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企业或资产的价值总是取决于三个要素：能够在未来获取的现金收益、该收益所产生的时间，以及所面临的风险。这便是人们熟知的DCF估值法的核心内涵，其中前两个因素表现为对自由现金流量的预测，第三个因素则表现为对贴现率的选择。但预测未来并非易事，这种不可预测性在当前的经济环境下似乎还在加剧。在本次金融危机后，一位美国资深的企业战略专家甚至说：如果谁声称能够明确知道未来三年后的趋势，那么他一定是一个精神病患者。也正因为此，DCF经常被那些希望获得准确估值的分析人员所不齿，对于他们来说明年的EPS似乎更有把握，而拍脑袋的PE倍数则更易于紧跟市场潮流。 但所谓估值只是在现有信息的基础上对企业未来做出合理假设，追求准确假设和追求准确估值一样都属于海市蜃楼般的美好愿望。放弃不切实际的幻想并回归理性，DCF所涵盖的三个要素无论如何都是确定合理价值区间的基础，这也正是巴菲特所说的 “ 精确的错误和模糊的正确 ” 间差异的根本。那么是不是在上述三要素被合理确定的前提下，DCF的估值结果就可以被直接用于投资决策了呢？还不尽然，已经被创造出的自由现金的最终流向在很大程度上决定着上述估值结果与企业合理价值之间的差异，这一点在A股市场上尤为重要。 A股上市公司普遍存在两种倾向：对现金分红的吝啬和对盲目扩张的热衷。这两种倾向又相互推动，越是盲目扩张当然就越少有现金用于分红，而越希望将收益留在企业中就越容易滋生扩张冲动。这也造成了A股公司高增长率和低回报率的普遍性特征。因此投资者常常遇到的是源源不断产生的现金收益或者被滞留于企业的银行账户上，或者再被源源不断的草率投入，贵州茅台（600519）、五粮液（000858）、峨眉山（000888）等等，这类案例举不胜举。这类公司治理难题并非中国特色，因此巴菲特投资准则中的重要一条便是企业的管理层必须具备有效利用现金的能力。那么面对没有这种能力的企业，对DCF的估值结论应该如何理解和具体调整呢？ 在DCF中公司当年所产生的自由现金将按照一定的贴现率被转换为现值，从而构成公司价值的一部分。这个贴现率一方面反映了获得该现金流所承担的风险，同时也代表了投资者对于投资回报率的预期。例如，如果公司在第5年将获得1000元的自由现金，贴现率为8%，那么它所贡献的当前价值约为680元。上述关系可以解释为由于未来的现金必须承担8%的风险补偿，所以5年后的1000元只相当于当前的680元。或者换一个说法，由于预期8%的年度回报，所以现在的680元在5年后将变成1000元。这就相当于一个硬币的两面，只不过是对 “均衡资本市场上回报必须并且只能补偿风险 ” 这一命题在两个方向上的理解。 现在回到那些喜欢囤积现金或者草率投资的企业。显然，企业每延迟一年向股东支付回报就意味着股东将损失大约相当于贴现率水平的收益，其中的微小差异只在于持有现金的风险理论上比投资要低。而对于那些草率投资的企业则更差，因为投资者所预测的未来自由现金很可能只是水中月镜中花，如果这些现金将被用于类似上海汽车（600104）收购韩国双龙的投资项目上，那么它对现值的贡献将只能是0。不管怎样，上述两种行为都将使企业的内在价值远远低于基于DCF估值的基础结论。 毫无疑问，企业对待投资的态度以及能力是评估其内在价值时一个至关重要的因素，但在实践操作中，合理预测企业保留自由现金的时间以及可能的草率投资都是很困难的，或者根本就不可能，因此DCF估值结果中常常无法包含此类因素的影响。但DCF的原理仍然是认识此类影响的基本原则，对于那些基于内在价值的投资者来说，要么在现有的估值基础上对这些企业留出更多的安全边际，要么最好对这样的投资对象退避三舍。 |
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