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财务性投资是阻拦上市公司再融资的一道门槛。然而随着越来越多上市公司参与产业基金，产业基金是否构成财务性资产成为一个问题。本文将结合4个案例详细厘清财务性投资的判定问题。 小汪说产业基金与并购基金，既能够帮助上市公司融资，又可能限制上市公司再融资。 这是一个看似悖论的问题。 却是因为，合理的监管和市场环境，总是自律才有自由的。所以，这里的边界在于，上市公司参与产业基金与并购基金的投资，是否构成“在最近一期末持有金额较大、期限较长的财务性投资的情形”。 关键词：财务性投资！上市公司的财务性投资是在再融资中常常遇到的问题。 根据相关监管问答，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的财务性投资的情形。 随着越来越多企业参与产业基金、信托计划和资产管理计划等多种形式的结构化主体投资，问题的边界越来越需要厘清。 什么是财务性投资？产业基金是否构成财务性投资？资管计划、信托计划是否构成财务性投资？可供出售金融资产一定属于财务性投资吗？ 下面小汪@并购汪为大家一一解答。 事实上，这种合规问题与结构设计问题，更加全面深入的分析和框架还需要参考小汪@并购汪的《并购基金》报告。
一 财务性投资 2017年2月17日发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》中规定，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。 今年再融资审核从严。再融资审核还有什么要点？关于再融资的法律法规及相关问答都收录在《资本市场政策法规汇编》中，读者可查阅。 在2017 年 3 月 31 日的再融资新政通报会对于财务性投资做出了进一步的说明，明确： （1）金额较大：指相对于募集资金而言，财务性投资超过募集资金金额的；或者对于虽然没超过募集资金，但是金额也较大的；或历史上就持有该股权，也不准备出售的，将结合具体情况，审慎关注。 （2）期限较长：指1年以上，或者虽然不超过1年，但是一直滚存使用的。 （3）发生期间：指本次发行董事会决议前6个月，到本次发行完成。
在证监会的反馈意见中，就会问到公司持有的2.82亿元银行理财产品。 对此，公司做出如下解释：公司持有的理财产品虽属于财务性投资，但金额相对于上市公司资产规模而言较小，且除一笔金额为0.5亿元理财产品期限为90天到180天外，其余理财产品的期限均在90天以内。 据宋城演艺2017年一季度报，公司净资产为66.65亿元。理财产品占净资产4.23%。
二 产业基金等结构化主体是否为财务性投资的认定标准 越来越多企业参与产业基金、信托计划和资产管理计划等多种形式的结构化主体投资。 2016年2月，证监会在《关于上市公司监管指引第2号有关财务性投资认定的问答 》对于产业基金或类似产品是否属于财务性资产做出了规定。 对于上市公司投资于产业基金以及其他类似基金或产品的，如同时属于以下情形的，应认定为财务性投资：
判断的依据主要有2点：一是是否构成控制或是实际管理，二是是否以获取盈利为目的。 如果既不构成控制，又以盈利为目的，那么就属于财务性资产。 在再融资的反馈回复中，上市公司常常也是通过这2点来解释说明的。
三 对于控制权、实际管理权的认定 在第一点中，如果上市公司对产业基金、并购基金具有实际管理权或控制权，可不被认定为财务性投资。 那么怎么样算是构成控制或者实际管理了呢？ 首先来看控制权。依据《企业会计准则第33号--合并财务报表》，控制是指投资方拥有对被投资方的权力,通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。 由于合伙企业是契约性组织，有限合伙人在合伙企业中承担风险、分享收益，以及对合伙企业的影响程度，不仅受其出资比例的影响，更主要由合伙企业章程确定。
例如，上市公司作为LP 参与私募股权基金，公司出资份额占比较大但不参与基金日常管理，只需对相关项目投资决策进行投票，而其他出资方（如基金管理人）作为GP 出资份额很小但承担了合伙企业投资的大部分风险。在这种情况下，尽管上市公司的出资比例可能是最大，但仍不对产业基金形成控制。
而有些上市公司通过子公司或其他控股机构以GP身份设立合伙企业，并享有重大可变收益或承担了重大风险； 或者认购劣后级LP 份额，向合伙企业提供回购、保底承诺等增信措施，可能导致上市公司成为合伙企业的实际控制人或共同控制人。 两种不同的情况，具体可见小汪@并购汪的《并购基金》报告。事实上，这个问题可以讨论的空间很大，具体可参考报告。里面收录并详解了相关的案例，结合实际情况讨论了并购基金的控制权认定标准与重点。 因此需要综合考虑相关事实和情况，尤其是对合伙企业的权力、可变回报等因素，判断有限合伙人是否对合伙企业存在控制。对于并购基金控制权的认定是基于有限/普通合伙人身份、对合伙企业的权力等，认定较为明确。 至于实际管理权，与控制权并非同一个概念。上市公司是否拥有对产业基金、并购基金的实际管理权，可根据合伙协议的条款进行分析。 下面让我们看2个再融资反馈回复的案例： 3.1 2016年7月，久立特材子公司久立投资与新天资本共同设立并购基金。根据协议，久立投资与新天资本系并购基金GP，久立特材及久立特材控股股东久立集团系LP。 久立天信投资基金的总规模为人民币4500万元。首期认缴出资规模为2250万元，二期出资规模为2250万元。久立特材一期出资1200万元、二期出资1250万元。 基金成立专门的投资委员会，由两名委员组成，久立投资推荐1名，新天资本推荐1名。 并购基金属于久立投资和新天资本共同控制，而久立投资又是久立特材的全资子公司，实质上系久立特材与新天资本对久立天信投资拥有共同管理权和控制权。因此，此基金并不构成财务性资产。 久立天信投资基金认缴比例： 3.2 金杯电工作为有限合伙人出资金杯至诚产业投资基金，出资占比70%。金杯至诚投资结构如下： 金杯至诚采用“项目内审会+基金管理人投委会+基金投资委员会”逐级决策体系。项目内审会做出投资建议后，由基金管理人投资委员会审批决定是否提交基金投资委员会审议。对提交的项目，基金投资委员会做出通过、否决或有条件通过的决议，需要基金投资委员会全体成员2/3 同意方能通过。 基金投资委员会为基金投资的决策机构，委员会委员为 3 人，金杯电工、金科投资和基金管理人各选派1 名委员，其中金杯电工、金科投资均有一票否决权。 此产业基金不属于财务性投资。金杯电工虽然为金杯至诚的有限合伙人，但对金杯至诚的投资决策具有一票否决权，具有对该基金的实际管理权；金杯电工投资金杯至诚主要目的为产业投资和并购，寻找有可能成为上市公司并购对象的标的，不以获取金杯至诚或其投资项目的投资收益为主要目的。 这种上市公司作为LP但是被认定为具有实际管理权的例子很少见。一般来说，上市公司被认定对产业基金具有控制权，通常是上市公司子公司以GP身份参与产业基金。
四 考虑投资目的的缓冲空间 如果没有对产业基金形成控制或者实际管理，那么上市公司对于产业/并购基金的投资就一定构成财务性投资嘛？这里可能还有一些自由裁量空间，那就是对“投资目的”的考量。 根据证监会在《关于上市公司监管指引第2号有关财务性投资认定的问答 》，对于上市公司投资于产业基金以及其他类似基金或产品的，如同时属于以下情形的，应认定为财务性投资：上市公司为有限合伙人或其投资身份类似于有限合伙人，不具有该基金（产品）的实际管理权或控制权；上市公司以获取该基金（产品）或其投资项目的投资收益为主要目的。 那么或者，上市公司还可能选择投资目的来辩称，该投资并不属于财务性资产了。 但是，相比于控制权或者实际管理的认定，投资目的的认定可能更为主观。 下面让我们看两个持有可供出售金融资产（即不构成控制）而属于战略性投资的反馈回复。 4.1 远望谷持有的可供出售金融资产如下： 公司对上述四项投资，是在主营方面的战略性投资，并非财务性投资，具体情况如下： （1）对SML Holdings Limited出资 报告期内对SML投资为公司下游产业投资，属于发行人的物联网战略性产业投资，不属于财务性投资。 SML主要生产和提供应用于服装零售行业的传统标签、包装和RFID标签等产品服务。上市公司所生产的RFID标签是SML零售RFID标签的重要原材料，同时上市公司在收购SML10%股权之前已经是SML的长期供货商。在本次收购完成后，出于原材料质量及供货稳定性的考虑，SML将逐步加大对远望谷RFID标签的采购。 通过本次与SML的股份收购合作，双方未来将在优势互补的基础上，在解决方案开发、销售渠道和供应链等方面开展深入合作，充分实现产业链协同效应，打造全球化的RFID营销网络，有利于促进远望谷零售业务的营销推广，提升解决方案开发和系统集成能力；同时将该项股权投资为后续公司零售业务的开拓提供技术支撑和管理经验，进而提升公司综合实力，改善经营业绩，进一步助推公司战略目标的实现。 （2）对上海歌石股权投资基金合伙企业（有限合伙）出资 远望谷作为有限合伙人对上海歌石出资，尽管出资占比最大，但并不构成控制。上海歌石作为基金普通合伙人及管理人，负责基金的设立、投资管理与运营，远望谷作为有限合伙人按年度向其缴纳管理费。 本项目投资是远望谷基于物联网主营业务，加速外延式发展的战略举措。本项目投资将充分发挥远望谷在物联网相关领域的行业优势、上海市物联网发展的区域领先地位及专业投资团队的投资经验，将远望谷物联网专业优势与上海市在物联网方面的有利政策环境、产业聚集及应用、政府引导作用紧密结合，通过对物联网产业技术领先、具有成长潜力的物联网行业优秀企业进行投资，拓展远望谷物联网行业布局，延伸物联网应用领域的广度和深度，优化远望谷投资结构，分享产业发展带来的收益，提升公司综合竞争力，对远望谷中长期经营业绩持续增长具有积极意义。 （3）深圳市前海星谷资产管理中心（有限合伙） 该公司是远望谷子公司远望谷投资和麦星投资出资成立，认缴出资金额分别为150万元和350万元。该企业投资仅限于本合伙企业与双方合伙人共同投资设立星谷物联网投资基金，并专为该基金提供符合本合伙企业经营范围的相关服务。 （4）对深圳市前海星谷物联网投资企业（有限合伙）的出资 远望谷全资子公司远望谷投资作为有限合伙人出资。基金主要专注于物联网及相关行业的股权投资。将充分发挥公司在物联网相关领域的行业优势与专业投资团队的投资经验和专业能力，通过对物联网相关产业具有核心价值潜力的优秀企业进行投资，分享物联网产业发展带来的收益，进一步优化公司投资结构，助推公司建设国内外业务平台和资本平台发展战略的落地实施，对公司中长期经营业绩持续增长具有积极意义。 可见，远望谷系通过并购基金拓展物联网业务的策略。投资目的是一种战略意图。 4.2 截至2017年3月31日，公司可供出售金融资产如下： 公司的可供出售金融资产的投资领域或业务领域均与公司战略业务相关，公司不以获取该基金或投资项目投资收益为主要目的： （1）表格中所列前三家有限合伙企业，主要投资于演艺音乐、IP、互联网与科技娱乐、现场娱乐等线上线下创新娱乐领域的成长期企业。其投资的范畴符合公司泛娱乐战略，与六个宋城战略之演艺宋城、网红宋城、IP宋城、科技宋城紧密相关。公司投资于相关合伙企业，是为了通过相关合伙企业的项目投资，帮助公司快速地实现在关键领域的布局，提高公司的行业整合能力，进一步的提升公司综合竞争力和公司的盈利能力，符合公司发展战略，符合公司实际经营需要。故而公司投资于相关合伙企业不属于以获取项目收益为主要目的的财务性投资。 （2）宁波宋城七弦投资管理有限公司是基金管理公司，其管理的基金均是投资于与公司主业相关的泛娱乐生态圈的成长性企业；公司投资该基金管理公司是为了间接投资于公司战略布局关键领域的优质企业；公司此项投资不属于以获取项目收益为主要目的的财务性投资。 （3）SABH'sBIGADVENTUREINC.参股了VR公司SPACES，SPACES是一家领先的虚拟现实（VR）和混合现实（MR）公司，SPACES的产品可以运用于公司的主题公园产品的科技改造提升中；公司基于提升用户主题公园产品体验的考虑而投资于此项目，公司此项投资不属于以获取项目收益为主要目的的财务性投资。 （4）北京蜜枝科技是公司整体进军二次元领域的立足点。二次元领域是公司互联网娱乐战略版图的重要布局，公司此项投资不属于以获取项目收益为主要目的的财务性投资。 公司的可供出售金融资产均是上市公司出于产业布局而进行的非二级市场的产业投资，不存在投资于二级市场股票及债券的财务性投资情形。 公司从长远考虑，着重布局泛娱乐全产业链，在创新娱乐、VR、现场娱乐等各领域进行上下游产业链的延伸与整合，完善公司业务，通过对外投资收购方式取得上述各项可供出售金融资产，为了更好的发挥产业链的协同效应，上市公司意图长期持有，故而上述可供出售金融资产不属于财务性投资范畴。 资管计划、信托计划与产业基金的处理类似，仍然通过是否控制/实际管理、是否以获取投资为目的来确定是否属于财务性投资。
五 总结 最后，小汪@并购汪总结一下。 判断结构化主体投资是否属于财务性资产主要在于实际管理权/控制权和投资目的。上市公司也在这两方面来回复反馈意见。 对于上市公司投资于产业基金以及其他类似基金或产品的，如同时属于以下情形的，应认定为财务性投资：1）上市公司为有限合伙人或其投资身份类似于有限合伙人，不具有该基金（产品）的实际管理权或控制权； 2） 上市公司以获取该基金（产品）或其投资项目的投资收益为主要目的。 需要注意的是，这两个条件项，是充分非必要的关系，而非“且”的关系。但是，要件构建更严谨的条件项，却是“实际管理权或者控制权”的条件项；投资目的这一条件项相对自由裁量空间更大。 简单说，当上市公司具有该产业基金的实际管理权或控制权，或投资产业基金并不以获取投资收益为主要目的时，对于产业基金的投资不属于财务性投资。如果上市公司没有对并购基金形成控制、共同控制或具有重大影响，产业基金常常纳入可供出售金融资产。在这种情况下，上市公司投资产业基金不以获取投资收益为主要目的，则产业基金不属于财务性资产。 但最好，为了再融资更顺利，该投资能构成“实际管理或控制”。 最后。总的来说，上市公司在申请再融资的时候，需要确认对于产业基金的投资是否属于财务性投资。在投资产业基金时，最好选择与上市公司有协同性效应、有助于提升上市公司的综合竞争力的产业基金。如果已有的产业基金与上市公司的业务联系不大怎么办？取得产业基金的实际管理权/控制权是一个选择。 近期很多上市公司对产业基金进行投资，但可能会担心产业基金是否构成财务性资产影响再融资。本文已针对这一问题进行分析。从监管边界与市场实务中可以看出，并购基金、产业基金的结构设计与治理要素是重点关键。关于这一点，和更多实战案例及分析，可以参考《并购基金》报告。此外，如何跟进市场的前沿变化、监管的前沿动态？欢迎加入并购汪会员。会员所含产品与服务请见下图，欢迎扫描二维码。 |
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