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本文主要分析万华的业务并给出一个很保守的估值，因为万华每年有巨额的资本支出，要估值实在很复杂，只能尽可能保守了，宁要模糊的正确，不要精确的错误。概况 2003年到2016年，净利润年化复合增长约23%，多数年份的净资产收益率都保持在25%以上，净资产从2003年的10亿增长到16年的180亿，年化复合增长约23%，期间未进行任何股权融资，这一方面说明，净利润增长都来源于利润的再投入， 另一方面，净资产增速与净利润增速几乎一致，且常年保持高ROE，说明管理层的投资决策非常理性，每一笔钱都投到了高回报率的项目上。 当然了，时至今日，万华的主要利润来源依然是主力产品MDI。MDI具有很高的技术壁垒，全世界只有日本欧洲美国中国韩国掌握了全套技术，只有少数几个公司具备生产能力。而MDI应用场景广阔，广泛应用于汽车、家具、服装、地板、保温材料……全球化的产品，技术却只落在了少数几家公司， 所以行业的竞争较为温和，万华MDI的毛利率常年保持在30%以上。MDI业务 3，产业链一体化：以烟台工业园60万吨MDI装置为例，配套建设有36万吨年苯胺、24万吨年甲醛、54万吨年硝酸、48万吨年氯化氢氧化制氯乙基10Nm/h造气装置，公司直接采购的是煤、纯苯等大宗材料，而苯胺等关键中间材料基本能够自给，PDH装置副产的氢气还可以供给苯胺合成装置。 除此之外，一体化的好处还在于，可以降低运输以及能耗费用，进一步降低成本。 （资料来自长江证券研究报告，本文大部分资料都来自长江证券研究报告，研究员马太。）。 由于行业极高的进入门槛（资金+技术），再加上万华的低成本，其他对手要投产新的装置可能得掂量掂量自己，所以我认为未来MDI行业的竞争依然会趋于温和。而且，事实上， 万华这样的公司已经成了MDI行业的护城河了不是吗？有哪个傻瓜看到行业里有这样一个公司还会想要扑进去呢？最近几年MDI行业没有新进入者，未来新增产能也都来源于现有玩家。 据研究报告统计，17年全球MDI产能848万吨/年，到2020年约为1030万吨/年，年均复合增速为6.7%，共增长182万吨，其中来自万华的增长为120万吨，约占总体增量的2/3。 预计17-20年全球MDI需求增速为6%左右。据天天化工网统计，2013年我国MDI消费量增速达到19%，但随后2014-2015年消费量增速出现较大幅度的下滑，这是由于行业巨头错误地估计了中国的MDI需求增速，产能过度扩张。长期来看，MDI消费量增速与全球GDP增速的比值约为1.5。2017年全球MDI消费量约670万吨，万华销售量180万吨，占比27%。预计到2020年，全球MDI消费量将在800万吨以上，由于增量大部分由万华带来， 所以，保守估计届时万华的市场占有率达到30%，即万华2020年MDI销售量将达到240万吨。有人说经济会下滑，万华可能不会有这样的销量，不过从历史数据来看，万华14年MDI销量119万吨（估算），15年经济下滑，销量却有134万吨，16年经济稍有回暖，销量144万吨。 所以，经济下滑对MDI价格有影响但是对销量似乎没有明显的影响。 所以，在此推测万华18年MDI销量200万吨，19年220万吨，20年240万吨。接下来预测一下接下来几年的吨毛利。万华14年吨毛利为4600，15年3200，16年4618，17年别提了，超过8000了，应当承认，17年的吨毛利是不可持续的，而15年由于经济形势不好叠加万华为了争夺市场打价格战，3200的吨毛利应该也不会再出现。 所以，接下来的估值，是假设万华长期来看能获得16年也就是4618的吨毛利。 所以，预期万华MDI业务18年毛利为4618*200万=92.4亿19年毛利为4618*220万=101.6亿20年毛利为4618*240万=110.8亿石化项目：PO/AE、乙烯PO/AE：*正丁醇、丙烯酸、PO（环氧丙烷）一方面环氧丙烷、丙烯酸及酯等产品可以与原有异氰酸酯主业发挥协同效应；另一方面公司可以利用大型化工园区的整体优势，发挥规模经济和循环优势，降低园区整体成本；此外石化一体产业链也是公司众多精细化学品以及新材料产品的基石，是后续公司业务成长性的保证。 丙烯酸：2017全球丙烯酸产能规模约为788万吨/年，海外企业的丙烯酸产能相对集中，巴斯夫、陶氏化学、日本触媒等具有较大规模丙烯酸产能，近年来全球丙烯酸产能投放节奏逐步放缓，2017年产能增速不足1%。与此对应的，是全球丙烯酸需求的稳步增长， 2007-2017全球丙烯酸消费量年均复合增速4%，随着丙烯酸下游涂料、胶黏剂以及SAP等应用的不断增长，预计丙烯酸全球需求仍将保持稳步增长。谈谈丙烯酸几个主要的下游产品：SAP、涂料、胶黏剂SAP：是各种卫生产品必不可少的原料，可确保产品轻质并拥有极强的吸水性能，还有较高的材料强度，主要的下游产品有：成人、婴幼儿纸尿布、女性卫生用品。受益于二胎政策和人口老龄化，可以想象SAP将来会有不错的发展。 涂料：目前水性涂料占整个涂料行业的13%左右，随着行业标准不断提高以及环保法规的不断完善，水性涂料的行业渗透率有望进一步提高，利好丙烯酸需求的提升。胶黏剂：2018上半年快递业务的增长率28%，在接下来五年预计还有15%的复合增速，这将保证胶黏剂的需求增长。环氧丙烷：受益于供给侧改革，国内大部分厂商由于环保问题、技术问题会被关停，行业持续转型升级。 需求方面，环氧丙烷主要用于生产聚醚多元醇，而聚醚多元醇则 主要用于制备硬质和软质聚氨酯泡沫塑料，广泛应用于冰箱、冰柜、隔热板、管道保温、沙发、海绵等领域。受聚醚多元醇产品的旺盛需求影响，环氧丙烷09年-17年表观消费量复合增长率达到8.2%。2017年PO/AE项目产能利用率达到98%，实现收入153亿，毛利19.1亿，毛利率12.5%，毛利率有所下滑是因为2017年毛利率较低的LPG贸易量达到174万吨，较2016年大幅增加所致。谈谈LPG业务，LPG是万华石化业务的原料，经过四年国际LPG市场的精耕细作，2016年2月公司成功进入中东LPG行业基准价格决策委员会，成为第一家获得CP价格推荐权的中国企业，显然这有利于公司预测未来价格。 同时公司还积极利用烟台工业园100万立方米的地下洞窟的天然优势，调节LPG采购节奏，开展LPG贸易业务，成为国内极具优势的LPG采购和贸易商。LPG的低成本获取，有利于万华在这整个产业链获得低成本优势，而下游高端产品又有差异化的特点，“低成本+差异化”会给万华带来较强的竞争力， 预计在很长一段时间，万华的ROIC会保持较高水平。但是说实话，石化业务我确实搞不明白，不知道怎么估值比较合理。从17年毛利20亿，比16年多了10亿，增速惊人，但由于我搞不懂，就给个10倍估值吧，这部分业务算200亿。*乙烯*：国内乙烯消费量持续稳步增长，2009-2017年间我国乙烯需求整体呈现稳步增长的态势，表观消费量从1165万吨增长至2037万吨，年均复合增速约7.2%。公司发挥原料优势及产业链协同优势：乙烯项目原料主要有丙烷和乙烷，其中丙烷外购，来源以工业园一期气化装置区的丙烷洞库，而万华在洞库储存方面有特殊优势。乙烷来源于一期PDH装置副产物；乙烯项目还能顺利解决副产品盐酸问题。MDI生产过程大量产生盐酸，欧洲、美国各大化工厂都将MDI副产的盐酸生产成PVC外售。乙烯项目还未投产 精细化工：特种氨与ADI、TPU、PC、PMMA、SAP、水性涂料。精细化工盈利水平优、抗周期性强，而且成长迅猛，据廖增太本人的说法，这部分业务未来将成为万华的定海神针。公司2017年精细化学品以及新材料系列产品收入42亿元，同比增长53.7% ！2018年半年度这部分收入26.9亿，同比增长52%， 2017年及2018年上半年精细化学品以及新材料业务的毛利率分别为31.5%和33.4%。随着18年下半年MMA、PMMA、SAP的建成以及2019年PC年产13万吨项目的完工， 预计公司精细化学品及新材料业务将有望继续提升营收占比，扩大盈利空间。特种氨产品技术含量高，生产难度大，性能优异，通常应用于耐高温材料，防腐材料、绝缘材料等特种应用领域。随着高端的风电、电器、饰品等领域持续发展，该产业未来仍将告诉增长。ADI系列产品被广泛用于对产品保光保色有较高要求的汽车涂料、木器涂料、轨道交通涂料、高性能弹性体、水性聚氨酯树脂、聚氨酯胶黏剂等领域，属于高附加值产品，目前在欧美等高端涂料市场发展较为成熟。伴随着经济的发展、环境保护争取趋严以及人民对高品质生活的追求，ADI产品将有非常大的应用空间。ADI技术壁垒极高，目前全球生产商寥寥无几，全球年产能不足40万吨，具有全产业链的只有科思创和万华这两个企业。ADI下游需求维持高增长：ADI产品主要用于高档汽车涂料、环保型建筑涂料以及高档固化剂等产品，随着消费质量不断提升，汽车行业、建筑行业中对于中高端涂料产品的需求将实现快速增长，未来市场对ADI产品的需求将越发强劲。TPU，是MDI产业链的下游延伸， 采用不同的异氰酸酯、大分子多元醇与扩链剂可合成出品种多样、性能各异、用途广泛的各种TPU制品。2017年全球产能约50万吨，前5大厂商（包括万华）合计约占全球总产能的48%。而tpu有高端低端之分，高端市场基本被欧美垄断，国内诸多tpu厂商占据部分低端市场，竞争激烈。国内TPU产品技术水平普遍低，生产出低档的TPU同质化严重，多用于生产鞋材。在高端领域应用上，我国与欧美等发达国家仍有较大差距。PMMA，俗称有机玻璃，广泛应用于汽车、卫生洁具、广告灯箱、医药、工业、电子产品等领域。PMMA是MMA最主要的下游产业链延伸， 2017年MMA国内总产能为97.8万吨/年，PMMA占MMA消费比例约为64%。国内PMMA生产由于受到原料和技术限制，在产品质量和性能上达不到国外同类产品的水平，整体供给存在大量缺口，进口依存度高。 2017年国内PMMA年产能为34万吨，占全球15.9%。PC，17年国内PC年产能为107.7万吨，进口依存度很高，63.5%。 预计到2020年，我国PC产能将达到262万吨/年，值得注意的是，不同的厂商生产的产品，由于工艺的不同，产品的质量也不同，不能简单地认为是同类可替代品。万华的工艺较为高端，可以对标欧美日发达国家的生产工艺。SAP，下游消费以多种卫生用品为主，主要有婴儿尿布、女性卫生用品、成人失禁产品。由于二胎政策和人口老龄化，无疑会加大SAP的需求。 目前国内已有的SAP厂商在产品品质、技术服务水平等方面存在较大差异，去产能向高端稳定的产品发展是大势所趋。水性涂料，传统涂料含易挥发的有机物，会对大气环境造成污染且会致癌。水性涂料几乎没有这种缺陷， 因此，水性涂料极有可能驱动涂料行业升级转型，欧洲目前是水性涂料最大的市场，未来亚太地区将接棒欧洲开始发力。在德国，建筑涂料中93%均使用水性涂料，普及最慢的挪威也实现了47%的水性话。据grand view research最新报告研究，预计到2022年全球水性涂料市场将达到1461亿美元，亚太地区水性涂料的应用到2022年将保持最快为7.9%的增长率，届时亚太地区将取代欧洲成为全球最大水性涂料市场。 综上分析，万华精细化工业务未来五年预计年化复合增速应该在25%以上，相对18年上半年同比52%的增速，这个预期应当是比较合理的，由于这部分业务接下来会有较大的资本投入，而且也不知道具体有多少资本投入，所以难以用现金流贴现法估值，姑且用PE估值，25倍。估值 关于估值，MDI业务相对成熟所以比较好估值，而石化项目和精细化工情况较为复杂，但前景可期。在估值问题上，秉持“战略上乐观，战术上悲观”的基本原则，首先是相信万华在管理层的带领下会有相当美好的前景， 另一方面，估值却要尽可能谨慎。我预测了一下接下来三年的“三费”，做出了这样的估值。MDI业务用现金流贴现法，石化、精细化工用PE法（PE纯粹拍大腿估值）：  所以我认为在经济较差的情况下，万华估值约为1006亿，与目前1100多亿相当。打个八折，800亿，每股30元以下有较大安全边际。当然了，以上估值是基于“MDI价格大幅下跌，石化业务基本不变，精细化工合理增长”的假设进行的，因为我想知道的是，在比较恶劣的情况下万华估值几何。极端恶劣的状况我认为出现的概率不大， 所以不考虑。综上来说，我认为万华目前股价40元合理，30元以下可以无脑加仓。如果考虑到优秀的管理层总是给出种种惊喜，那即使花个更贵的价格长期持有，我觉得问题不大，毕竟高端化工行业竞争态势较为温和，长期来看应该会有比较优秀的回报。关于管理层说起来，万华管理层的高瞻远瞩确实令人感到惊奇，在2008年就开始“数字万华”，与IBM合作优化业务流程，并且引进德国TPA人才测试体系，用日本精益六西格玛控制生产成本。这大概也是17年销售额暴增，但各方面成本可以控制得很好的原因 |
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