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在前文：投资很重要的事---学会估值之一 https://xueqiu.com/7829822593/123123259 我们主要谈了估值的重要性及决定因素，今天主要谈估值方法。 一、估值方法 目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。 1、收益法 又叫绝对估值法，通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估价法等。 这里重点谈一下贴现现金流量法（DCF） 企业资产创造的现金流量也称自由现金流，它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但是未来时期的现金流是具有时间价值的，在考虑远期现金流入和流出的时候，需要将其潜在的时间价值剔除，因此要采用适当的贴现率进行折现。DCF方法的关键在于确定未来现金流和贴现率。该方法的应用前提是企业的持续经营和未来现金流的可预测性。DCF法的局限性在于只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。 自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。自由现金流的数量，无法从财报上直接获得。只有在你理解了公司售卖什么、如何获利、如何抵制竞争之后进行估算，不需要完全精确，但也不能错的离谱。如果你真的理解了一家公司，必然能够大致估算出他的自由现金流。如果估不出来，证明你尚未理解这家公司。一定要个公式，科普兰教授的自由现金流计算公式应用得比较普遍，该公式如下： 自由现金流量=（税后净营业利润 折旧及摊销）–（资本支出 营运资本增加）=息税前利润×（1–所得税率） 折旧及摊销–（资本支出 营运资本增加） 在绝对估值法下，价值的计算公式为： 其中，V为总价值，t为时期，CFt为第t期的现金净流入，rt为第t期的贴现率。在实际应用中，一般用一个贴现率r代表所有时期的折现率，所以上式可以简化为：  这个方法最难的是现金流怎么预期，因此DCF模型只适用于现金流比较稳定、可以预期的公司。主要就是消费、医药、水电，高速路收费公司等等。 企业的价值等于企业在未来时间内能赚到的自由现金流的折现值。但是值得注意的是，这个定义只能概念化，不能模型化。 不能模型化并不代表这个概念无法在现实生活中使用，你只是不能简单的使用自由现金流折现模型直接计算估值而已。但是你可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值水平是高是低。 2、成本法 是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本（成本加和）法。 3、市场法 又叫相对估值法，是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。使用相对估值法进行股票估值一般分以下几步。 第一步、选取可比公司股票 可比公司是指公司所处的行业、公司的主营业务或主导产品、资本结构、经营规模、市场环境、盈利能力以及风险度等方面相同或相近的公司。在实际估值中，我们在选取可比公司时，一般会先依据一定的条件初步挑选可比公司，然后 将初步挑选的可比公司分为两类——最可比公司类和次可比公司类。使用时，我们往往主要考虑最可比公司类，尽管有时候最可比公司可能不多，只有2~3家。 比如，我们在对中国建筑做可比的值时，首先初步挑选可比公司——选取我国A股市场上所有上市的建筑施工类公司，然后将这些公司分为两类——最可比类和次可比类。我国建筑施工类上市公司分为三类：大型国有控股建筑施工公司、地方国有控股建筑施工公司和民营控股建筑施工公司。中国建筑、中国铁建、中国电建和中国交建属于大型国有控股建筑施工公司，选取里面和中国建筑盈利能力（ROE等）相同或者接近的公司，即为最可比类公司。 第二步、将被评估企业和可比企业的财务报表规范化 会计差异（如发出存货成本的计量、期权费用的确认、研发支出的费用化或资本化等）的调整；非正常性的项目（如停止经营的业务）的规范；非经营性资产的规范；等。 第三步、计算可比公司的估值指标 常用的估值指标倍数主要包括市盈率（price/earnings，PE）、市净率（price/book value，PB）、市销率（price/sales，PS）、市盈率增长比率（PEG）等。 第四步、计算适用于目标公司的可比指标 通常，我们选取可比公司可比指标的平均值或者中位数（有时候需要剔除异常值）作为目标公司的指标值。需要注意的是，我们可以根据目标公司与可比公司之间的特点进行比较分析，对选取的平均值或中位数进行相应调整。比如，目 标公司实力雄厚、技术领先，盈利能力更好，是行业内的龙头企业，具有较强的竞争优势，则可以在选取的平均值或中位数的基础上，相应给予一定的溢价。 第五步、被评估企业和可比企业进行比较 分析被评估企业和可比企业之间在现金流、成长潜力和风险水平方面的差异；常用方法包括：定性的SWOT（优势、劣势、机遇、挑战）分析、定量的财务经营状况分析（财务比率分析、趋势分析、与行业同类比较等）。 第六步、计算目标公司的股票价值 将调整后的价格乘数应用于被评估企业，综合考虑价值评估结果的差异，进行溢价和折价的调整。综合考虑用这个可比指标倍数乘以目标公司相应的财务指标，从而计算出目标公司的股票价值。 这里重点谈下市盈率及市净率估值方法 1）、市盈率即PE 市盈率估值法是最常见的，往往用于相对估值（相对行业和市场），例如在新兴高成长行业中某个A股公司30倍PE是相对便宜，但这个估值对于传统低增速行业或港股同行业公司来说就是很贵。 市盈率PE是个烂指标，与利润直接挂钩，可调节成分极大。价值创造早期，这个指标虚高。价值创造中后期，这个指标虚低。可以说，这个是最需要忽略、最误导人的指标。市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义。 比如很多投资者喜欢用的市盈率，也存在“低市盈率陷阱”，如果不能深刻理解市盈率的局限，那么他迟早被“低市盈率陷阱”给坑了。华尔街著名投资家彼得.林奇的著作《战胜华尔街》对“低市盈率陷阱”有所阐述，但是没有深入拓展，他说：当一家周期性公司的市盈率很低时，那常常是一个繁荣期到头的信号。迟钝的投资者仍然抱着他们的周期性股票，以为行业依然景气，公司仍然保持高收益，但这一切转瞬即变。精明的投资者已经在抛售这些股票，以避免大祸。在市盈率很低的时候买入收益已经增长了好几年的周期性股票，是短期内亏损你一半资产的有效办法。 多大的市盈率才算合理？约翰.邓普顿同样没有界定界线，但是著作通篇举例都是15倍左右。而格雷厄姆认为，过去三年平均市盈率15倍以内是合理的。巴菲特买入很多股票时的市盈率也在15倍以下。 一般来说，A股蓝筹类估值不超过10倍PE，价值股估值20倍PE以内，成长股估值30倍PE以内。价值股的问题是价值陷阱，成长股的问题是成长持续性。 用PE估值，最起码要进行调账，剔除一次性收益或非核心业务收益。关注存货、应收账款的变化，以确定企业是否调节了短期业绩。把所有的非经营性，不可持续的利润统统去掉，得到一个经营性可持续的利润。如果你在使用PE时，考虑的是企业的可持续的盈利能力。很多行业竞争激烈，胜负未分，你用PE去估值，企业没定价权，即使未来市场更好，PE由于没有考虑到资本结构，所以很多时候即使是处于同一行业的两家公司可能也无法直接对比。用市盈率估值，一般我们用静态市盈率，15倍左右就是正常的。但是这个倍数和经验数据只能用在那些稳定增长，有稳定预期的成熟行业，比如消费品，零售等行业。 2）、市净率即PB PB是个不错的估值工具。只有差异化竞争优势突出、资本主要附着于人才而不是附着于设备、高ROE态势、行业发展空间大且商业价值突出的企业才可享受高PB。 PB和PE相比较，由于公司的盈利容易纵，因此不少人认为用市净率PB进行估值要比市盈率PE更加可靠一些。对于不同行业个股之间的比较，PB和PE都不太具备可比性，但是在同行业中的比较，由于资产比利润更加稳定，因此认为PB的可比较性胜过PE。但PB也存在很多局限性，比如对研发支出做费用化处理的创新药企就不适合，研发费用转化为在研产品线，是创新药企最重要的资产，却不在资产负债表体现，你还估个毛值?所以严格来说，药企就不是这类投资者的能力圈。 PB法适应： （1）估值差类似于收入差 对市场的估值存在很大差异这一现象，很多投资者简单认为是市场不理性所致，在这些人看来整个市场最好给出整齐划一的估值。不妨思考一下社会分工不同所带来的收入差，道理是一样的。越是创造更多商业价值的（商人的交换价值、科学家的研发创新），越是进入壁垒更高的（飞行员、精算师），越是随着时间的增长越宝贵的（律师、医生、会计），越是自由市场化定价的（国防科研人员就不行），定价就越高，否则就会带来定价的扭曲，就会带来问题（比如医生工资与劳动价值不匹配所导致的一系列问题）。 极高估值的隐含逻辑，是认为这个公司将出现持续的爆发式增长。那么持续的爆发性增长的前提条件，是第一行业空间极大且景气度极高，第二公司非常优秀壁垒极高确定性极强，第三公司的产能和经营节奏完全做好了爆发的布局和准备。 (2）溢价和折价因素 ①不同的价值创造阶段 溢价因素：处于长期价值创造的初、中级阶段，具有广阔的发展空间和巨大的资本复制扩张潜力。 股票估值溢价受到公司核心竞争力的影响，如贵州茅台，云南白药等成长期估值溢价远高于市场平均估值。股票估值溢价还与行业前景有关，比如医药行业，信息行业，行业前景好，代表国家经济发展方向，市场给予溢价较高，而钢铁，水泥，造纸等行业，对于市场估值是折价的。股票估值溢价也受受资金面以及流通盘的影响，市场资金面充裕，同时同行业相同业绩公司来说，流通盘小的公司给予估值溢价较高。 折价因素：已处于价值创造的末期和成熟期，其固有业务的发展空间接近饱和，缺乏大规模新投资的潜力（或不得不投资进入高风险的陌生领域）。 最好的投资是投资那些行业发展不明确，公司经营模式处于初期，但管理优秀，核心竞争力不断加强，随着公司业绩由低到高，到不断场预期，市场估值从市场折价--市场平价-市场溢价，享受业绩与估值的双双提升。 ②生意模式的差别 溢价因素：高度符合DCF三要素，属于典型的资本开支少、现金创造力强、利润丰厚又接近永续经营的好生意。 折价因素：长期来看，难以积累自由现金流，利润微薄，资产负债表始终处于高风险状态或者生意模式决定很容易归零，难以永续经营。 ③盈利预期的确定性 溢价因素：一个高度确定的盈利预期将大幅降低投资中的不确定性。市场更愿意为了获得较高的收益确定性而承受较低的收益预期（即更高的估值）。 折价因素：盈利的前景被众多不确定性所包围：技术的变迁、行业竞争的混乱、市场需求的难以捉摸、大量经营变量因素的干扰，这一切导致市场须追求一个更高的回报预期来补偿承担的高风险（即更低的估值）。 总是能看到太多的球友在雪球上说，恒瑞医药或爱尔眼科估值贵，中国平安或格力电器便宜。不同的行业，不同的资产负债结构及会计处理方式，不同的生意模式，不同的盈利预期的确定性，非要用一个相同的PE估值方法去比较，只能说完全不懂估值。 总结：本人建议在估值之前先搞懂标的如下定性分析：（否则估值没意义） a、公司规模、市场竞争地位、市场占有率：小公司风险大（资产规模、收入规模、人员规模、收益规模）；行业龙头在行业长期低迷使得众多企业的资产负债表恶化，龙头企业凭借相对健康的资产负债表和厚实的基础，反而能够逆势扩张产能，用低成本产能取代高成本产能的市场份额，甚至是在行业底部不断并购扩张。未来随着行业基本面企稳，龙头企业将拥有更强的定价能力，从而盈利有望出现更大的改善。龙头企业一方面通过行业整合可以不断提升市占率，定价权更强，进而带来研发能力和效率提升；另一方面，可以比行业多数企业更容易获得银行或其他融资渠道的支持、获得人才、获得财政支持。长期来看，龙头企业将拥有更强的竞争力，进而推动盈利持续改善，并由此形成良性循环。 b、财务杠杆：负债多的公司风险大，因为景气时，盈利状态变得更好。反之亦反是，这会增加财务困境的风险； c、商业模式优劣：优秀商业模式及独创商业模式，难以复制，收益的现金含量高，高壁垒、高毛利，高ROE，高现金流是优秀商业模式的要素； d、永续经营，消费粘性； e、公司性质（周期型/稳定型）：周期型行业风险更高；周期性行业则一般现金流状况不佳(软件行业，外贸类平台电商除外)，产品同质化严重，以价格竞争为主。所以稳定性行业宜长期投资，而周期性行业则适合看准时机，阶段性持有。 最差的行业则莫过于那些固定投资巨大（退出成本高，大家都死撑着）而技术进步又极快（资产，存货均快速贬值）的行业。 f、公司经营管理：对管理层的信任度、管理能力及经验； g、公司是否有竞争优势、集中度趋势及定价权？； h、战略专注OR多元化，业务简单还是复杂性：战略专注聚焦，还是多元化，业务越复杂越看不懂的公司风险越高。企业多元化是一个大的陷阱，多元化如果不能产生协同效应就会无限制的消耗企业现金流。价值投资需要研究的是企业的商业模式和增长方式，而不是看财务报表。 i、所处生命周期阶段及成长性； j、轻资产或重资产：公司是轻资产还是重资产往往造成投资时所用的估值思路不同，轻资产行业赚取的是现金，是真金白银；而重资产行业赚取的是一大堆设备或存货。用边际投资收益率可以表征轻资产还是重资产更合适，公司有两个属性能够在不增加投资或少量增加投资的情况下提高利润。一方面，其产品生产线的的投资额较小，如果要增加生产量，只需要较少的再投资即可，体现在非常高的边际投资收益率上；另一方面，其产品价格受到品牌的保护，能够跟随通货膨胀和居民收入的增长而提高，从而无需增加投资即可提高收入和利润。 |
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