蛋卷基金: 怎样通过资产配置的方法躺着把钱给赚了？

怎样通过资产配置的方法躺着把钱给赚了？——雪球联席COO黄若谷

大家大冬天跑到一个荒废的厂房大罐子里来参加活动，一定是想来收获一些投资理财方面的干货。今天我们两个会场一共会有几十位嘉宾跟大家交流，帮助大家学习怎样像巴菲特那样做价值投资，像索罗斯那样做全球宏观投资，像彼得林奇那样去利用生活常识来做消费股投资。我作为东道主想给大家讲一个难度比较小一点的投资方法：怎样通过资产配置的方法躺着把钱给赚了。当然，这里说的赚钱肯定不可能是飞来横财式的大钱，方法也不适用于股神朋友。

今天我想跟大家探讨三个问题：第一，中国到底有没有一个能让我们不用太折腾也能赚钱的长期投资环境？第二，如果这样的环境存在，为什么很多投资者还是亏钱？第三，我们有什么办法能够躺着把钱给赚了？怎么才能少因为高吸低抛的韭菜周期律而亏钱，少为美联储加息、特朗普当选、英国脱欧这样的世界大事操碎了心。

中国到底有没有一个适合做长期投资的环境呢？我们首先看看中国股市到底长期赚不赚钱？很多人都说有一种股市叫做别人家的股市，比如说美国的股市就特别适合长期投资，香港股市也不错，但是中国的股市只是赌场。

我们用客观数据来看看这个说法到底成不成立？我们看看美国和香港股市在过去10年、20年的回报情况。美国股市的长期回报确实名副其实，过去20年涨245%，过去10年涨了75%。香港也不错，过去10年翻倍。中国股市怎么样呢？无论是看过去10年还是20年，无论是看上证指数还是深证成指，一点也不比美国、香港的股市表现差，甚至比他们的回报还要高。

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虽然中国股市长期是赚钱的，很多人会说但是他们的钱都被中国的基金经理给骗走了，说中国的公募基金水平不行非常坑爹。那我们也用客观数据评价一下中国的公募基金到底长期赚不赚钱。

首先，我们要设定一些基准来衡量什么才称得上是赚钱。我们看看过去10年的历史，中国的物价通胀累积超过35%，也就是说投资回报要至少要达到这个水平才能保持购买力。如果我们把钱放在银行的一年定期存款里不断滚动，能获得接近60%的累计回报，超过通胀但没超过多少。

如果我们的炒股水平和市场指数表现差不多的话，上证指数过去10年回报83%，沪深300回报138%，长期都不错。当然，中国有一样非常神奇的资产，叫一线城市的中心城区房产。比如，北京和上海的中心城区房价在过去10年里都涨了大约400%。

那么中国公募基金跟这些资产比起来表现怎么样呢？我们对成立超过10年的141支偏股型公募基金进行了分析，不只是看它们的平均回报，还把他们分成10组，看看里面最差的10%的表现怎么样，最好的10%表现怎么样，最中间的那支表现怎么样。分析结果非常令人吃惊：虽然大家都说公募基金经理炒股能力不行，但是客观数据告诉我们，在过去10年，除非是你倒霉买到了倒数10%的十几支公募基金，其他都能够给你带来超过上证指数和沪深300指数的回报。

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有人会说基金回报还是比不上北京和上海的房价涨幅。可是我们其实应该这样思考：中国的一线城市人口占全国不到5%，10年之前如果做了那么英明的决定，在中国那么多城市里面刚好选择搬到到北京上海而不是西安，而且决定要在中心城区置业，这个眼光其实一点都不低于在公募基金里面挑到前10%的优胜者。如果一个人具有那么强的先见之明的话，应该也能选到141支公募基金里排名前10%的基金，那么他将获得超过430%的回报，超过上海房价的回报。

既然中国股市指数和公募基金长期都能赚钱，中国股民和基民又是怎么把钱给亏掉了呢？

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我们首先看看股市的情况。从2014年中开始的这轮牛市，只要看一看中登公司提供的中国股民的开户人数历史数据，就能马上发现大家亏钱的原因了。在2014年4月份，牛市刚刚开始，那时候大家还不知道未来一年将会有如此大的牛市，所以证券公司的营业部门可罗雀，一个月时间增加的新股民还不到30万人。但是随着股市不断上涨，开户人数增长了超过10倍，2015年4月开户的人数接近500万。到2015年6月股市最顶峰的时候，开户人数仍然超过460万。既然大部分股民都是在牛市的最后几个月才开的户，在非常高的点位进入股市，亏钱当然不会令人吃惊。

如果你不炒股，只是投资公募基金的话，钱又是怎样亏掉的呢？我们对中国的股票型基金和混合型基金的申购赎回情况做了一个统计分析。牛市刚开始的时候，这两类公募基金整个行业加起来才只有1.5万亿人民币的存量，这都是之前几年熊市造成的结果。即使到了2014年11月，股市已经上涨了一段时间，公募基金仍然已经发生了连续5个月的净赎回，共赎回了1500亿人民币。基民不相信牛市已经到来，股市稍有上涨他们就抓住机会赎回。

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有趣的事情发生在牛市顶部附近。牛市顶部的前后各三个月的申购赎回情况呈现出非常强烈的对比。在牛市到顶之前的三个月（2015年4、5、6月），中国基民非常热情，净申购了2.1万亿人民币。也就是说，他们在这三个月里净申购的金额远远超过了牛市开始前这个行业十几年积累下来的存量。但是，当股市见顶并出现反转之后，我们又发现这批基民的情绪也随着发生了戏剧性的改变，在接下来三个月（7、8、9月）里他们赎回了1.4万亿人民币。我们现在当然知道接下来的10月份股市迎来了反弹，但是这1.4万亿都倒在了黎明前。

这个规律是不断地重演的。在今年1月初熔断股灾前后的申赎情况中也能观察到类似的强烈对比。去年10月份的反弹行情让基民们又兴奋起来，在11和12月一共净申购了3200亿人民币。然后，在熔断股灾发生之后，他们在1月份又净赎回了1200亿。

如果基民们都是这样高吸低抛，即使基金经理再努力也没有办法帮他们赚钱。 我们做了一个数据分析：如果在这轮牛市开始的时候买入一个平均水平的股票封闭基金，到现在为止大概回报是50%。上证指数从2000点到3000点就有50%的回报，所以这个回报不奇怪。但是，如果把中国基民的申购赎回时点也考虑进去，根据我们的计算，会发现这么一轮牛熊周期下来，中国基民的平均回报是负的1.7%。也就是说，虽然基金经理的确做到了50%的净值回报，他的基民却因为自己的高吸低抛而依然踏空了。

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刚才我们看到的中国股民开户和中国基民申购赎回的历史起伏规律，从数据上佐证了传说中的“韭菜周期律”：一棵韭菜总是在牛市最灿烂的阳光中茁壮成长，然后在熊市的黎明前黑暗中把自己收割了。我们不难直观的体会到普通股民会有这样的从贪婪走向恐惧的情绪变化周期，但是现实数据所揭示的短短几个月里发生的万亿级别的情绪反转依然是让人叹为观止的。

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在未来的牛熊周期里，韭菜周期律会不会重演呢？我认为未来的规律和过去2007年和2015年的两次牛市不会有太大区别，因为有三件事情（或者说三个不匹配）是普通人无法改变的：天赋、命运和人性。

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所谓天赋，就是你所最擅长做的一件事情。比如说你是个优秀的程序员，你擅长写程序，但这项技能对于其他90%的人来讲可能是像天书一样难懂。社会有分工，与钢琴家、篮球运动员一样，投资其实也是要有天赋的，只有人群中的一小部分人正好有这种天赋。但是，与钢琴、篮球不同，投资却是一个几乎所有人都具有的需求。所以这里产生了一个很大的不匹配，普遍的投资需求和大部分人天赋专长的不匹配。

命运，这里讲的命运并不是一个非常抽象的概念，甚至可以简单化的说你出生年份就决定了你的人生周期。不同的年龄段会有对应不同的财务状况，而这个周期很少会正好与股市周期匹配。比如说，20岁出头的人手头会比较紧，会经常跟别人借钱，然后到27、28岁的时候可能会去买房，30岁开始可能会开始有余钱要进行投资。这些其实都是受你的出生年份影响的。如果在过去10年房价涨得非常快的时候你刚好进入需要买房的年龄，当然会从房市中赚到很多钱，但是这跟你自己的英明决策一点关系都没有。所以，命运也是我们没办法改变的。

所谓人性，指的主要两种情绪，贪婪和恐惧，在牛市热闹的时候大家都很贪婪，在熊市冷清的时候都很恐惧。这是正常人必然有的性格，并不是人格的缺陷。虽然这与在股市中成功需要的冷酷理性不匹配，但是也是我们大部分凡人没有办法改变的。

既然我们没有办法改变我们的天赋、命运和人性，有什么办法能帮助我们尽可能避免受到韭菜周期律的影响呢？我们没办法让股市去适应和匹配我们的投资天赋水平和情绪波动，我们没办法让股市刚好在我们正好有大笔闲置资金需要理财的时候正好处于熊市的低谷，也没有办法让股市在我们将要退休正需要套现的时候正好处在牛市的最高点。但是，我们可以改变我们投资组合的构成，通过资产配置来将组合收益的波动平抑到凡人也能适应的水平，从而让凡人也可以随时起步开始长期投资。

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举一个非常简单的例子。我们看看过去10年沪深300指数的回报情况，长期回报当然不错，但是中间经历了好几轮过山车，普通股民的小心脏是承担不了这种大幅度波动的，也不知道要从哪个位置入市才好。但是，如果我们对自己的投资组合做一个很简单的改造，只将20%的资金投入到代表股市平均回报的沪深300指数中，而其余80%配置到企业债券上，就能让这个由两种资产构成的股债平衡组合的收益曲线平缓到普通人也能接受的水平，而且长期来看无论从哪个时间点起步开始投资都能获得可以接受的长期回报水平。

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这种通过多资产组合来平抑收益曲线波动性的方法在国外有很长的成功历史。我们可以看看美国过去半个世纪的情况。如果只投资美国国债的话，收益曲线会很平缓，但是收益也比较有限。如果只投资美国股市的话，理论上长期回报会高很多，但是普通股民其实很难享受到这个长期回报优势。伴随着牛熊周期中巨幅的波动，大部分人会在股市高点的时候冲进去，低点的时候割肉出来，并坚持不了长期投资。

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如果我们做一个60%股票加40%债券的股债平衡组合，波动会小很多，但是依然是普通人不太可能在回落时能拿得住的震荡水平。所以，我们再做进一步的改进。我们模仿世界上最大的对冲基金桥水基金的全天候策略，在股债组合的基础上再加入两种资产，大宗商品和黄金。这个由四种不同资产构成的全天候策略组合在过去半个世纪会产生怎么样的一个收益曲线呢？我们可以看到这个曲线非常平缓，熨平了历史上的大部分波折，而且长期来看也一样能提供和股债组合类似的回报水平。

但是，很多人会说，这都是因为过去半个世纪世界很平静的结果；今年发生很多黑天鹅事件，比如说英国脱欧、美国大选特朗普上台、美联储可能加息，未来风云变幻会比过去的环境严峻多了。

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其实，如果我们知道过去半个世纪里美国都发生过什么经济政治大事件的话，就会觉得今年在新闻里看到的事情都是小菜一碟了。在过去半个世纪里，美国包括特朗普一共换了9位总统，之前的8位总统里边就有3位是在他们上台的时候和特朗普一样是被大家准备看笑话的。比如说有一个好莱坞的三流演员，他的名字叫里根；一位种花生的农民，名字叫卡特；还有一位在从政之前一直从事的工作是在中国相当于居委会干部的，他的名字叫奥巴马。可以说，今年的美国大选风云和过去比起来其实也是见怪不怪。

过去半个世纪里面，美国经历了六次经济衰退，也经历了六轮的美联储加息周期，还对外进行了四次比较大型的战争，发生了三次金融危机。像英国脱欧这种大家觉得是黑天鹅的长尾事件，竟然也发生了两次，之前一次是1992年英国脱离欧洲货币体系。甚至，连美国自己的货币体制都发生了一次重大的变革，在1971年脱离了金本位。

受这些重大经济政治事件的影响，美国也没有任何资产种类是能够一帆风顺的。任何资产都有牛熊周期：股市和债市各经历了5轮熊市，大宗商品经历了6轮熊市，连房市也经历了4轮熊市。可以说，美国过去50年里很少有哪些年份是没有任何一种大类资产正处于熊市中的。

那么，为什么由四类资产构成的全天候策略组合能够产生那么平缓的收益曲线呢？这肯定不是因为我们有索罗斯那种预测未来宏观政治经济事件的能力。我们不做任何预测。这个组合里的每种资产都对应有它适合的经济环境，也对应有它一般会倒大霉的环境，但是很难有一个政治经济事件能同时对这四种资产都产生非常负面打击的。

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我们以蛋卷基金的全天候策略组合作为一个例子。这个组合的成分非常简单，就是四种不同的公募基金，股票、债券、黄金和大宗商品。这里边的四种资产每种都有它适合的经济环境，但也一定有它会倒大霉的时候。比如说，债券遇到通货膨胀环境、股票遇上经济衰退、大宗商品遇上通缩、黄金遇上和平时期，都会倒大霉。但是，四种不同资产组成的组合长期来看能提供非常平稳的回报，因为每年也总会有一两种资产是刚好踏对节奏为你创造收益。这样的无忧虑策略可以说是躺着把钱给赚了，虽然可不能暴富，但也不用再去日夜为美联储加息、美国大选、英国脱欧这些事情操碎了心。

这样的策略肯定不是免费的午餐。当我们选择了这种投资方法时，我们到底牺牲了什么呢？其实我们牺牲了的是成为股神和投资大师的可能，是通过炒股改变命运的梦想，是茶余饭后的谈资。除非我们在这之外还去买彩票，或者自己还留一部分钱在股市里拼杀，当我们选择了这种投资方法之后，我们的长期投资回报是不会在预期以外有太多可以憧憬的可能性的。我们不太可能亏大钱，但是相应的也不可能有飞来横财，不可能一夜暴富，不可能通过资产配置的方法来鲤鱼跳龙门改变自己当前的社会经济地位。

可以说，全天候资产配置策略不仅是一种投资方法，而且是一种生活态度的选择。如果我们觉得把时间精力投入到自己擅长的本职工作上的潜在回报要高于天天琢磨世界风云、国家大事、央企战略规划，如果我们觉得生活质量比股神的面子更重要，如果我们觉得我们周围的亲朋好友比美联储加息、美国大选、英国脱欧这些万里之外的世界大事更值得占用我们的宝贵时间的话，我觉得全天候资产配置策略是一种比钻研炒股性价比更高的生活态度的选择。谢谢大家。