地方政府专项债的核心问题与出路

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截至今年7月末，我国专项债券已累计发行2.56万亿元，约占同期地方债券发行量的1/3。从期限结构来看，5年期占比最大，3年期及5年期共占52%，7年期及10年期占48%。2015年至今年7月，专项债券的整体交易量、流动性都趋于改善。

但当前地方政府专项债券存在一些问题，最核心的问题是对定位的认识不够清晰。市场上对定位主要有两种理解：一种认为省级政府对于一般债券和专项债券的责任没有实质性差别；另一种认为省级政府是专项债券的名义发行人或者融资代理人，这与一般债券有显著不同。这种差别带来的是什么问题？首先，如果认为专项债券的偿还主体和发行主体是省级政府，那么在实际操作中要求专项债券披露项目信息、项目经营计划等就变得意义不大了。其次，如果把专项债券看成与一般债券一样由省级政府偿还，那么实际上就应该纳入一般预算，这样一来，又与引入专项债券的初衷不一样。最后，从发展空间来看，随着债务限额的扩大，如果将来专项债券纯粹以项目收益作为偿还来源，可以在一定程度、一定条件下突破对赤字、余额管理的限制，否则地方政府债券后续增量筹资有较多困难。

此外，当前地方政府专项债券市场发展中还存在着管理体制有待完善、市场约束有待健全、市场运行机制有待深化等其他派生问题。

科学界定专项债券定位

我们认为，从设立专项债券的初衷以及拓展专项债券未来发展空间的角度看，应该认同上述第二种理解，即当前专项债券仍然是以项目收益或者政府性基金作为偿还来源，它的操作主体当前是省级政府，但省级政府只是名义发行人。

1.积极借鉴国内外相关实践经验

美国市政收益债券的发行主体大多数是各级地方政府授权的项目主体或者运营法人，少数也是由当地政府代理发行。当发生违约时，是以项目对应的收益进行补偿，同时也建立市场化的违约救助机制。今后我国还是要按照“名实相符”的原则发展专项债券，专项债券既然是“专项”，还是要与项目相对应来进行改造。

2.逐步剥离我国财政担保模式

现在专项债券实质上是以项目收益和政府性基金来偿还，由省级政府财政担保，将来为了有利于债务可持续发展，可实行与财政完全担保脱钩的模式。建议以省级政府名义发行，并由省级政府对专项债券履行集中决策、组织、监督等职能。未来对于新增项目收益债券，应当逐步淡化省级政府担保兜底的色彩。当然由于初期有置换债券在里面，置换债券本身属于地方政府直接债务，这部分的政府担保职能还会存续。未来为了拓展债券市场，需要还原本来面貌。从长远来看，项目收益债券的发行及偿还主体应该是地方政府授权的项目主体或者运营主体，根据项目特点发行相应债券，并以项目未来收益作为偿还来源。

3.充分发挥地方政府的增信角色

专项债券与商业性的债券或者企业债券有区别，主要在于专项债券运营中要充分发挥地方政府增信角色。地方政府在其中发挥以下作用：一是提供财务的确定性。在专项债券的项目收益方面，地方政府可以通过服务购买、长期合作协议这样的方式使项目有稳定的回报。二是地方政府可以为项目本身提供项目资本金。三是地方政府可以在发生不可抗力等极端情况下，为投资者提供卖出期权。比如选址建设了高速公路，但由于灾害等原因导致项目延期或者不再实施了，可能需要政府承担这方面的责任。四是有限责任担保。地方政府可以通过设立担保公司或者购买第三方保险的方式，为专项债券提供担保。

从具体组织运营角度来看，地方政府承担这样几个职能：一是组织职能。因为专项债券属于地方政府债券，是由地方政府发起的。二是决策职能。这个项目做不做、项目的先期可行性研究过程需要有地方政府的参与。三是监督职能。项目启动之后，对于项目流程，地方政府有监督的权利。四是分担风险，就是地方政府在专项债券中要承担一些风险。五是隐性增信。虽然标准专项债券纯粹以项目收益作为偿还来源，但并不等于说地方政府在其中就毫无作用，其实地方政府可以发挥一些作用。

完善地方政府专项债券管理体制

1.严格项目遴选管理

建立发债项目可行性研究论证机制，确定科学的遴选指标。一是根据项目是否为公益性来判断。如果不是公益性而是商业性的项目，就会优先选择由外部的社会资本来做，或者采用PPP（政府和社会资本合作）的方式。二是看项目内部回报率，如果回报率极低，专项债券是不做的，可通过一般债券去做，否则就容易产生到期无法兑付而违约的情况；如果项目收益较高，可以通过社会资本参与的形式。三是考虑受众范围。如果受众范围较广，比如全国性的铁路投资建设、跨区的建设，由省级政府发起；如果只是一个城市地铁项目，可由市级发起方参与。四是考虑现金流的特点。现金流的特点与产品设计相连，如果项目前期没有现金流，到了项目运营期间有现金流，这时要么选取带有宽限期的专项债券产品，要么有流动性支持。五是考虑项目融资规模。如果项目融资规模比较大，可采取分期滚动的方式；如果规模比较小，就一次性举债。

2.完善发行额度管理

对于存量债务的置换，建议提前下达额度，现在已经基本实现了。可以扩大债务状况良好省份的新增专项债券发行额度，这是一个激励机制。另外，我们也呼吁试点与政府担保脱钩的专项债券，额外设立一定额度，以便为专项债券的转型提供政策激励。除用于置换外，新增的专项债券项目评审应该前置，主要由“先有额度后有项目”转变为“先有项目后有额度”。另外，对于标准化的、纯粹以项目收益为担保的方式，应该是由地方政府自主选择实际发行量。

3.加强监督管理

从监督管理机制来看，在短期内，建议沿用地方人大、政府部门履行自身功能的方式，加强项目存续期间的管理，并加强地方财政专员对项目的审核监督。从长期来看，要进一步完善问责机制。

健全地方政府专项债券的市场约束机制

1.完善信息披露机制

在信息披露机制方面，有三个层面需要加强：一是进一步细化信息披露的内容。如果专项债券纯粹以项目收益作为偿还来源，就格外需要客观反映项目主体的经营情况，并且制定分行业的信息披露指引，还可引入信息披露专员负责制。二是建设信息披露平台。短期内要加强信息披露的模块化和简便化。三是要提高信息披露的格式化水平。结合国内外实践，加快推进政府财务报告信息报送和披露格式化的标准化建设，长期应该探索基于商业可扩展语言（XBRL）的地方政府债务信息库。

2.健全信用评级制度

在健全信用评级制度方面，可以借鉴国际经验，大致从四个方面进行架构：一是专项债券资产本身的特征；二是地方政府的综合财力；三是项目管理水平的要求；四是法律规定方面。在短期内，可由政府性债券协会选择评级公司，降低挑拣、评级的风险；参考地方债券市场估值内含的评级，对评级进行校正和评价。从长期来看，积极培育国内专项债券的评级机构及评级体系。比如设立双评级机制，当然这个双评级要与其他债券的评级要求同步推进。

3.丰富增信机制

对于我国的专项债券，我们有以下建议：一是提供流动性支持，因为项目运行有一定周期，所以初期提供流动性支持非常重要，但提供流动性支持并不等于承担担保责任。二是提供有限责任的政府性担保。引导设立政府性基金或者担保机构，为专项债券提供政策性担保。

4.构建债券偿还保障机制

一是建立资金使用监督机制。专项债券主要以项目收益或者政府性基金作为偿还来源。从初期来讲，以政府性基金偿还必须要在项目分类核算、分类管理的基础上统筹调配，这是由政府性基金的特点决定的。但是对于将来以项目收入作为唯一偿还来源的专项债券，必须设立不同类别、不同用途的账户，并将收入按照优先顺序划归相关账户，就是对项目资金进行全程的管理。二是建立违约机制安排。在发生违约之后，从短期来看，对于政府性的担保基金，目前来说由地方政府来还，从其他的公益性项目单位调入专项收入来弥补。从长期来看，专项债券与财政担保脱钩，更多的是参考信用债券的市场化违约偿还机制。

完善地方政府专项债券的市场运行机制

在市场运行机制方面，要继续实行多样化的发行方式，沿用集中的政府债券发行系统，做好相关支持。此外，强调以下几点：

1.完善发行要素管理

特别呼吁以下几个方面：增加短期贴现债券的发行。现行的政策规定是如果没有项目收益，可以从别的收入调拨到专项债券偿还上。实际上，如果引入实质的专项债券就不需要调拨机制。另外，应适当增加一些长期债券品种，并且鼓励采用关键期限。从中长期来看，取消相关结构方面的限制。从付息方式来看，目前是固定期限，将来也可能引入浮动利率、类似通胀债券或者是设有项目宽限期的一些品种。

2.完善定价机制

短期内要统一定价思路。目前定价机制还在不同程度上存在与财政存款、项目合作等政策性因素挂钩的现象。未来随着市场规模的扩大，脱钩的需求可能会增加。同时，地方政府债券收益率曲线可能会进一步优化。专项债券的置换债券与同样期限的国债收益率曲线之间的利差相对稳定，没有体现太多差异。但是对于公开招标的专项债券来说，则呈现了一定的区域分化特征。应该说，定价机制有效性还是趋于提升。

3.建立多层次的交易市场，拓展投资者基础

目前，定向承销暂不在银行间市场流通。调研中也发现，定向承销的利率相对于公开招标的利率要高，而无论是转让方还是受让方都有转让需求，所以建议取消这方面的限制。另外，尽快实现柜台市场的流通。还有合理降低质押折扣率。我们看到，在地方国库现金管理中，国债的质押率大概是94%以上，地方债实际质押率是87%，市场上最低是67%，可能要建立一个参考性的质押率。交易所市场对质押券的质押率规定为94%，效率比较高，大家比较容易接受，这里需要进行指导。从中长期来看，建议对于关键期限的债券建立做市商制度。最后，在发展多元市场的同时，坚持政府债券的统一托管。

作者 宗军 中央结算公司研发部主任

来源：中国经济导报