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我们都知道，决定股票长期收益率的因素有3个，即：股票长期年均收益率=股息率+利润增长率+年均估值变动率。例如，股息率为5%，利润增长率为10%，年均估值变动率为10%，则股票的长期年均收益率就达25%。这三个因素决定了投资者的预期收益，因此无论走向哪个极端（只关注成长或只关注价值），从理论来说均难以使长期收益最大化。 下面我们就来综合探讨这三个因素，以利于我们从大方向上把握选股的策略。 1、股息率 股息率由公司股利与股价之比决定，股利越高及股价越低则股息率越高。（股票回购亦可看作派息）股利的高低由公司的发展阶段（成熟阶段的公司派息高）、公司的业务的经济性质（保持现有业务水平或保持成长所需的资本投入越低则派息高）、管理层的派息意愿所决定。因此，对于股利的考察可从这三方面入手。同时，股价越低则要求股票估值越低。 2、利润增长率 这个很好理解，利润增长越快则收益率越高。但是要注意，一般而言，利润以过高速度增长往往难以持续（如大于30%），相比较而言，利润以低速度增长的可预期性较强（如10%）。 3、年均估值变动率 如果说股息率与利润增长率使得长期收益率稳定性较高，那么估值变动率便是实现长期收益率的最大不确定性因素。估值的1倍波动，便轻易盖过了5年的15%利润增长，而估值的1倍波动要比5年15%的利润增长要容易得多。由此可以看到，估值因素在决定长期收益率中再怎么强调也不过分。 那么，最优的选股策略是什么呢？是利润的快速增长吗？不可否认，高速成长在获取高长期收益率中具有举足轻重的地位，但是利润的高速成长存在3个绕不开的问题。一是利润的高速成长难以预测。高速成长的行业往往竞争激烈，大多数行业内公司的高增长往往昙花一现，事前的挑选未必准确，所冒风险也相当大。二是即使某些业务简单公司的利润增长具有较高的确定性，但市场价格往往反映了这种预期（因为市场参与者均轻松预测到了公司利润的快速成长），从而把估值抬高到无利可图的高度，如前所述，过高的估值可以轻易抹杀利润的快速成长。三是快速增长的公司一般资本投入较大，从而股息率非常低，1%的股息率在成长型公司身上非常普遍，这也拉低了长期收益率。 由于利润的快速增长遇到的难题，那么股息率或估值变动率更有可能对长期收益率产生较大影响。较高的股息率不仅贡献一部分长期收益率，而且较高的股息率一般伴随着较低的估值，而较低的估值更有向上变动的潜力，毕竟 10倍估值提升至20倍比20倍提升至40倍要容易地多（当然估值提升的时间不可预测，但在比如说5年的时间内，较低估值的提升1倍的概率是非常大的，万物均要受均值回归规律的制约）。 我们来做一个情景假设。假设A公司股息率为5%，预期年利润增长率为10%，估值为10倍PE。 B公司股息率为1%，预期年利润增长率为30%，估值为30倍。5年内，A公司PE提升为20倍，那么年均收益率=5%+10%+15%=30%。而B公司PE提升为45倍（毕竟估值越高提升难度越大），那么年均收益率=1%+30%+8.5%=39.5%。 看上去B公司收益率比 A公司高出不少。但这里有几个问题。第一，5年内，B公司30%的预期增长率是否能实现？历史数据显示，这类公司凤毛鳞角，提前挖掘的难度较大。第二，即使预期增长率实现了，估值是否能提升？由于30倍的PE已经反映了30%的预期增长，因此估值提升的概率小于低估值股票估值提升的概率，若估值不提升，那么年均预期收益率降为1%+30%+0%＝31%。第三，若市场预期B公司有30%的成长，而B公司只实现20%的成长，那么戴维斯双杀便出现了，PE降为20倍。此时长期年均收益率为1%+20%+（－5%）＝16%。第四，成长型企业股价波动率较大，这对持股人的心态是一个很大的考验。 由于低估值的慢速增长股票更易实现双击效应，因此其长期收益率并不低于成长型企业。同时这类企业业绩较为稳定，股价波动较小，寻找起来也更为容易。 当然，最好的策略是寻找GARP企业，即低估值+高成长，但要注意10倍PE+20%成长的企业将好于15倍PE+30%成长的企业，虽然估值/增长率均为0.5，但显然20%的成长比30%的成长更易实现，确定性更高。 总而言之，估值因素比成长因素对长期收益率的影响更大，国外实证研究亦表明价值股的表现在长期内优于成长股。 |
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