价值与成长的握手

  价值与成长的握手，定性与定量的拥抱，皆为同根生，相煎何太急——尝试用我的【X Y估值模型】解释价值投资与成长投资之争。

    价值投资与成长投资，从根本上讲，都是基本面投资，即基于公司基本面的判断进行投资，这两个流派即是通常所说的“赚公司的钱”。这与基于K线的技术派与基于投资者群体心理的趋势投资方法有着本质的不同，后者即是通常所说的“赚市场的钱”。（其实，无论赚哪个钱都是合法的，也无关道德，只要最终能赚到钱，都是Winner)

    最传统的价值投资者，强调的是“以大大低于内在价值的价格买入”，然后持有，等待价格回归价值，这一理论的鼻祖便是巴菲特的导师本杰明-格雷厄姆。

    成长投资的大师是菲利普-费舍，主要理念是买入优秀的成长型公司的股票，等待股价随着公司的成长而上升。

    巴菲特则是从最初的格雷厄姆理念，吸收了费雪的理念精华(在芒格的帮助之下），升华为85%的格雷厄姆 15%的费雪，将老格的理念提升为“以合理的价格买入优秀的公司”的新理念。

    其实，仔细观察不难发现，价值投资流派和成长投资流派(这里先把“伪价值投资”和“伪成长投资”先排除掉）之争的核心点在于两个方面：估值判断问题、定性与定量的问题。

    传统的价值投资者更强调估值和定量分析，而成长投资者更在乎定性的判断。

    在这里，我尝试着提出一种新的观点，将两者结合起来考虑，即X Y的估值模型。

    即：公司内在价值 = 显性价值X 隐形价值Y

    上述公式中的“显性价值X”, 即是用传统的价值评价方法（如DCF模型等）可以量化计算的价值（其中当然有对未来现金流及折现率等参数的人为预测和估算，这本身就会有偏差）；这些估值模型是以可量化的财务数据为基础出发点的；然而，对财务报表稍有了解的人都知道，财务数据的原始数据所记录的都是可以准确量化和记录的数据；这便是财务报表的局限性。

    然而，还有很多要素，是无法准确量化和记录的，它们是无法反应到公司财务报表之中的，例如：公司的管理层品行与能力、公司的品牌影响力、客户满意度和粘性、公司产品的市场占有率，公司研发新产品的潜能等等，这些都是实实在在有价值的要素，它们应该是组成公司内在价值的一部分，但是，按照传统的估值模型，在显性价值X中却没有计算进去。而这些要素，却是成长投资者最看重的要素。因此，我把这种价值定义为隐形价值Y。

    这样，公司内在价值 = 显性价值X 隐形价值Y， 既包含了传统价值投资者看重的量化估值，也包含了成长投资者看重的定性价值。随着时间的推移，X Y的值，也会变化的。同时，Y值与X值之间有具有一定的相关性。

    那么，Y值如何来确定呢？ 目前没有一个估值模型，完全是因人而已。这便是“投资的艺术”，完全跟投资者本人的知识、经验、眼光和判断力等能力有关。

    我在这里尝试用一种定性要素因子分解的综合评价模型来评价（请注意，仅仅是为了表达一种思路，而不是一个准确的评估方法），如下图：

    这样，我们就可以确定一家公司相对于行业均值的“综合溢价比例”。

    然后，我们给Y确定一个值：Y = X * 公司综合溢价比例。

    然后 【X Y】 = X  X * 公司综合溢价比例 = X * ( 1 公司综合溢价比例)。

    这时候，“合理的价格买入优秀的公司”这一标准就以【X Y】作为内在价值参考标准，而不再是以X作为参考标准了。

    这个模型例子只想说明，隐形价值Y是存在的，将来人们有可能找到准确评估它的办法，只是现在还没有一种科学的、经实践验证通用模型而已。

    这样的话，如果投资者对Y的价值评估分值很高，那么X Y就会很高，反过来，Y值也有可能是负值，就意味着从定性角度看，真正的内在价值要在“显性价值X”上做减法的。

    假设公司其它条件没有任何变化，只是换了一个缺德无能又贪钱的CEO，那么按照传统价值评估方法, 显性价值X应该是没有变化的，但现在，隐形Y值变成了一个很大的负值，{X Y}就打了一个大大的折扣，你按照原来的价值投资方法做投资，就掉进了一个深深的“价值陷阱”。

    在这种X Y模型之下，价值投资派与成长投资派统一了，是一家人了，大家都在t1时刻以低于【X Y 】的内涵价值买入，在t2时刻当股价超出【X2 Y2】时卖出。

    这时，江山大统了，流派之争消失了，大家都不会攻击你的方法好还是我的方法好。而要看你的能力强项在判断X的价值还是在于判断Y的价值上。 如果你很牛逼，把X判断的很准确，你就是价值投资者，如果你很牛逼，把Y的价值判断的很准确，你就是成长投资者，如果你非常牛逼，把X和Y的值都判断准确了，你就是两大派的综合大教主 ！！

    如此，还有什么好争的 ？皆为同根生，相煎何太急？ 八仙过海，各显神通吧！

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    网友评论：

    kE_XueQiu：如果在估算X的时候，就已经把Y里面的因素考虑进去了，最后还把Y再算进去一遍，会不会重复呢……？其实我觉得，价值和成长本没有必要分那么清楚。关键问题还是“内在价值”和影响内在价值的那些因素....可能文中的“公司综合溢价比例”可以体现在贴现率上？

    沽上犇牛：在当下市场，我给管理层也就是人的因素权重最少是50%。有了真正意义上的领导，公司的火力才能迸发，看看科伦，看看天士力，再看看同仁堂和中新。

    二元思考：很好的思路，但模型可能有问题，因为Dcf估值模型本身就是基于公司未来增长的定性判断下的定量分析，例如未来5年的增长率，剩余价值等。你所说的隐形已包含在估值模型中，这也是一个公司同样Dcf工具，但估值千姿百态的原因。

    在价值投资体系中，价值型投资和成长型投资的争论焦点实际在于内在价值的不同理解，即静态价值或是附加动态价值。静态为当下可以看得到的资产和未来内生自由现金流折现；而动态则是新增业务而带来的外延增长型自由现金流。

    成长型公司的魅力在于颠覆性地高速增长，是蕴含倍增高收益的可能性。而价值型投资则是追求价格向价值的回归，大致体现路径为稳定性分红收益。

    简化举例：A公司未来5年业绩不增长，当年Pe为5，分红50%，社会平均资金成本为4%。买入这个公司大致可以归为价值型投资。

    而B公司，未来5年预期年50%增长，现在30倍Pe，依然买入那只能归于成长型投资。

    在二元看来，两者无好坏之分，但后者无疑对于投资者的专业能力要求更高，不仅要看得懂专业，还有看得清需求，这无疑风险更大。从历史上，投资成长股的残存大师很少。其源于高成长型公司大多来自科技的颠覆，而一个人或是公司几十年长期领先市场这是屈指可数，这也是巴老曾经说的微软和苹果是伟大的公司，但他依然看不透未来二十年。

    另外，我最近有个新的思考，即投资高成长股，应归属赚市场的钱行列。高成长意味着持续高研发再投入，自由现金较少，赚企业的钱实则很难！

    耐力投资：嗯，我只是想把思路理清楚，把价值投资和成长投资的本质关系理清楚，我那个模型肯定是有问题的，只是为了说明思路而临时设计的，有一些要素已经包含在DCF估值时的预测中了，也就是包含在显性价值X中了，但有些肯定是没有包含的。另外，与存在大量的“伪价值投资”一样，存在着大量的“伪成长投资”者，把概念股当成长股来炒作。

    renjunjie：我吹毛求疵一下：

    1、与“成长型投资”对应的是“价值型投资”（不是价值投资）。前者因看好企业的未来，所以愿意承担眼前的低收益；后者因不看好企业未来，因此不愿承担眼前的低收益。

    2、格雷厄姆与巴菲特的价值投资，不同于上述的两种类型，它强调的是企业内在价值与价格的比例（不是简单的本益比）。只是格老更强调隐藏在企业资产与历史盈利记录中的内在价值，而巴菲特更看重隐藏在企业未来的内在价值。当他们认为有足够安全边际时，即买入。

    3、由于巴菲特的价值投资充分考虑了企业未来，因此所谓“价值”已经包含了“成长”因子。正如巴菲特自己所说：价值和成长其实是互为一体的。以此为基点，“握手”之说，就似乎显得有些不够严谨。

    4、芒格所说并被巴菲特采纳的“以合理价格买入优异企业”，已经隐藏了对“Y”价值的考虑。比如，当用“合理价格”替换“便宜价格”时，其实就已经带入了这一考虑。可能是出于谨慎，个人认为两位投资智者似乎更多地把“Y”价值视为企业成长的确定性和隐性安全边际，而不愿大幅调整内在价值的计算或在显性安全边际（市盈率等）上做过多的让步。

    5、总而言之，耐力兄提出的“Y”价值是有道理的，只是在巴菲特和芒格那里，这一价值更多地被定义为（企业成长的）确定性和买入价格上可以做出有限度地让步。当然，更重要的也许是：那些有“Y”价值的公司才能有资格进入他们的“重要投资部位”。

    闲看花：还是任老师靠谱些——正如巴菲特自己所说：价值和成长其实是互为一体的。以此为基点，“握手”之说，就似乎显得有些不够严谨。

    哈囉超伟：所谓价值型投资和成长型投资格雷厄姆早就作过讨论，两者之间没有根本的差别，只是前者相对更注重历史纪录，后者相对更注重未来预期，但是格雷厄姆认为统计上来说预测未来Y的难度远远大于统计历史X的难度，所以他奉劝绝大多数普通投资者对于未来的预期Y尽量慎重，也就是说在估值时X要占大得多的权重，除非你自认为真的能够精准的预测未来。

    巴菲特85%和15%的说法就是对格雷厄姆X和费雪Y的最好诠释，他自己也说过，在资金量小的时候格雷厄姆基本可以独步天下，只有在资金量足够大的时候才有必要考虑15%的费雪，也就是加入少许对Y的预期。

    我认为格雷厄姆作为价值投资的开山鼻祖被现在的散户忽视了，总认为他提倡的是烟蒂投资，不太适合当下的市场，只记得巴菲特、费雪、林奇的传奇。其实这是一种肤浅的误解罢了，格雷厄姆的投资思想相对来说更具永恒价值。我个人非常喜欢他总是从统计的角度阐述观点，虽然行文有些拖泥带水。每一次读格雷厄姆，都会有新的收获，新的进步。虽然天下有18般武艺，各领风骚，但最适合普通散户的非格雷厄姆莫属，其他的武艺普通人容易走火入魔。

    徐不松：如果你很牛逼，把X判断的很准确，你就是价值投资者，如果你很牛逼，把Y的价值判断的很准确，你就是成长投资者，如果你非常牛逼，把X和Y的值都判断准确了，你就是两大派的综合大教主 ！

    静态价值和动态价值，提法不错。但是，其实所谓静态的价值，有可能维持不住而萎缩，所以选股时追求动态价值提升能力强的股，正是为了避免萎缩。这里打个比方，国足赛前决心与赛绩的关系，我把这个决定因素定义为a b！

    a是决心，b是能力

    国足决心保平争胜，由于决心小能力有限并努力不够提升不够，导致连“保平”这个最低目标都做不到。

    若国足决心全力争胜，则备战努力程度好，赛场上也更拼，则至少可以保平，胜利的概率也变大很多。

    选股的道理类似，若以耐力投资说的x作为选股目标标准，但由于能力所限制，可能选不到一个价值稳定住的股，而选到一个价值萎缩的股，那样安全边际就会动态下降。若以x y作为选股目标标准，则即使能力有限，也会在选股中极力提高，使得自己就算选不到高增长股，也可以选到低增长股或者起码业绩不萎缩的股。

    怎样提高选股标准？说起来也简单！先圈定有前景（非概念，要有实质受益）的行业，从中找出真正能受益的非概念的高增长管理层高品德的股！

    最后，我要说，选股能力暂时比别人差不要紧，但耐力比别人强，可以从套牢变获利，甚至大幅反转！此龟兔赛跑之道也！

    用户4552365472：呵呵，我认为成长型投资把重点放在研究企业的显性价值和隐性价值上。而价值投资侧重关注的是企业的显性风险和隐性风险。

    华阳_huayang0808：公司内在价值 = 显性价值X 隐形价值Y。要看你的能力强项在判断X的价值还是在于判断Y的价值上。如果你把X判断的很准确，你就是价值投资者；如果你把Y的价值判断的很准确，你就是成长投资者；成长股的魅力在于颠覆性增长，是倍增高收益的可能。而价值投资则是高于市场资金成本的稳定性分红收益过程。如果你把X和Y的值都判断准确了，你就是股票市场的全能选手！

    guangya：楼主说的很对，个人感觉投资就是你看懂企业做得生意，因而明白企业的价值。看过去用的是经验，看未来堵的是眼光。但是赚大钱应当是赌未来，找到一个乘风而起的猪~

    种桃种李种春风：最近看了一本书，叫做《怎样评估成长股的内在价值》。书中的一段关于价值投资与成长性投资的论述比较精彩，价值投资者致力于以低价买入资产，以防未来不确定性给资本带来风险，相反，成长型投资者倾向于以相对高的价格买入，以期公司未来盈利增长带动股价的提升。作者还强调了格雷厄姆后期买入过一个叫GEICO的股票，是典型的成长股，获得了他以往未曾达到的成功，并且在某版的证券分析有另辟一章，专门讲成长股，但后来再版删掉了 。

    恰好：楼主设想的模型，不就是格雷厄姆的定量 定性么？只不过格雷厄姆更强调财务方面的定性，而巴菲特师从费雪之后更强调业务和人方面的定性而已。

    楼主的模式存在两个严重问题：

    1、试图将定性因素定量化，这其实上犯了那些“企业成功学”一样的毛病，这将可能导致定性混乱。定性因素难免受主观偏见巨大影响，比如一年半前用楼主的模型来给茅台和张裕评分，这个定性因子权重将可能极大，而一年之后，当初评判的许多主观美感恐怕早已荡然无存，而且如果当初因此而高价买入，现在必生厌恶之心，从而又可能导致主观判断评分过低。

    2、另外一个更恐怖的因素是必然导致双重估值。如果一个公司生意好，多半其市场估值比较高，同时，主观定性判断评分也可能相当高，这必将导致严重的双重估值，因为定性因素大部分可能已经体现在业绩和股价里了。相反的情形，如果一个公司长期生意差，主观定性多半也不会太高，比如一年半前的港股金山软件，多年来形象普普通通，市场完全忽略了公司三年来的努力转型，这一年来股价一飞冲天之后，市场对公司大大改观，这是双重低估导致赔率大幅提高的例子。

    结论：楼主的想法不错，但现有模型会导致严重偏差，其实是走了前人的烂路子。可以参考行为投资学派的学说，大刀阔爷地简化和优化模型。主要建议是放弃DCF这种太过麻烦太过主观，而且又不精准，敏感度还非常高的模型，另外就是放弃太过细化的定性评分。再有就是对于评分，不建议采用百分制，建议采用正负分制，不好的因素用负分表示，直接抵销正面因素，这样，负面因素会一目了然，对于价值毁灭者，不应该有正分，应该考虑卖空。

    邢台草帽：以我现在的理解，我认为很多人对巴菲特的投资方法是理解错误的。其中最大的错误就是加入了对未来预测的因素。格雷厄姆的投资方法，本质上就是为了抛弃预测因素的方法，巴菲特作为他的学生，不可能不明白，巴菲特又怎么可能去添上预测因素这个大弊端呢？很多人说，巴菲特认同企业的价值就是未来现金流折现。大家想想，这怎么可能？ 巴菲特又不是神仙，他怎么知道企业能存活多长时间，而且还能知道未来数年这个企业能赚多少钱？这显然是不可能的。所以只要加上预测因素的估值模型都是不靠普的，因为这就代表了你已经具有了预测能力。如果真能预测，那就直接预测股价好了，何必还多此一举的去预测企业的盈利？所以对一个企业价值的估值就是对企业当前稳定盈利状态的评估，和未来没有任何关系。这个估值里面包含两部分，一部分是盈利能力，一部分是稳定性。稳定性就是巴菲特说的护城河，护城河越宽，稳定性越好，也才越有估值的基础。盈利能力就是就是收入的快慢，赚钱越快的，估值自然越高。如果脱离了这两个因素的任何一个，那这个企业就是无法估值的，应该放弃，当然这和一个人的能力圈有关系。

    从这个角度来说，根本就不用分价值型投资和成长性投资。如果一个企业成长很快，但是你判断不出它的护城河，那你怎样给他估值？根本就是做不到的。所以我认为大部分人理解的角度出了问题，非要去加入预测的因素，那这条道走100年也走不通。

    伪币制造者：有必要补充说明的是：从企业的生命周期来看，企业分为初创期，成长期，成熟期，衰落期。象巴菲特这样的价值投资者一般到第3阶段才会介入，因此才能基于企业长期稳定的经营记录，低增长预期来做估值。而A股二级市场的成长投资，主要集中于第2阶段，这个阶段的增长高速，但一般难以持续，业绩波动很大。这两个阶段的投资方法，其实很难统一在一个框架和模型里。

    renjunjie：判断企业处于哪一个发展阶段以及具体的成长率并不容易，找出驱动企业成长的要素（外部和内部），然后看它们是否还在以及是否可以被轻易模仿（内部），是一个可行的办法。

    伪币制造者：当代的新兴产业，高科技公司等，其成长是爆发式的，这些高成长企业的成长周期现在非常短，可谓转瞬即逝，因此基于定性分析才是主要方法，定量分析几乎失效。判断企业处于哪一个发展阶段，其实有一些规则可循，有些企业各个周期很长，有些企业周期很短，比如可口可乐，当初巴菲特购买的时候，可口可乐显然处于成熟期，低增长特征很明显，但它的低增长期时间很长，足够让巴菲特赚个盆满钵满。而FACEBOOK,GOOGLE等公司，其发展基本上就是爆发式的。

    renjunjie：如果是巴式投资，则新兴产业和高科技公司一般不在备选之列，因此也就无所谓定性、定量之说；关于可口可乐，根据Hagstrom提供的数据，1981-1988年股东盈余年复合增长17.8%，根据Mary Buffett提供的数据，1983-1993年每股收益年复合增长17.3%。巴菲特1988买入时，市场都不看好可口可乐，认为规模太大，增长乏力，价格也毫无吸引力……

    Passion启航：变量越少越好，变量多了就像预测经济一样，几乎不可能，预测一场足球比赛胜负容易，同时预测14场就是小概率游戏了。

    renjunjie ：我们的失败再度突显了一项原则的重要性，那就是别把事情搞得太复杂，尽量让事情简单化，这项原则广泛运用于我们的投资以及事业经营之上，如果某项决策只有一个变量，而这变量有九成的成功机率，那么很显然你就会有九成的胜算，但如果你必须克服十项变量才能达到目标，那么最后成功的机率将只有35%。——巴菲特2004年信

    耐力投资：“化繁为简”是大师级的最终归宿，但它却是一个由量变到质变的长期积累过程而修炼出来的结果，是一个大师级水平才拥有的能力圈。没有一招一式的长期苦练，成就不了“一刀毙命”的高手神功。没有日日修行的积累，成就不了”一语道破天机”的高僧境界。没有十年寒窗的苦读，难进高等学府的大门。老巴做一项投资，几小时就搞定了，而且成功概率极高，普通大众有这神功吗？

    renjunjie：你已经是大师了，因为巴菲特的整体投资目标就是购买力不下降 适当的利率。其实刚才引述的巴菲特的话，讲的不是投资系统，而是选择什么样的投资项目。比如，投资可乐，你可能只需要3-5个要素要考虑，但投资微软，需要考虑的要素可能远比3-5个多很多，从而会加大决策（也就是投资）风险。

    整理巴菲特的投资系统，比较起来，真不知是你的简单，还是他老人家的简单哦。