围内寻求对公司有重要意义的并购标的，借助专业投资机构放大公司的投资能力，加快公司外延式发展的步伐，同时分享快速发展的投资并购市场的回报，深圳市腾邦国际商业服务股份有限公司（以下简称“上市公司”）拟使用自有资金10,000万元与深圳市腾邦梧桐投资有限公司联合发起设立深圳市腾邦梧桐在线旅游投资企业（有限合伙）（基金编号S33102）。 上市公司持有深圳市腾邦梧桐投资有限公司39.2%股权，深圳市前海梧桐并购投资基金管理有限公司持有深圳市腾邦梧桐投资有限公司40.8%股权，深圳市汇人和投资有限公司持有深圳市腾邦梧桐投资有限公司20%股权。该基金总规模预计3-5 亿元人民币,上市公司作为LP(有限合伙人)，出资总额10,000 万元；深圳市腾邦梧桐投资有限公司作为为GP(普通合伙人)，出资总额150万元，剩余部分的出资由深圳市腾邦梧桐投资有限公司负责对外募集，根据项目实际投资进度分期到位，并聘请深圳市腾邦梧桐投资有限公司为基金管理人。 前海梧桐(PE)借势与腾邦国际（上市公司）的合作，对于前海梧桐可以利用上市公司的名气和优秀的管理营运理念，对于腾邦国际大股东只需出资一小部分，就能撬动更多社会资本，通过设计基金结构与基金管理人共同决策，或掌握更多的决策权，从而大大降低了收购的风险。PE 上市公司强强联手，既有利于腾邦国际做大、做强，继续提升营业业绩和公司市值，也为基金的回报提供了强力的保障。 如图所示： |
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