公司估值

   一、估值要简化 

    记得钟兆民老师在《东方港湾2007年投资管理工作分析与总结》中写道：“投资杰出的上市公司，长期持有，是我们战略层面的事，尽力追求估值的准确性，则处在战术的层面。我们会用一辈子的时间去坚守价值投资，同时我们也要用一辈子的时间去追求估值上的精益求精。”  

   钟兆民老师是一位值得尊敬的前辈，也是一位坚定的长期价值投资者；但在具体问题上，我并不是很赞成他对某些问题的判断，比如说：他认为长期持有是“战略层面的事”，而“尽力追求估值的准确性，则处于战术的层面”。  

   对此我的看法则相反：1）长期持有并不是战略问题，只是战术问题；而估值不是战术问题，估值为价值投资的安全边际原则提供了数据支撑，是一个相当重要的战略问题。2）估值是一门艺术，不存在“准确性”、“精益求精”的问题，估值大体只有2个作用：a.为买入时评估安全边际；b.为持股提供战略支撑，以判断是否“极度高估”。  

   我个人认为，投资的艺术性很大程度上就是估值的艺术性。从理论上说，估值也是一门科学，学院派已经开发出很多估值模型，如各种DCF模型、EVA模型乃至实物期权定价法，比较权威的教材有：Richard Barker的《价值决定—估价模型与财务信息披露》、Aswath Dmmodarn的《投资估价——确定任何资产价值的工具和技术》、Stephen Penman的《财务报表分析与评券定价》（第2版）。这3本书理论性较强。最近几年，Aswath Dmmodarn教授出了一本简易版的估值的书——《高管商学院教材  价值评估》，大体的逻辑与《投资估价——确定任何资产价值的工具和技术》一样，有意思的是，Aswath Dmmodarn教授仍坚持用CAPM来确定折现率，他认为如果没有更好的替代方法，就不应该反驳CAPM。  

   既然估值是一门科学，那为什么估值还这么难呢？原因在于投资的不确定性，估值并不仅仅是一门科学，更是一门艺术，其艺术性甚至超过了科学性。  

   事实上，理性金融学的体系自建立以来，尽管从数学逻辑上是完美的，但在实践中总是遇到了诸多问题和挑战，理性金融学最根本的缺陷在于：a.总的来说遵循一套线性定价法则，而现实世界是非线性的；b.假定条件过于苛刻；c.逻辑上存在循环检验，即要证明A正确，必须B正确；但要证明B正确，则要先证明A正确。联合检验往往不可行，显然，这是一个死结。  

   闲话不表。在金融领域，理论与实践之间的鸿沟让人震惊，学院派的估值方法放在现实世界就有问题，因为其估值模型尽管是精巧的，但参数很多，这些参数都需要预测；模型再正确也没有用，如果输进去的是垃圾，出来的也必须是垃圾。如：估值模型中要用到10个参数，即使你每个参数的准确率都达到了90%，最终准确率也只有35%。  

   由于绝对估值的艰难，投资界后来专注于盈利预测和PE估值。但后来问题又来了：EPS预测就一定准确吗？该给多少PE？事实上，投资中从来就不应该有预测的一席之地，不仅市场行情不可预测，宏观经济也是不可预测的，而且公司未来的收益也同样是不可预测的，巴老多次宣称“我根本就不知道我们的子公司下一季度的收益会是多少”。  

   那价值投资者又该怎样解决估值的难题呢？  

   巴老的意见是——化复杂为简约：  

   1、所谓公司价值，是一家公司在其余下寿命里所能产生的现金流量的折现值；内在价值只是一个估计值，不是精确值，而且还是一个利率或者现金流量改变时必须更改的估计值。巴老还强调，“内在价值为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一合符逻辑的手段”。因此，企图精确估值是很难做到的。我们的分析师经常把 EPS估计到几毛几分，具体股票的估值也是经常精确到分，显然这是一个“精确的错误”。  

   2、具体估值方法上，巴老认同John Burr Williams的《投资价值理论》中的折现现金流量法。巴老在2000年的年报中引用《伊索寓言》的“一鸟在手胜过二鸟在林”的说法，本意是说明“确定性最重要”。巴老不认同相对估值法，他说“一般的评估标准，诸如股利收益率、PE、PB或者成长性，与价值评估毫不相关，除非它们能在一定程度上提供一家企业未来现金流入流出的线索。事实上，如果一个项目前期投入超过了项目建成后其资产产生的现金流量的折现值，成长反而会摧毁企业的价值。有些分析师口口声声将‘成长型’和‘价值型’列为两种截然相反的投资风格，只能表现他们的无知，绝不是什么真知。成长只是价值评估的因素之一，一般是正面因素，但有时是负面因素。”因此，巴老坚持绝对估值的方法，他从来就不认同相对估值，认为这些方法“与价值评估毫不相关”。  

   3、如何选择现金流量和折现率？既然绝对估值法是唯一的估值方法，那么怎样确定现金流量和折现率呢？  

   对于现金流量，巴老坚持用“所有者收益”（其实就是自由现金流）。可以说，这是很多相对估值法的死穴。财务报表人为遵循了“会计分期”的假设，人为将一些公司的经营周期切割为1年1年的，但事实上，会计年度与公司的经营周期经常不合拍，不少公司的收益经常出现波动。比如说一家非周期性公司和一家周期性公司在未来10年内年均利润均为1亿，但非周期性公司的估值可能是25亿，而周期性公司的估值可能只有10亿甚至6亿，这其中的原因何在？单从利润来看，是看不出问题的，原因就出在自由现金流上，周期性公司为了同样的收益水平，往往要增加营运资本和长期经营资产，同样的EPS其自由现金流比非周期性的公司低得多。因此，大体预估资本支出和营运资本的追加，也比貌似精确的现金流折现重要得多。  

   对于折现率，巴老用的是长期国债利率。这很好理解，巴老看重的是机会成本，如果一只股票未来的收益率跑不赢长期国债，他根本就不会选择它；CAPM有天然的缺陷，他认为β在逻辑上毫无道理，而且未来的风险水平并非不变，无风险利率并不是固定不变的。巴老选择的是有持续竞争优势的公司，对于他来说，未来不存在其他的不确定性，他干脆用长期国债利率作为折现率。  

   关于巴老的绝对估值，在《巴菲特之路》这本书里有不少例子，如可口可乐、吉利等。  

   4、如何破解绝对估值中的地雷？面对估值的不确定性，巴老提出了2种解决方法：a.坚持能力圈原则，固守自己能理解的行业；b.坚持在买入上留有很大的安全边际。巴老说过“如果一项资产目前市价只是略低于其内在价值，我们没有兴趣买入它；只有在有‘显著折扣’时我们才会买入”。  

   5、估值最根本的方法：彻底了解这家公司。  

   总之，公司估值是是一门艺术，体会其真谛需要艰苦的历练。价值投资者必须重视估值，没有估值，就无法确定安全边际；要放弃学院派的繁杂的估值方法，更要放弃荒谬的“EPS预测+PE估值”法，化复杂为简约。只要走在正确的路上，坚持不懈，多下苦功夫，掌握好一些行业的背景知识，估值的难题是可以破解的。

二、估值要思考

投资者普遍觉得DCF估值的方法知易行难，很难破解其中的难点，如未来增长率的设定、预测期该有多长、永续增长率设为多少、折现率该给多少。这也许就是资本市场的神秘所在，估值是一门科学，更是一门艺术，否则商学院的教授们早就把全世界的钱都赚走了。  

   对于价值投资而言，估值更是特别重要，不估值就无法确定安全边际。价值投资者也需要作绝对估值，只不过不像学院派那样硬是给估一个精确到分的数值罢了。  

   其实DCF估值的难点，就是投资者要思考的地方，这几个地方正是估值的艺术性所在。公司估值无法给出一个统一的范式，不过估值的确要有一些战略性的思考。这里我结合Tobin's Q理论谈一点个人看法。  

   我们人为将资本分为金融资本和产业资本，作为场外的投资者，想建立一家公司，可以用两种方法：一种方法是直接建立一家公司，另一种方法是在二级市场上收购一家公司。从理论上讲，金融资本和产业资本这2种力量应该在估值上达到一种共识：即如果二级市场收购成本过高，新资本会倾向于自建一家公司；如果二级市场收购成本过低，新资本会倾向于收购一家现成的公司。这2种竞争力量的均衡点就是Tobin's Q=1的时候。  

   所谓Tobin's Q值，就是市场价值/重置成本，一些实证研究表明：高Q值的公司是好公司，显示出了公司有竞争优势和经济商誉。而低Q值的公司则存在很大的管理提升空间。
  
   Tobin's Q理论给我们什么启示呢？我想我们至少可以有如下启示：  

  1、公司价值是一个很难界定的概念。我们知道，任何模型都有赖于一些假定，在一些假定之下才能得到一种结果。DCF估值法假定能对未来的现金流作出精确的估计，但在实践中遇到了“未来的不确定性”的难题。按通行的说法，“公司价值是一家公司在其余下寿命里所能产生现金流量的折现值”，这种提法有一个隐含的前提：即假设公司目前的管理能力是一个常量，而目前基于公司的估值是站在少数股东权益角度来看的，不是站在控股股东角度来看的。      

   一块好土地资产，放在一家平庸的地产公司手上，可能只能赚1个亿甚至不赚钱，但放在万科手上，可能赚10亿。有些公司从目前现金流的角度来看，是低Q值的劣等公司，基于折现现金流的估值公司可能不值钱，但换个角度来看，这种公司有管理提升空间，有收购价值。  

  2、 DCF估值可能遗漏一些公司的升值资产或者闲置资产，而这些资产则完全可能在模型中遗漏掉。DCF估值法作为一种严谨的估值方法，的确有很多优点，但这种估值方法可能天生只适合贵族公司，   用在普通公司身上则往往有问题。 A股的确存在很多毁损价值的公司，但很多低Q值的公司仍不失为价值投资的标的。      

  为什么巴老反复强调“公司价值是一家公司在其余下的寿命里所能产生现金的折现值”呢？因为巴老钟情的都是有持续竞争优势的公司，这种公司都在未来能产生持续的、稳定的、可预测的现金流。我们知道，有些公司不产生多少现金流，你可以说这家公司最好的价值是清算价值，但不能说这家公司的内在价值为负。    

  3、要慎用DCF估值法，相当多的公司天生就不能用DCF估值法。很多公司不是用DCF估值法估不准的问题，是根本就不能用DCF估值法，这不是参数准不准的问题，是逻辑上就说不通。相当多的低Q值的公司没有竞争优势，而且甚至获取与重置成本相当的回报都很难，给予这些公司什么“成长性”和未来终值是很可笑的。      

   DCF估值模型似乎降低了投资的门槛，似乎谁都能套几个参数就能对公司估值。这是对投资的误解。  

   公司估值得有一种战略性的思维，而不是死抠公式或者往死里分析甚至做什么EPS预测。巴老说的“公司价值，是一家公司在其余下的寿命里所能产生现金流量的折现值”是有条件的，决不意味着对任何公司都能用DCF估值。估值一定要思考，不能一味的套公式或者挖空心思设参数。在用DCF估值法之前，一定要意识到有些公司根本就不能用这种方法。

三、估值要灵活

前面谈了“估值要简化”、“估值要思考”，谈了一下DCF估值法不能滥用，这种方法只有一部分公司有资格用它估值。  

   下面接着谈一点个人看法：估值要灵活——要依竞争优势而定。  

   我们知道，巴老在早年是做“烟蒂投资”，上世纪70年代以后才渐渐转向“寻找超级明星股”这一思路。在巴老过去30多年的信中，他反复强调了“经济特许权企业”、“商品型企业”，这其实就是巴老对公司竞争优势的一种解读，也算是他对公司的一种分类。  

   DCF估值法，其实就是假设这家公司在遥远的未来有远期现金流并对其进行折现，但这种假定得要看看是什么公司，投资面临的难题就是不确定性——也许未来的林子里根本没有任何小鸟。有强大竞争优势的公司，林子里未来肯定有很多小鸟出现；对于没有竞争优势的公司，可能目前看到的小鸟就是唯一的一只小鸟。  

   很多投资者偏好成长性，其实成长本身说明不了什么，有强大竞争优势的公司的成长才能创造价值，而一家普通的商品型企业的成长可能并不创造价值乃至毁灭价值。在这种意义上讲，不应该随便为成长性赋予价值，也只有一部分公司有资格能用DCF估值法估值。  

   经济学中的竞争均衡理论证明：任何一家公司的财富不可能总是高增长，卓越的公司能在较长的时间内维持超常增长，但决不能永远维持超常增长，否则其经济规模尽早要超出整个国家的经济规模；任何进入壁垒迟早要被自身瓦解或者被竞争对手攻破。用哲学上的话来说：“世界是永恒的，但没有什么具体事物是永恒的”。  

   很多公司位于竞争性的行业，从长远来看，这些公司只能获取低于或者与重置成本相当的资本报酬。但有一种公司例外——有经济特许权的企业，这种公司是最不惧怕竞争的企业，有宽大的经济护城河。有经济特许权的企业能长期获取超常的资本回报，对这种公司可以计算成长的价值。  

   估值并无一种统一的范式，“兵无常势，水无常形”，估值应该随竞争优势而定 。  

   借用巴老的说法，我把公司分成4类：a.强势经济特权的企业；b.弱势经济特权的企业；c.强势的商品型企业；d.弱势的商品型企业。对这4种企业，应该用不同的估值方法。  

   1、弱势的商品型企业  

   弱势的商品型企业是竞争优势最弱的一类企业，这类企业的产品无法形成差异化，往往处于生存的威胁之中。对这类公司要判断其经济前景。如果其长期前景非常悲观，不具备存在的价值，应该用清算价值来估值，清算价值是其内在价值的最好尺度。  

   如果这类企业经济上有存在的价值，但没有竞争优势，则应该用重置成本来估值，这类公司盈亏无常，基本上只能赚取与重置成本相当的报酬。这类公司目前在A股很多，如大部分地产公司、大部分制造业公司。  

   总之，对这类公司而言，资产价值（清算价值或者重置成本）是内在价值的最好尺度。  

   2、强势的商品型企业和弱势的特许权企业  

   这两类公司稍有差异，但竞争优势大体相当。如格力电器，生产的是耐用品，在空调业中很有优势，产品几乎没有差异化，可以归为强势的商品型企业，这类公司竞争的关键变量就是价格。再如海螺水泥，水泥也很难形成差异化，也应该算强势的商品型企业。如南坡也是如此。这些公司尽管是细分行业的龙头，但本质上很难形成差异化，一旦过度竞争或者产能过剩，接下来就是价格战，所有企业的利润水平都会下降，包括龙头企业也不能幸免。  

   至于弱势的特许权企业，在A股如东阿阿胶，在所在细分行业（阿胶产业）具有强大的竞争优势，但在保健品这个行业，又存在广义的替代品，只能算弱势的特许权企业。  

   对这2类公司估值，由于其存在竞争优势，应该用盈利能力价值来度量，即：以当期收益为基础，计算出经过调整后的收益，再除以资本成本，计算得出盈利能力价值（EPV）。  

   EPV=调整后收益/R  

   对这2类公司，如果其EPV远远超出其重置成本，证明这类公司具有一定的竞争优势。相反，如果仅是略超出重置成本，证明其竞争优势尚不明显。  

   总之，对这2类公司估值时，也尽量不考虑成长性的价值，只考虑盈利能力价值。  

   3、强势的特许权企业  

   对于强势的特许权企业而言，成长是能创造价值的。强势的特许权企业具有强大的壁垒，能有效的保护好自己的优势，这类公司总能创造出很高的ROIC，而且这类公司收益质量往往很高，能有效的抵御经济周期和通胀的冲击。这类公司可谓稀世珍品。  

   对强势的特许权企业进行估值，应该考虑成长的价值。  

  总之，估值一定要灵活，要因竞争优势而定，而识别竞争优势、判断竞争优势的持续性则需要丰富的行业知识和精准的判断。上面论述了价值的3种源泉：资产价值、盈利能力价值、成长性价值，其实就是不大为人所知的Ohlson模型。      

                 各类公司估值方法的选择：  
       公司类型                        内在价值尺度    
1、无前景的弱势商品型企业                  清算价值   
2、有存在价值的弱势商品型企业               重置成本  
3、强势的商品型企业                      盈利能力价值  
4、弱势的特许权企业                      盈利能力价值      
5、强势的特许权企业                      成长性的价值      


  当然，公司的估值方法有多种解读，但价值的3种源泉——资产价值、盈利能力价值、成长性的价值是格雷厄姆-多德部落的一种解读。价值投资者并非不相信成长性本身，而是怀疑相当多的公司成长并不创造价值，因此他们对成长的价值抱有极高的警惕，也拒绝为绝大多数公司的成长性赋予估值。