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分级基金子份额的折溢价问题，是分级基金估值定价的核心问题，一直也是投资者热议的问题。分级基金的高度专业性也在这个问题上充分体现。 分级基金AB份额的折溢价乃至相互影响和相互作用，是分级基金的魅力来源，是分级基金众多投资机会和盈利模式的根源，如折溢价套利、A的下折套利等。也是很多问题的根源，如由于在面临下折时，B的高溢价率，导致很多很多“不明真相”的投资者遭受巨额亏损，分级基金也因此遭受诟病。 而如今市场的沧海桑田已使两类份额的风险收益属性出现巨大变化乃至彻底反转。由于长期以来的A份额总体折价、B份额总体溢价的格局，人们对A所谓的下折套利、B下折面临巨亏已经形成思维定势。这对B的影响尤其巨大，投资者谈B色变，感觉要时刻关注何时下折，投资者B很麻烦，B因此也成了“万恶之源”。但目前时过境迁，AB两类份额的折溢价格局已经彻底反转：A全面溢价，而B转为全面折价。此前人们所形成的很多对分级基金的认知以及投资策略是否适用？该如何转变？有何新的机会？但我发现，即使很多专业投资者在这个问题也容易犯糊涂。 如以专业投资者集中著称的集思录网站，有投资者的发帖子： “分级B折价扩大之路，刚开始。幅度说不好，需要熬一些时间。 首先，驱动折价扩大的主因是新股泡沫高悬+超速发行，温水煮青蛙。煮到二级接盘侠的青蛙绝望。 其次分级基金的永续制度和或许推出的分级门槛，对这个折价的修复是致命的。” “其实大家都有点选择性失明了！ 别忘记了，熊市里分级B可都是溢价存在的。从折价20%到溢价20%，有多大的保护空间！ 不要被眼前现象迷惑而忽略了过去的历史。” “最近分级基金折价原因及对策：折价原因大致以下两点：1. 前期分级B亏损严重，特别是下折带来的巨亏阴影严重打击了B类投资者的信心，因而不敢买入。2. 国家队托市资金买入股票，但肯定不会买入分级B，造成二者供求关系拉开了差距。股指期货折价也是这么回事。” 。。。。。。 此种言论，在集思录比比皆是。 还有深交所前不久出台的分级基金适当性管理办法草案及风险揭示书模板草案中，白纸黑字这样写：“对B类份额而言，其市场价格一般会高于份额净值。” 上述两者都是这个市场最专业的人士，对分级基金的认识也是不充分的，可以想象普通的投资者了。就事论事，上面的两个问题中，在A溢价的状态下，B折价是必然的，无论行情好坏都会折价，这跟行情和情绪没关系，除非触发上折或下折，这块折价收益是吃不到的。另外一个问题在于，由于时间持续时间太长，人们形成了A必然折价、B必然溢价这样的思维定势，实际上，这是不正确的，AB折溢价格局是由市场利率水平所决定的。中国在2014年下半年才进入利率下行周期，而此前利率水平高企，是形成原先AB折溢价格局的根本原因。 事实证明，AB两类份额的折溢价是怎么来的，这问题还要重申的必要，这是分级基金的根本问题，是所有投资逻辑的起点。换个说法，也即人们经常说A决定B，还是B决定A。 2012年以前，大家认为B溢价是获取杠杆的代价，是必须支付的成本，B的溢价是杠杆倍数、标的指数波动率、市场预期等等因素的综合影响的结果。在B的溢价率决定了的情况下，配对转换机制再把折价传递给A。这就是所谓的“B决定A”。但在2012年，市场出现了一轮大争论，有人认为，市场利率决定了A的隐含收益率，隐含收益率决定了一定的折溢价率，然后在配对转换机制的作用下，A再把折溢价率传递给B。这就是所谓的“B决定A”。截至目前，“A决定B”似乎已成为业内人士尤其是分级基金的研究人员的共识，但仍有人对此并不认可，仍然坚持B决定A的传统思维。
这里再说明一下为什么配对转换机制如此重要。首先，配对转换机制是国内分级基金的重要特色之一。国外也有把理财产品进行优先和劣后的结构化设计的，但具备配对转换条款的没有，这是国内分级基金很多市场表现和投资机会的根本来源。配对转换机制的存在，使得基金的整体折溢价率维持一个较低的水平，也使得A类份额和B类份额相互牵制，即一种份额折价时，另一种份额必然溢价，而且两种份额折溢价水平同方向变动。这就类似茫茫宇宙中的一个双星系统，互相吸引、互相牵制。因此，从根本上说，交易价格是受折溢价率制约的。另外，我们还知道了AB份额之间折溢价具备以下关系：
A的折溢价绝对值=B的折溢价绝对值
因A份额本质是债券，债券的价格由其到期收益率决定，而其到期收益率受收益率曲线制约。在相同的信用评级的前提下，剩余期限相同的现券到期收益率相同，而有众多品种可供选择，因而债券具有可替代性，使每只现券的估值不至太离谱。A份额也存在同样道理，若价格跌幅过大，从而导致隐含收益率飙升，必然会是低风险投资者的重要介入时机，蜂拥的买盘使其价格回归合理；同样，涨幅过大，使隐含收益率降低，持有者就会卖出，然后买入同样隐含收益率的品种，从而实现“套利”。而隐含收益率决定了A份额的折溢价率，这种逻辑要简单、清晰得多。
这就像一个太阳系模型，债券市场代表太阳，A类份额是地球，它注定要围绕巨大的太阳公转，B类份额就像月球，它围绕地球自转，同时，它的引力也会对地球产生影响，使得地球的轨道发生微妙变化，至少，潮汐作用也是波浪壮阔的。事实上，B类份额频遭投机资金光顾，使得纯粹投机性的炒作时常上演，也使得A类份额的隐含收益率产生“扰动”，但这意味着该类份额的高估或低估，就产生了阶段性做空和介入的机会。
逻辑简单、清晰是理论正确的重要标志，但探讨这个问题不并不是文字游戏和智力游戏，是为了解决投资标的的估值问题，是为了获悉投资标的是低估还是高估，从而指导我们的投资行为，因而也必须经得起实践的检验。但分级基金的表现和实证不断对此进行验证，使得“A决定B”不单纯是一个主观猜测，而是市场的事实，市场还有一系列证据证明这一点。 总体上看是这样的，但我们不否认，由于AB的联动性，有些时候A也会对B产生巨大的牵引作用，而且B的价格影响因素中，市场情绪可能更显著。B近期的折价，根本原因还是A的价格持续走高，这主要是利率持续走低，以及信用债违约市场不断爆出，使得A的投资价值逐步得到机构投资者认可。但市场及标的指数的相对低迷，也起到了推波助澜的作用。B市场风险标及市场情绪的作用是毋庸置疑的，可以想象的是，在未来的牛市中，B必然再回被追捧，成为参与牛市的利器，甚至不排除B折价幅度减小甚至抹平乃至溢价的现象，但这也无法使A重新折价，重新加入加息周期。这会出现什么情况？这意味着持续整体溢价的来源，意味着开启另外一个溢价套利的黄金期。 【中泰金工】 首席：马刚 成员：吕思江 潘琨 |
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