丙烯酸行业有望迎来景气反转

赵辰看周期

东方证券首席石化分析师 赵辰

2016-11-08

1

丙烯酸行业景气正在反转

今年我们推出了《寻找景气复苏的周期性行业》系列报告，前三篇分别分析了PVC、纯碱和炭黑，本篇则将着重探讨丙烯酸行业。今年几乎所有大宗石化品种的盈利都有了大幅好转，丙烯酸无论是价格还是价差涨幅都很有限，可以说是今年表现最为疲软的化工品种之一。相比我们前述的三个行业无疑更为左侧，因此对于其向上的空间市场也存在着巨大的分歧。但“福兮祸之所倚、祸兮福之所福”，相比其他已经处于周期高位的行业来说，丙烯酸未来反弹的潜力也更大，更值得关注。

而进入3季度以来，丙烯酸价格开始了明显的上涨，价格涨幅25%，价差涨幅已经翻倍。虽然期间有BASF爆炸的意外影响，但从时间看，丙烯酸上涨远早于该事件，并且相比其他同样受影响的化工品，丙烯酸涨幅要大得多。尤其是考虑到目前丙烯酸已经接近淡季，价格还能有如此强劲的上涨，我们判断这其实表明行业向上的趋势已经确立，未来景气将有望逐步向上，具体逻辑如下：

1、需求增速很快：相比其他化工品下游需求都已饱和，增速很慢。丙烯酸下游两大新兴领域，水性涂料和SAP（高吸水性树脂）的增速仍然很高，传统胶黏剂也受益快递业发展维持高增长。我们预计未来丙烯酸每年需求增量达到12万吨，增速为9%。

2、国内产能大量退出：15年国内丙烯酸产能顶峰超过300万吨，但近两年许多小企业由于亏损严重陆续退出市场，累计约70万吨，行业供给大幅收缩，开工率已从55%恢复至78%的正常水平，预计未来两年随着需求的增长，开工率还将提升至85%，景气将进一步提升。

3、高集中度不断提升：由于退出的产能基本都为中小型企业，因此产能集中度大幅提升，前五大企业产能占比已经从15年的56%提高至73%。竞争格局的改善无疑也非常利于行业盈利的复苏。

4、海外供需同样改善：国外同样面临发展中国家需求增长很快，新增产能很少，全球供需将越来越紧张，这有助于国内丙烯酸下游产品的出口，从而间接带动国内丙烯酸的产量和开工率提升。

2

需求增速很快 

丙烯酸15年产量在166万吨，下游主要是涂料、胶粘剂、SAP（高吸水性树脂）、纺织助剂等，具体比例如下图。与大多数传统化工产品下游需求已经饱和，只能维持低速增长不同，丙烯酸的三大下游：水性涂料、SAP和胶粘剂未来都将维持高增长，我们预计增速为12%、7%和8%。因此有望带动整体需求增速达到9%，对应每年消费增量为12万吨。需求的高增长就保证了丙烯酸消化过剩产能的速度会远远快于其他传统化工品，这也是丙烯酸最大的特点。

2.1

水性涂料渗透率不断提升    

国内涂料一直保持增长，虽然增速有所下滑，但最近几年仍能保持在5-8%，增速尚可。而丙烯酸主要应用的领域为水性涂料，由于较好的环保效果，不断在替代溶剂型涂料，增速一直高于行业增长。目前国内水性涂料渗透率仅在10%，预计未来随着环保标准的进一步提升，水性涂料占比提升的速度将会加快，预计至2020年将有望提升至15%，对应的复合增速为12%。按照目前水性涂料对丙烯酸需求44万吨计算，未来每年的需求增量在5万吨。

2.2

SAP受益消费升级

SAP具有极强的吸水功能，被广泛应用于个人卫生、工农业生产和建筑建设领域。SAP需求高速增长的动力主要来自于婴儿和成人纸尿布的增长。经济发展到一定水平后，随着人口结构和育儿观念的转变，一老一小就成为消费主力军，需求增长的刚性很强。目前国内成人和婴儿纸尿布的渗透率还只有4%和50%，而国外成人市场达到15%，婴儿几乎是100%，因此SAP的需求还有非常大的提升空间。我们对国内SAP市场规模进行了测算，具体如下：

2.2.1

婴儿纸尿布    

我们对我国纸尿片用SAP中长期消费潜力测算的基本假设如下：

1）婴儿平均每天消耗6片纸尿片，每片纸尿布含SAP为10g；

2）我国0-2岁的婴儿使用纸尿裤，使用人口为4500万人，市场渗透率为80%；

由此可以测算我国纸尿裤用SAP的中期市场规模约80万吨，对应丙烯酸55万吨。随着我国二胎政策放开，则我国新生儿规模将可以向上修正到4800万人，相应的SAP用量则可以调整到84万吨，对应丙烯酸59万吨。

2.2.2

成人纸尿布 

2014年我国成人纸尿布消费量为25亿片，市场渗透率仅为4%，消费量为婴儿纸尿布数量的5%。低渗透率加上人口快速老龄化将使得我国成人纸尿裤市场有望呈现爆发性增长。我们对我国中期成人纸尿布用SAP的消费潜力测算如下：

1）老人每天消耗5片纸尿片，每片纸尿布含SAP为10g；

2）我国65岁以上需长期护理老人加上瘫痪、半瘫痪病人总共约4000万人，市场渗透率为12%

则我国每年老人用纸尿裤用SAP消费量未来有望达到9万吨，对应丙烯酸6万吨。

目前，婴儿纸尿布和成人纸尿布中SAP对应丙烯酸的消费量分别在35万吨和2万吨，假设10年后两者市场规模都能达到上文的测算，则每年带来的丙烯酸需求增量分别为2.1万吨和0.4万吨。

2.3

粘胶剂受益快速高增长

粘合剂主要用于生产胶带，其中包装胶带占比达到51%。受益于近年来快递行业的迅速成长，包装胶带的压敏粘合剂需求增长很快，而压敏粘合剂中丙烯酸丁酯含量在50%以上。近几年规模以上快递公司的收入水平每年的增速都在40%左右，普遍预测未来几年快递行业还将保持很高增速，包装胶带也将随之增长，进而带动丙烯酸丁酯的需求。假设包装胶带未来需求增速在15%，按照包装胶带目前产量100亿平/年，压敏胶厚度30微米，密度0.9吨/立方米，丁酯在压敏胶中占54%，则包装胶带每年对丁酯的需求增量在2.2万吨，对丙烯酸的需求增量在1.2万吨。再加上其他胶带的增长，我们预计粘合剂对丙烯酸需求每年的增量在2万吨。

3

供给情况持续改善

丙烯酸在13年之前是高盈利品种，因此产能投放很快，从10年的114万吨快速增长到15年的约300万吨，复合增速达到21%，远超需求增长，这也是过去两年行业持续低盈利的重要原因。而今年起，我们发现在经历了3年的全行业亏损后，丙烯酸产能开始不断退出，从周期轮回来说，已经走到了周期底部的最后阶段。按最新的统计，丙烯酸目前在产产能已经只有229万吨左右，一年多时间内退出的产能高达约70万吨。

3.1

未来两年开工率将不断提升

目前名义上在产的产能总计229万吨因此，结合我们前文对于丙烯酸需求每年12万吨增量的判断，17、18年国内丙烯酸的行业开工率有望达到83%和85%。实际上裕廊53万吨产能中有超过一半长期停产，而江苏三木、山东开泰等由于没有上游丙烯配套，生产也非常困难，退出可能性很高。假设这50多万吨产能明年有30万吨退出市场，就有可能导致丙烯酸供不应求的情况发生。另外，华谊的16万吨产能正在搬迁过程中，预计明年上半年才能投产，实质上也会对供给造成影响。

我们认为丙烯酸行业即使开工率和盈利回升，行业内的小产能也难以复产。以行业中曾经第一的江苏裕廊为例，13年丙烯酸及酯的销量达到顶峰，但毛利率自11年起就开始下滑。之后随着毛利率下降，销量也连年大幅下滑，即使16上半年毛利率从15年的-13%回升到盈亏平衡附近，销量仍然减少了18%。裕廊已经是行业内底蕴非常深厚的企业，但由于成本控制不佳，缺少上游丙烯配套，导致产品在市场上没有竞争力，陷入了亏损-缩量的恶性循环。

我们认为即使行业平均开工率回升，这些竞争力差的企业也难以受益，市场份额可能被进一步挤压。而已经退出本来就是高成本产能，目前丙烯酸价差虽有上涨，也远没有达到开工企业都能大幅盈利的地步，这些退出产能并不会复产。对于化工装置来说，长时间关停再复工的难度和投入很大，产品质量也不稳定，没有巨大利益的驱动下几乎不可能发生。因此我们认为在丙烯酸行业利润达到较高水平之前，不用担心企业复产的冲击。

3.2

集中度提升、竞争更有序

目前在产的企业仅剩下11家，前5大企业是卫星石化、宁波台塑、裕廊化工、扬子巴斯夫和上海华谊CA5达到73%，从实际产量来算可能更高，行业已经非常集中，未来还有望进一步提升。其中扬巴、台塑和裕廊都有外资背景，对于这些企业，一般的策略都是在合理竞争情况下维护一定水平的利润。虽然过去几年由于供给严重过剩导致竞争非常无序，但随着大量产能退出，寡头竞争格局实际已经形成，我们预计未来行业盈利反弹的速度很可能快于市场预期。

4

全球丙烯酸供需分析

过去几年，全球丙烯酸消费增长减缓，增速自2014年的7%下滑至2016年的4%，目前丙烯酸全球需求量在510万吨左右。从地域分布看，亚太地区是全球丙烯酸的主要需求增长点，占比超过50%，而中国和印度的需求总量就达到该地区的70%左右。

4.1

全球需求维持快速增长

未来丙烯酸需求主力来自于SAP和水性涂料。目前全球SAP的需求量为210万吨，对原料丙烯酸的需求大概为150万吨.。据花旗银行预测，未来几年SAP行业需求增速将保持在6%-7%左右。涂料行业对丙烯酸的需求量大概在125万吨，受益于从传统溶剂型涂料到水性涂料的转变，根据HIS预测，至2018年，水性涂料行业的平均需求增速在6.5%。因此全球范围SAP和水性涂料每年贡献的丙烯酸需求增量就在20万吨，若再加上其他领域的增长, 我们预测需求增速在5%左右。

4.2

全球丙烯酸供给分析

目前，全球丙烯酸的产能约为780万吨。从市场份额看，丙烯酸产能主要集中在4家全球性化工企业：巴斯夫、陶氏化学、日本触媒和阿科玛，累计市场份额占比超过50%。其中巴斯夫作为丙烯酸行业的领头羊，产能占到全球总产能的20%。自2012年开始，丙烯酸行业经历了产能快速扩张时期，3年累计新增250万吨产能，其中88%的新增产能在亚洲。整个行业开工率从87%一路下跌至71%，产能过剩严重压制了厂商的盈利空间，这就导致了后续新增产能显著减少。据统计，2015年全年扩产近80万吨，而16-17年期间几乎无扩产计划，我们预计到2018年，行业开工率将升至85%左右。19年之后也只有日本触媒在比利时的10万吨投产，开工率还将进一步提升。

4.3

全球丙烯酸集中度分析

由于丙烯酸销售有一定区域性，且海外市场集中度一直比较高，除开中国市场，CA5的集中度已经达到了90%，因此海外市场丙烯酸的盈利能力明显比国内稳定。展望未来，全球和国内的供需格局都将持续改善，且国内市场集中度在向欧美市场看齐。因此，我们认为高集中度情况下，国内丙烯酸盈利能力会有很大的盈利弹性，很可能超越市场预期。

4.4

总结

虽然丙烯酸受制于本身化学性质难以长距离运输，导致产品区域性较强，国内价格受国外的影响较小。但我们认为，国外供需持续紧张的情况有助于国内丙烯酸下游产品的出口，从而间接带动国内丙烯酸的产量和开工率提升，加速国内丙烯酸行业盈利的复苏。

5

投资建议

根据对丙烯酸行业供需情况的分析，我们认为17年起国内丙烯酸行业供需就将开始好转，18年可能出现供不应求的情况，而国内集中度提升和竞争有序化有望使行业盈利好转的速度快于预期。目前，国内具有丙烯酸产能的上市公司主要是卫星石化、万华化学和华谊集团。其中卫星石化业绩弹性最大，价差每扩大1000元，EPS弹性为0.51元。

6

风险分析

1.经济形势恶化。丙烯酸下游的水性涂料主要用于汽车、建筑和工业领域，受宏观经济影响较大。若经济形势大幅恶化，会降低对水性涂料的需求，影响丙烯酸行业景气好转。

2.退出产能大面积复产。虽然已退出产能由于开工成本和装置稳定性等问题，基本无法复产，但如果复产将使丙烯酸景气好转延后。

微信号：赵辰看周期