【 · 原创: 茅台03 2010-04-14 21:03 】
4季度业绩一向不是评价汾酒的关键，无论怎么做都不重要，但我比较看重的是当领导的态度，如果我是企业家，我是无论任何情况都不会允许负增长和亏损的情况出现的，这是态度导向的问题，所以李那样做还是让人有点失望的。
罗盘兄好，我听闻一季度收入是10个亿，每股业绩0.55元。如果是这样的话，那收入和我之前预想差不多，但利润要稍微低一点，本来我以为会有6毛以上的。不过这些关系都不大，最重要是一季度收入有大幅度增长，具体估值范围就要看市场侧重哪个方面了。一般来说，汾酒每年的价格区间大致是1季度业绩的100倍范围。最近4年基本都是如此。不过如果从收入上来看，我觉得应该更高点，我们可以和老窖五粮液的市销率来比较，因为如果行业相同、毛利、前景相近的企业，应该拥有一样的市销率，虽然汾酒的毛利和前景都要好过前两者，但就今年的动态市销率来看还只有它们的6折，如果从这个角度来说的话，汾酒的股价应该是它们的2到3倍左右。这样的比较会比单看利润更合适些，也更符合消费品公司的估值习惯。
另外有朋友写信问起我对茅台的看法，我觉得虽然目前的价格还不影响茅台的销售，但以后它产量上来后就麻烦了，降不降？不降就消化不掉新增产能，降的话，整个渠道信心丢失，可能现有规模都会受影响，所以我觉得茅台今年的提价是有问题的，过于看重眼前，缺乏没有长远打算。而且由于白酒行业规模大，集中度低，过去都是各打各，面对面的竞争还比较少，但目前在高端酒这一块已经有所改变，我们可以看看先输下来的水井坊，从去年开始它在广东就掉的很凶，再后来是国窖，反正一个个来，我觉得它们被自己过去的成功给逼死了，等他们想掉价又会发现下个价格阵地已经被别人占领了，那时候就会比较尴尬。另外，这几年的白酒有个很重要的主线就是消费升级，而这个升级并不是在全国同时进行，因此也就体现出了明显的脉络顺序。先从北京广东这样的经济发达地区再到江苏安徽这类的二线地区，前面由于地方品牌不多，所以是茅台、老窖、水井坊等一线全国品牌率先得益，后者则是洋河、古井、金钟子的根据地，在这个过程中，大家主要是把握时代机遇跑马占地，只要能顺应需求的企业都会有个比较良好的发展机会。洋河这次收购双沟很多人说是为了增加基酒丰富品牌，我觉得不是这样，这应该是管理层清醒认识到其成功的薄弱性，因为双沟如果祭出同样产品路线的时候，洋河还是会在省内面临一定的压力，毕竟它的崛起靠的更多的是先机的把握而非消费者的忠诚，所以在其最重要的市场内消除隐患是当务之急。至于古井，我在09年2月曾经向身边的朋友大力推荐过它的B股，但仅是觉得便宜以及其产品结构的调整扣合了安徽省内的消费升级而已，之所以自己没有用汾酒换它，主要原因还是认为其在省内都没有体现出强大的地位和攻击力，赢利能力也逊色些，没想到比汾酒的涨幅要大这么多，但我认为，古井的成长到底有多长久的根基还未可知，毕竟安徽省内的格局比江苏还要复杂的多，当然，先天禀赋上古井还是要强一些，稍微乐观点也许不会有大问题吧。回到汾酒身上，可能是山西的煤炭经济造成的收入不均吧，山西一直没有出现我所期望的消费升级，当然，考虑到其经济看不到改变的趋势，也许省内的升级永远都不会出现，这样汾酒的未来就必须寄托在全国性战略上了，这次盛初提出主打青花瓷，我并不是很赞同，靠其提高品牌可以，但销售上我觉得还是应该以老白汾为主，这是最稳定和长久的产品，其实我们看洋河的主要收入也都是来源于其100元价格的海之蓝嘛。而且和老窖它们不同的是，汾酒不需要靠高档酒来维持盈利，所以主销这个产品对汾酒应该是更合适的。
对外的架势上当然应该以高端为主，而且高端产品的空间也比较容易配备地勤人员来进行培护和突破、整体品牌的建设也确实该以此为方向。但企业经营的重心还是应该在老白汾和竹叶青上，比如生产配送调度方面、比如渠道的刺激和节奏把握方面、再比如公司员工的考核与奖励方面等。企业做市场的过程中不会是一帆风顺，老产品在错误面前会更有回旋承受的空间，出问题的时候比较容易震荡消化掉，不像新品控制不好的话容易引发自相践踏导致混乱，老为正新为奇可以使渠道有更好的粘性和抗变化能力。青花瓷的大旗应该树起来，但做市场的出击点必须是在有根基和有优势的地方。这和老窖洋河古井还不同，首先各时期的机遇点不一样，其次我们也没有到需要靠新产品来翻盘杀血路的时候，完全可以从容点、先利用优势产品梳理局面，通顺后新产品会很自然地冒出来的，这是事半功倍的稳健选择。并且青花瓷这个产品我觉得目前还不是很成熟，拿生产环节来说，瓶盖的问题就非常大，我经常会买来喝，大部分都有发现密封不严和瓶盖脱落的情况。
另外，昨天公布了一季报，和我之前感觉的差不多，只是我当初以为费用和毛利都会更高点。关于提价后毛利不升反降，我第一感觉是以为产品销售的结构比例变化了，低端产品占比上升了，后来看报告说可能是包装收回来的原因，不晓得具体是什么情况。再就是费用问题，如果大家比较近15年来各家白酒企业的费用率和股价的对应情况可以发现，名优白酒里费用率提升后都会进入个比较好的发展阶段，茅台五粮液老窖老白干古井等企业都是如此，这和普通行业不一样，因为一般企业费用率上升要不就是竞争环境恶化被动应战、要不就是企业出于某种目的的主动进攻，但弱势企业的进攻大部分都是瞎折腾式的找死、优势企业的进攻也容易得不偿失恶化行业环境，但名优白酒却不是这样，只要他们肯折腾，不管套路如何，都容易吸引渠道和社会力量的关注，这就像造反一样，老百姓要起来必须自己有足够的势力和实力，而皇族子弟有时只要表现出意愿来就很容易有地方势力的攀附襄助。当然，这种思路也是分阶段的，行业规模大、集中度低、竞争不直接是前提，比方说如果以后白酒正面竞争加剧，费用率上升就应该要警惕而非乐观了。最后，还有一点需要注意的是，汾酒一季度的增长虽然不低，但并不能说明局面已经打开，因为考虑到今年全行业的高增长率以及汾酒去年末季平滑业绩的因素来看，还不能认为汾酒已进入高歌猛进的阶段，比起当年投资茅台的情况，汾酒确实要令人操心的多。
关于酒鬼酒我研究的不多，只谈两个看法。一是它目前没有明显的根据地市场，销售过散、总额也小了些，使其相对缺少腾挪空间和手段。我认为现阶段的酒类企业最好是走聚焦到外延的发展路径，也就是说有个利基市场给企业带来稳定，这个稳定不光指财务、也指管理，这样可以培养队伍输送兵员同时有财力进行外围的开拓和消化，企业比拼的是兵马钱粮，没有资源输送地很难保证企业的推进计划。当然这个根据地也可以不仅是地域上的、行销意义上的也是一样。这样不但可以支持企业走出去、还可以保护其退回来、败而不乱。广撒网的方式只适用于天下大乱抢地盘造影响的时候或者是某个新品类突然兴起、空白点比较多的时候才会有效，到处尝试尝试、哪里好做做哪里、发现空挡就扎下来，然后再经营成根据地，这样比较省力省时，但目前全国的白酒格局明显早已度过了这个阶段。二、明星团队的最大效用是在有一定基础的企业里，这种企业的资源比较多，但缺乏整合与管理，明星们可以通过威望和经验迅速地排除阻力，厘清和改变利益格局、统一认识和行动。但在没有家底的企业中，空降来的明星可能就是不能承受的奢侈了。我们说一个人在生活上由奢入俭难、其实在事业上一样如此，大生意和小买卖的模式、心态以及工作手法是不一样的，其中的角色要求未必能够轻松转换。何况当初结合的时候双方的期望就有点太高太急，现在产生矛盾可能也是情理之中的。其实白酒的营销还是相对简单的，什么人来做和怎么做不会有想象中的那么大差别，有个子弟兵队伍去塌塌实实耕耘、再有一定的财力保证宣传和营销调动就可以了，本来就是像农民种田一样的行业，弄太多花招意义不大，勤力务实肯干比什么都重要。
汾酒的毛利率略高过洋河，净利润率要少10个点，主要是期间费用占比多了10到15个点，洋河在06年的费用率也是在汾酒目前的水平，随着07年以后的收入增长这个比率也就大幅度降下来了，所以汾酒如果能平稳度过开拓期并控制得当的话，理论上净利润率也应该高过洋河才是，不过考虑到双方机制的不同，这点可能很难做到。国有企业的浪费太大了，如果摊子大点，像茅台这样的就不太感觉的出，挤不挤都无所谓，汾酒要是在费用机制上严格一点的话估计能挤出不少空间，不过这个还是其次，关键是要把市场打开，就目前的数据看，还没有进入快车道，看来只有耐心点等明年一季度了。
其实这几年看地方白酒有个很简单的办法，就是在据点比较强势的、只要收入和利润率有明显异动的都会不错，从这个角度上来讲它们都有看点存在。如果当年投资茅台我们要关心的问题是产能、老窖要关心的方面是毛利、汾酒要关心的问题是销售的话，老白干和顺鑫就必须在多个方面都要关心才行，我们讲投资前碰到的变量越少越好，这样才会比较有把握，所以我觉得应该先易后难地来选股。另外，它们的主业原来都不单纯是白酒，老白干现在已经剥离了，顺鑫还不是，这就会碰到个问题，如果你想分享它白酒业务的增长率时却不得不把它整个都买下来，这样就算白酒业务高成长了，你到手的回报也要打点折扣，就好象一个50%回报的项目却要压你1倍的押金，那你的回报就只有25%了，所以其他业务是否也能与白酒节奏一致地成长，也是需要研究的关键，或者换个角度，等它的白酒业务成长起来，使得占比自然上升到了满意的程度后再来投资也不算晚。
估值肯定要结合成长才能进行、成长最终也要回到估值上来。你问的卖出条件应分两种，一个是梦想落空时的出逃；一个是达到预设后的收手。前者比较简单，什么时候发现就什么时候离开，不太计较价钱和时机，因为没有什么损失会比把自己困住丧失其他机遇来得更大。对于后者，老巴有句话，最好的投资是永远不用卖的，这个比较容易误导人，其实是指一直让你找不到卖出理由的才是最好的投资，因为有的企业可能在你整个投资生涯中都可以保持持续的成长，当然，这样最终的结果就是世界级的伟大企业，只是这一般都属于事后的总结而非预判，所以我们只能心里祈祷它是个永远不用卖的家伙，然后经常审视它现在是不是该卖了，在其发展的每一个关键时期都保持跟踪以修正自己的理解和阶段预期。我们的世界是复杂多因素的，所以我们只能尽可能多地思考，在多元思维后简化、择选出易感知的方面，再做出不见得最正确但肯定更容易把握的决定。因为理论上只要你能确定会有下跌就可以算卖出条件成立，难点是你如何在多因素矛盾作用的情况下来确定，这取决于能力圈和赔率。我对自己的要求是，避免永久性资本损失，但对可逆的下跌不强求回避，也就是说会被中长期因素修复的波动可以不理会，除非是有绝对理由和充分信心。很多人看老巴说保本重要又说跌50%不怕的话太矛盾，我认为不冲突，他指的应该是永久不可逆的损失，我曾把它分解成三个层面，一是估值倍数的不可逆，也就是说基本面看对了，但现在的倍数以后不再会出现了。二是业绩的不可逆，就是和你预想完全不同，且不是短暂偶发因素导致的。三是时间的不可逆。这不是追求买入就挣，而是要求企业的内在价值必须有增长，允许延后进行集中体现，否则就算在倍数上和业绩上是可逆的，但时间已经损失了。我认为好的估值目标应该是有换位思想，从市场多生态多偏好的角度去解释对手双方和现在与未来，它必须是合理非偶发的，从结果上能达到需求平衡的区域，如果是寄托在失控和错误中，那么就算达到，也不能否认当初设想的侥幸。另外，到倍数的理解上，我在以前的贴中也有谈到，认为我们对成长股需要担心的是错判而不是高估，也就是把不能成长的当作成长来估，因为真正的成长给再离谱的价格都问题不大。只是，这个世界是复杂多变的，先前确定的之后未必真会如此，所以我们在买入的时候要把不确定考虑进去，在理论估值和不确定率中间找到一个能接受的区域，这就是我对安全边际的理解。并且，由于对事物的熟悉和认识程度因人而异、事物的可见性也随时间进展而呈现不同的特点，所以我非常赞成个性化和动态化的弹性价值评估，在一个微妙位置上的不同选择都可以理解为正确的，是不同的人针对自己能力圈和承受力做出的不同判断，只有抛开后验的思想才能够平心去想怎么做才是适合自己的，这本身也是市场多层次多流动的基础。总之认清估值倍数的高弹性大跨度可修正的变化特点，再结合业绩增减的双重乘数效应，我们就更能接受和理解市场的大幅起落并参与其中了。
回到汾酒身上，我们必须明白市场对其业绩和倍数的选择及逻辑，同时拥有自己的业绩预估和倍数确立方法，在理解市场、尊重市场的前提下设想自己的估算被公司和市场实现的路径和可能，达到后则再设定新的预期审视新的持有理由，分解成各阶段可以帮助我们理解不同时期下运行的矛盾也有利于持股耐心的养成并避免价值反向变化时的过于麻痹。比方说市场对汾酒今年的业绩预期大致是1.2到1.3左右，这个预期是从今年2月份开始形成，一季报后强化，所以市场今年给出的36和39几次底部区域也是结合30倍PE的简单算法，这个倍数是结合行业特质和成长率得出的浅显表观合理值。而在08年底，我判断未来3年有1到2块的业绩打底，这样就很容易确定30元以上的第一目标位，这期间你可以不用怎么理会大盘整体估值的起落，基本属于低风险的确定收益。到40、50元以上时，我们一方面要审视静态表观业绩下的潜在业绩及可能业绩水平、另一方面要审视汾酒未来的提升空间、同时也可以适当加入大盘或板快因素，分别设想达到或未达到预期有可能会产生的影响。先谈静态可能业绩，我们知道汾酒的费用率和税率都高过行业水平，特别是费用率，高过其他非开拓期企业10到15个点，从静态看这就是每股0.7到1元的空间，也就是说，如果它能实现费用率的正常回归，其现有规模上的潜在业绩水平实际上是2.2元左右，再从稍乐观的动态预期来看，其后年的潜在业绩水平有3.5块以上，要是再加上大概率的提价，那么空间还会更大。当然，这是往好里想，还可以有两种坏的理解，比如管理太烂费用率永远降不下来，这方面可能性不大，因为从全行业的历史来看管理不好的企业也都实现了高到低的下降。另外就是市场拓展的不进反退，新增人员和市场没有贡献反成包袱的话，那目前1.2元不保都有可能。这方面只能走一步看一步，警惕可以但也别乱吓自己，毕竟市场竞争是有迹可寻的，之前的定性研究可以帮助我们在微妙时刻保持乐观和坚定的。有朋友从这次中报的省外增长比省内还低中提出担忧，认为用了钱的地方还不如投入少的。我觉得不要太急，因为任何良性整顿都一定是先从根基好的地方先反应出来，这和打仗一样，肯定是嫡系部队先响应，旁支看声势出来再附进。如果是省内低增长，反倒有可能是鸡血行情，是忽悠新客户带来的。另外，任何市场都有个临界值，对白酒来说以单省5000万营收划分会比较妥当，否则容易有费用增加但效果欠显的不应期。所以从上面这些来看，中报的收入增长虽然很普通，但还不足以改变预期，只能得出尚未进入快车道的结论，而且考虑到上面分析的潜在收益水平，我们会发现目前的赔率仍然对我们有利，所以等待仍是上策。
水井现在没什么看点，中国的高端酒就3万吨到5万吨的需求，随便怎么折腾总量就是这些，过去是供应不足水井抓住了机遇，但对于它来说已超过应有的承受力，如果不转型的话它将来的路会越来越难走，你的期待暂时还不现实，不如等真突进后再看不迟。
06年那次虽然在短时间内获得了多倍的回报并及时离场从结果上看是不错的，但我内心一直都将其视为一次失败，所以本贴开篇我用了遗憾二字。当时只被年初的增长吸引而忽视其销售体制不能持续支持，故而才有之后的等待与观察。这次的结果还是要取决于现任管理层的努力，我们不能完全预判，但有一点可以明确的是，在销售体制和产品结构上，都要优于06年，所以比较于当时成功的概率会更大些。另外需要指出的是，白酒是个个性化的行业，每个企业的节奏不同，如果你对比15年以上数据的话，你会发现五粮液大发展的时候茅台并没有跟上，茅台大发展的初期，老窖亦是停步不前，而古井等更是近几年才有的进展，你简单地将同时期数据进行比较可能适合共性行业，却不适合个性行业，所以理解数据背后的逻辑才是正确的分析之道。所以要么不统计，要么就全统计，盯着某个部位看谁都是一屁股屎，别总纠结在那里就好了。
汾酒之前就没有和茅台一样的预收制度和习惯，其次渠道利润与货物排期亦不相同，预收的性质也自然不同，不能用同样的思维来分析，再说对这个行业本来就不应该用环比而是应用同比来看预收项目，提前打款旺季发货再自然不过的道理.
茅台本身不具备向中低端发力的能力，因为它的品牌不是多层次结构的，强行向下会伤害到它的根本。并且酱香工艺的诞生本来就是立足高端，讲究舍简就繁，出酒率比其他香型低将近20个百分点，优品率也低，从制造的角度上不具备大规模争夺中端的能力。而五粮液和老窖的工艺和优品率注定了它们只能做出中高端和超低端，这是先天工艺决定的。为什么当年只有汾酒提出民酒概念？为什么五粮液率先要走高端化，其实很多时候的战略选择虽然有经营者智慧在其中，但亦不能排除屁股决定选择的因素。川酒工艺注定了少量高质酒和大量低质酒的产品结构，这也是五粮液为什么大量产能闲置并且出售其基酒的原因。当然由于整个酒结构的向上，使得它宣布收回这部分自己运作，但那也仅指向低端而非中端。在它们不把低端彻底解决之前，中端都很难全力以赴。因为高端酒的利润可以弥补无效益的附产出，但中端负担不起，所以要做中端必先搞定低端，但一旦搞定低端是否还能被中端所承认呢，这些都存在时间和难度的。泸洲老窖这次搞的什么窖龄酒，我觉得是在避重就轻的忽悠，这个领域它应该在特曲上发力，窖龄酒概念更多的是忽悠普通消费者，其身不正。只是目前的白酒消费相对轻浮浅薄，所以才会一些阶段性的明星冒出来，但不代表具备扎实的生命力。比方说洋河与老窖，我觉得前者的稳健与持续相对后者就差一些，虽然暂时风光许多，但如果不能及时地把风光稳定固化下来，那么就会象蒙牛之前相对伊利一样，虽然先手抢了很多，但本手太少，欠帐慢慢就显露出来了。当然，我之前反复说过，白酒比之其他行业最大的优点是集中度低，特别在中端这块不用过分地从竞争的角度去分析主要名酒，可以允许下些快招甚至无理手，占位布局后在慢慢扎实下来亦可。另外，我没有像你说的期望它脱颖而出，那也许是终极预期，对于现在来讲，能把自身结构搞搞好，周边稍微收拾下就可以有投资回报了，这种行业的王者是谁在现阶段暂时还不重要，关键是谁能相对稳健持续以及投资性价比更好，从这点上看，我喜欢汾酒是有充分理由的，虽然看上去它好象相对贵一些。
很多人看好黄酒是因为其丰富的营养、悠久的历史和曾经的规模，毕竟在100年前绍兴酒曾雄霸天下，属于全国性大酒种。但这里我们要探源一下，首先酒行业它不是以营养导向为发展趋势的，数千年的酒技发展我们可以看到，口感香气才是酒行业的主流发展追求，高营养的压滤酒向无营养的蒸馏酒进化是被历史证明了的趋势。其次清末绍兴酒的盛行也是有其特殊的历史原因，因为清中期曾有过永禁烧锅的圣旨，清末期又间断性实行过酒禁，而这些主要都针对蒸馏酒而非黄酒，加上清朝皇族一直偏爱绍兴酒，形成了很强烈的贵族导向，如此双重作用才形成绍兴黄酒的盛景。而政策影响和精英导向一直是白酒行业最重要的两个因素，但现在这两个因素都站在白酒一旁，所以我认为黄酒整体规模的大幅度提升是不现实的，而考虑到目前它们已经有远高与白酒的集中度，所以这个行业的吸引力肯定逊色白酒太多，除非它能成功的大幅度提升赢利结构，否则还真没太多看点。
对于快消品我一直以来的观点是，不要过于关注店头信息和终端调研，因为千差万别，易牵扯精力和立场，只要整体数据健康、企业的措施和行动没有相对其他对手出现明显的缺陷即可。谋事在人成事在天，这个世界太复杂多变，确实没有什么一定之数，但我们的心智还是可以有坚守之道的，不患得患失、乐于接受不确定世界带给我的一切结果，把自己能够把握和应该把握的方面考虑周全，最终结局交由命运并坦然接受其结果是我的投资观。它是一个拥有太多投资属性并值得我们去坚持并付出可能代价的企业，有这样投资属性的企业太少太少，所以在过去2年多许多蒙昧不清的时候我们都选择了坚持，难道要在目前的明朗阶段去动摇吗，我们虽然已经获得了不少的回报，但那又如何？我当年投茅台的时候正是大熊市，看着无数下跌的股票，我内心无数次想要兑现利润，但我心里反复告诉自己，这样的企业太难得了，绝不能允许向内心的不确定低头。对于这类宝贵不可多得的企业，只有明显的征兆才会让我动摇。
片仔簧应该说是个好东西，投资特质上好象和东阿有点类似，但在竞争安全性方面要更好一些。这个企业具备了大部分长期投资要素，但还是缺少一个我比较重视的要素点，就是持续超速度扩大规模的能力，印象中它的主要原料好象不太易扩大，当时考虑到有茅台白药这样具备更多投资要素的可以跟踪，就没有再看它了。我是比较激进的投资风格，看一个票的时候不是看它有多好，而是看是否会有比它更好的东西，如果有的话，我就只会看另外一个，当然这也要看市场具体给出的估价机会，但一般来说，由于最优的示范效应，市场就总会相对高估一点次优。
(600436原料的问题通过饲养鹿基本已经解决) 就算能解决也会让企业特质下降，没有人会因为养殖生意去关注它们吧。就像搭售一样，买个好东西硬配上了个差的，效果总会打点折扣。虽然说这不同于一般的混业，是从战略安全的角度进行的延伸，但终归会令企业的资源由高产出向低产出倾斜、由低投入向高投入倾斜、由简单可控向复杂难定转变，大品类的养殖都是低回报且有一定养殖及销售风险的，何况它们这类小品类养殖，自己消化不掉的附产品部分怎么处理，这些都是麻烦事。我认为选择投资对象应该是约束越少越好，避不开的战略选择越少越好，什么战略安全等都不是以投入产出为第一指导原则的、是不得以而为之的。以前和别人讨论过个什么企业来着，我不太记得了，但那人说起企业计划时，讲企业考虑的很全面，为了避免各环节制约进行上下游全面延伸，我当时喷饭，延伸不需要钱的吗，我心中理想的生意模式是企业资源永远高效配置，最好总是从低回报向高回报延伸，太多不得以就只能说明这个生意还不是那么完美，除非实在没有更好的选择，否则为什么要让自己陷入有点尴尬的生意中去呢。
有效益不代表是高效益，要和它原来的回报去比。某部位没风险不代表其他附部位也没有，否则既有高回报又没有销售风险，那为什么还存在原料瓶颈呢，又不是很高的门槛，真有这么好社会上为什么没有充足的供应，这是个常识嘛。市场未来容量的预估不是我的追求，我喜欢对现有情况进行评估和选择，两者的可靠度是不一样的。如果这个企业确实如你所预料般的发展，这个位置进去也只能作为理财投资，你超级大牛的期望是不现实的，要知道5倍就是500亿市值，那必须是每个消费者都会接触到的企业才有可能，这也是个常识，而它是不是那种能走进大部分家庭并被反复消费的类型呢，这些都是需要你思考的。
竹叶青搞年份酒好象有点不对路啊，它的植物带入香和保健成分都应该会随着年份而减弱吧，配制露酒和白酒本身就不是一个方向上的追求，怎么能照搬白酒思维呢.
我很久没怎么关注过高档酒了，老窖虽然有跟踪，但主要是观察它在特曲上的表现，但从目前来看，老窖在中档上的表现落后于行业应有速度，故而也将调低观测顺序，而五粮液的赔率就比它还差些了，相对于已有的规模来说，就算新业务做好了也不能提供太激动人心的增长，万一碰到不如意就不好处理了，很多人说我要求低点就好，不见得一定要抓高增长，但问题是企业经营和股价表现都不太容易有中间状态。不是有项研究么，有87%的大企业会出现停滞，而该期间市值平均会下降74%，当然我不是说它们会这样，只是我认为高档酒市场在未来数年内出现低增长是大概率事件，考虑到该子类的集中度已高，若要获得超过子类的增速则必须付出更大的努力，除非对手出现较大的失误。很多人用债券式计算分析出它们的价值还有很大，但我觉得投资应该是建立在商业判断的基础上，那种所谓的价值计算方法不应该应用在股票投资之中。当然，就现在来说它们的增长都还可以，毕竟行业景气度摆在那里，只是决定投资的应该是机会选择，就这个行业来说，它不应该是最好的选择，作为辅助分析来关注还是可以的。
控量有几种情况。1是主动从市场出发，是由于之前供货不及时或失衡使渠道各环节抢货信息集中累计导致的需求重复计算与叠加的过旺假像，这样的控量可以防止泡沫形成。或者是为了在旺季来临之前让渠道敢于大力度冲锋而提前在淡季造成一定的饥饿，不至于因为淡季走货不畅导致渠道囤货阴影从而影响旺季备货。2是被动受市场影响，就是之前压量过猛导致的周转不畅价格混乱的不得以为之。3是管理层从私心出发，在完成当年增长任务后为了来年的增长与任务完成基数而人为干预，这种情况在国营企业或经理人阶层比较普遍，但这有一定的不利影响，因为市场不是你一家在做，你放慢脚步就可能被别人抢占。无论上面的何种情况出现，对企业都不能说是利多，从报告里的情况来看，有可能是属于第3种，这样虽然不能完全说结束了高歌猛进的态势，但至少说明管理层的自我要求不高和事业心不强。如果是第一种情况，那么管理层的评分就会高很多，说明其积极参与市场管理，那么未来增长的可持续性就会高不少，但这也说明市场还不处于压倒性胜利阶段，所以我上面才说比我预想的稍微早了半年多。当然，企业经营过程中会呈现出一定的反复与复杂性，不安心的投资者通过一定的舱位管理来应对也未尝不可，罗盘兄的认识我觉得稍悲观了点，就发展的质量我觉得未必比那两个企业要差。还是我去年3季度的观点，这个价格的投资赔率肯定要低于过去，同步企业的发展吧。
中低档的周期性特征在目前这个阶段可能要低于高档，老窖我8月就说过，它在中档如此低的增长可能说明这个企业在营销能力和思路上有问题，不解决特曲等品项的增长它就没有投资的前途，洋河、古井、汾酒相对稍好点，但整个行业的未来我也不是看的很清楚，经过8年的大发展，白酒行业的确定性减弱了很多，依然能较快增长3年以上的品种我不能断言，我个人还是相对喜欢汾酒，你可以参照下我其他几个地方对它们特点的比较，我今年稍微减了一点，但仍然是我最大的投资品项。
【 · 原创: 茅台03 2011-10-22 11:04 】
牛鞭效应确实是经营中的正常现象，许多伟大企业的成长过程中也经常会有这种情况，但汾酒在这个阶段出现还是太早了点，比我原本估计的要早了1年左右，所以上月末知道控量信息后我才会感觉惊讶，毕竟全国拓展的节奏才刚开始，这个时候是不应该出现需求信息的过度叠加的，这个时点出现这样的情况一般有两种可能，一是我上面说的全行业热情过度，也就是白酒渠道过去的景气造成大量新经销商的加入，而这些人对市场的认识与把握不够，同时老客户亦被行业热度裹胁失去了审慎。另一种可能就是汾酒全国拓展主打品项生命力不够，虽然有渠道的信任与支持，但消费启动未跟上，我过去就担心汾酒以青花瓷为主推品种是否有扬短避长之嫌，我理想中的进度是以老白汾为主打，虽然这样在业绩体现上会慢一点，但相对会更稳健些，我并不期望挣快钱，只希望汾酒能稳打稳扎在中档酒这块树立优势就好，次高端见效虽快，但并不是汾酒的优势，事实上能把老白汾渗透开来，利润并不少，毕竟在这个区间汾酒是最具赢利性和品质的，没必要一上来就去争高端，洋河也是从这个区间开始主打然后再向上延伸的。至于对他们两人的看法，我了解并不多，郑的思路我是认同的，08年正是他主导的改革给予了我当时的信心，其实营销这个领域没有太多的花招、也确实不复杂，抛开兵马钱粮的实力不说，决定性的就是企业的精气神，这方面李是具备的，能感觉出他希图崛起的迫切愿望，但汾酒对人的管理与控制上或许还差了一些，这点从它在各地打路牌广告即可看出，就它目前的市场进度是不应该把资源浪费在这个方面的，路牌广告一般是领导者宣示及巩固领导地位的表现，作为新进者，最应该投放的还是空中媒体，并且路牌广告的签定及付款周期相对于电视媒体等更容易收受回扣，这应该是汾酒各分公司市场投放路牌的主要推动力，从这方面来说资源浪费及伤害士气是必然的，也是我极为痛心之处。当然，汾酒的底子及市场和产品结构确实有相对优势的方面，只要他们能反思改进，我相信还会有机会和空间的，毕竟这是个幸运的行业。
我们可以因为它的表现来质疑它的股票和经营思路，但不能因此质疑它的口味和品质吧，虽然我也一直怀疑它次高端的品项是否有足够的竞争力，认为应该选取更有优势的产品进行出击，但对这样一个数百年来富享的盛誉远超任何白酒、20年前还一统天下的口味和品牌、5届权威评酒会的名酒、至今仍拥有所有白酒品牌大本营占有率的最高值、无数强大对手在其虚弱期都无法攻进的山西市场，你来怀疑它的品质和口味是否有点主观或逻辑不严？白酒的香型口味具有培养和习惯的过程，代表企业的经营往往决定其香型口味的兴衰，这是被反复验证过的历史，事实上洋河古井就是依托在其他浓香企业培养的口味习惯基础上向清香学习而达到的创新和改进，单就品质来说，它们在哪个领域都不占优势。
(控量) 我是知道的太晚，只能在不那么好的价格上减一些了，要知道之前的价格是没有包含这样的预期，抛开定性不谈，就股票定价的角度一般是会有重新定位的过程，市场价格是多种预期博弈的结果，如果在50元这样的信息你或许可以忽略，而那时的价格是没有包含这样的不确定因素的，虽然你可以说看长远，但问题是任何长期发展都是短期积累而成，有谁能断定自己一定能看见未来呢，市场提供给你了回避不确定的机会就要利用，就算是虚惊也需要时间来证实。我们做的是赔率，在赔率一直有利的情况下可以形成长期投资的效果，但也应该利用赔率机会进行一定的舱位管理，不能对企业愚忠。现在市场已经完全认识到这个现实，剩下只是对未来的思考，只能靠各自的商业判断以及运气来面对未来了，既然当初你选择了坚持就安心看底牌吧，只有明年1季度能大增长，这个风波才能算过去了，否则汾酒必须调整主打品项及销售策略。
事实上如果明年1季度不增长的话，我会考虑阶段性放弃剩下的舱位，但有一点我认为，汾酒是个不死鸟，就是因为其强大的后方市场及比例不太大的新增市场和其天生适合中档区间的工艺与品质决定了其有屡败屡战的能力以及对于我们投资者来说良好的市场利用机会和赔率，这才是我最关心的地方，而这些我在其他品牌上不能明显感觉出来，赢了得到的有限、输了却失去很多，这样独木桥般的选择不是我喜欢的类型，哪怕那些是真正的王者又会如何，何况洋河古井就一定会成为中档之王吗？
这次显露出来的问题确实和主推产品竞争力不足有关，最近有很多朋友和我交流，说为什么不换成经营更为顺利的古井等票，我说这实际上是个前提逻辑的问题。我认为白酒和其他行业不同，在天赋与经营之间我会更倾向于天赋，当然高端酒上天赋作用会更明显一些，中端酒的经营比重则相对更大点，但由于个性行业的特殊性，我认为经营上建立的优势会随着环境、潮流及人的因素而改变，而天赋上的会更恒久些，投资是安全与进攻的综合考量，所以不同的选择体现出的是投资者不同的偏好。另外我还打了个比方，就像楚汉争霸，就战斗力来说，刘邦远不如项羽，50万人在攻守异势的情况下打不过3万人，所以我过去还写过个东西说管理需有妇人之仁，认为项羽的用人之道才是真正调动员工积极性的方法，而他的失败实际上在于没有稳固后方及经济支援，刘邦能做到屡败不乱，很大程度是和关中根据地有关，因为关中1/5的人口创造出了4/5的经济产值，所以他们两家在弓箭上的用铁量及军队粮食供应上都有很大的悬殊，因此从基本面的考量上，我会更侧重于那些抗打击能力更强拥有稳定后方的企业。当然，我们也可以找出非常多的反例，像明与清的兴替，你就不可能从基本分析上得出符合历史方向的判断，期间有太多偶然以及事后的必然，所以我提出过王者型企业，这样的企业往往需要的就是对人或者说经营管理能力的信仰及盲从，有着蔑视一切挑战一切的精神和难以想象的运气。读历史的人会对世界及命运产生一种敬畏，没有一定之规，事物的发展呈现复杂多可能的状态，作为渺小的个人，只能去把握能让自己放心的逻辑，而不仅仅是后验式结果，王者型企业的投资人需要更为进取的精神和胆魄，我觉得我没有，所以我不愿意拿汾酒去换洋河，仅此而已，并不代表我看低洋河，事实上正因为我看不清未来，所以我才在安全的基础上去展望中端白酒的未来，何况汾酒不需要成为王者也可以给我们带来回报，下围棋有个恨空的说法，就是不要看见别人围了空就心不安，其实投资也一样。
【 · 原创: 茅台03 2012-01-09 16:51 】
08年初的销售乱象应该是不会重演的，我觉得它目前是估值调整以及市场对整个板块的疑虑。我之前把底仓补回价定在50附近主要是基于市场失望后的估值重建，还就是认为整个板块有不明朗因素会拖累整体估值，主要思路在对茅台的冷思考贴中谈过。而如果行业游戏由价转向量的话，那么汾酒的看点应该能得到相对提升，它的天赋适合这个领域，关键看管理者能否经营得当。至于你说串货价格混乱这些，我觉得问题倒不是很大，只能说明他们管理还不到位，但产品的认同度肯定是起来了，否则你想串货都不可能，而且看上面四段兄说的是从省内向省外串，那比08年由外向内肯定是好太多，这是相反的两种定性。就整体上，白酒的超额收益未来肯定是要降低的，个别企业还有经营滑坡的可能，相对来说汾酒稍好点，但也要其经营得法，从投资回报上看，就取决于市场怎么进行估值了，不像过去判断对业绩就基本能看清楚股价中期方向。至于你问是卖出还是收藏，这我不好去建议，就我来说，之前的情况出现后就不会去坚守，而现在价格再往下我也计划回补些，虽然说它们中期可能没什么空间，但有机会我还是愿意放些舱位在里面，这对心态有帮助。
古井确实经营的比汾酒好太多，不得不承认当时选择汾酒是过于执囿于天赋了，中档和高档不同，天赋确实不完全是决定性因素。当初我对100到300元价格带是最具发展性的判断看来是被完全验证，古井也确实是这个价格带中定价最清晰和有层次的。汾酒放弃自己最易经营的区间、省外主打300以上市场绝对是战略性错误，而且在队伍的培养和管理上也确实和同行有一定差距。不过抛开消费引导和战略定位，就产品上，我一直对古井、洋河与金种子有些疑虑，它们没有浓香型酒的结构特点与赢利匹配，金种子这个价格带的浓香酒不该有这样的毛利率，让人不得不怀疑其以次充好，而洋河外采的基酒亦明显是萝卜卖了人参价，古井过去的产品结构还都能符合浓香酒的特征，但近两年它的附产品都到哪里去了，又是凭什么在这个价格带拥有了浓香型酒最高的毛利率？所有这些疑问都阻碍了我对它们的重视，如果它们能体现出符合浓香工艺的利润与产品特点的话，那么在这样的增长面前，我会毫不犹豫地认为它们将代表中档酒的未来。当然，就投资数据上看，古井仍然是有较大空间的，这也是我心中的纠结，要不要放弃自己对酒行业的认识来追随这些不那么规矩但确实在营销上很有一套的企业。
【 · 原创: 茅台03 2012-04-19 13:44 】
其实单从数据上看，不能算差，比如营业税金增长40%左右，远超收入增长，这应该是母公司已发货但销售公司未确认收入所致，预收帐款同比增加6个多亿，环比减少额相对去年少3亿，可以看出1季度公司增长还算平稳，收入质量尚可。但联系到股票上，这样的数据就不太够支撑价格了，因为往乐观想，今年2.5到3元的业绩预期对应25倍PE也就75元封顶，对应昨天71的价格空间不大，但往悲观想的话那却可以有很多说头，比如说高端白酒有可能跌价跌量的担忧导致行业估值下移，中端白酒虽说有价稳量增、集中度提高的逻辑，但该逻辑已在4月前有了一定的表现，而4月报表披露后的刺激因素减少，加上今年三线酒的逻辑稍显勉强，比如沱牌和酒鬼都主要依靠费用下降带来的利润增长，这很让人怀疑它们的持续性及动机，哪里有越打仗费用越低的道理，那不成了巫术营销了。我之前说白酒投资的玩法要有些改变，首先是价格游戏暂时结束，这个观点已得到市场验证，那么未来只能看量上有空间的企业，并且考虑到竞争加剧的可能，看量的企业最好要有稳固大本营的方好，如此才可以有持续兵力提供。所以真要跟踪白酒我还是更愿意观察汾酒，产品结构好、底子强、也还有费用下降的空间，它和古井沱牌酒鬼不同，古井的费用虽然更高，但这和它销售方式有关，精耕较多、店头费用也大，而后两者目前看上去并没有下大投入大拓展的决心，加上根据地市场薄弱，景气时候好说，竞争加剧的时候就容易缺乏后力。我之前说，白酒整体超额收益的格局可能要暂时结束，现在仍然维持这个观点，并且在投资实践中，像过去那样看对业绩就有回报的情况也可能会改变，因为估值有复杂化和下移化的可能。对汾酒我虽比较喜欢，但已不急于补回，毕竟投资是机会收益以及确定性的选择与比较，就现阶段来说我觉得丽珠相对更令我舒服些。至于罗盘兄说中报值得期待，我倒不认为，我想主要看下半年和明年吧，也许会有机会产生，不过也只能期待它的个体利润表现，整个行业从二级市场投资的角度看,长线大回报期是肯定过去了。
其实我基本不看定期报告和招股书，花在投资研究上的时间也不算很多，我只是个关注面很窄的个人投资者，不用像分析师或基金经理那样操劳，把自己投的公司了解下、把握住主要矛盾即可，不用花太多功夫的，找新投资对象时会稍微忙点，平时一般都是消遣和等待，和大家应该都是一样的。
【 · 原创: 茅台03 2012-10-21 12:12 】
三季报不错，应该在大家的预期之内。我还是坚持过去的观点，中档酒的机会很大可能会体现在汾酒身上，过去它主打青花瓷我不是很赞成，感觉它的强项应该在老白汾系列上，从现在来看重心好象已经有所转变，这点让我比较欣慰。这次提价也是把过去的欠帐补一补，以前的定价偏低了点。目前的白酒业我最看好的还是汾酒，一是因为它的战略属性，再就是别人大多把力道用足了，它却还有不少潜力可挖掘。明年的增长应该很确定，幅度应该也不小，费用率的降低是必然、销售公司股权增厚在上半年也有不小体现、再加上提价因素、收入增长也有保障、营销结构也还有深化的空间，唯一需要思考的是估值，但我认为在上述因素的作用下它的估值应该不太会出现过于复杂的情况，我还是看好它的，现在更多的是和我自己其他投资间的比较，过去在汾酒身上有过太多期望和寄托，确实很希望和大家共同见证它的未来，费神啊。
【 · 原创: 茅台03 2012-12-01 14:21 】
对投资者来说最重要的不是去探究此事件究竟真相如何，而应该是思考为什么白酒整体股价会受到该事件这么大冲击，特别是前期已经有相当大跌幅之后。结合到我之前对白酒整体基本面的思考，我认为这次的冲击从市场及技术层面进一步印证了该认识。另外，对这次事情的发生我倒不算特别意外，我过去一直在说有的中档酒存在以次充好的可能，因为从它们的毛利和产品结构的匹配上和白酒工艺的解释完全背离，这也是我过去在中档酒里只选择汾酒的原因，因为只有它的产品结构和毛利匹配情况符合我对白酒工艺的认识（五粮液 和老窖的中档部分也符合，但它们高档业务比较大，不能算中档群体。古井以前的产品结构是匹配的，但近几年也出现了背离，更离谱的是金种子洋河等等，这方面的问题我过去几年提过很多次了）。而这次酒鬼酒 塑化剂的事件部分印证了我之前的疑惑，就我对塑化剂的了解，它主要是用来解决香精溶解稳定度的，而去年台湾塑化剂事件前后我还看过百润股份 ，因为如果饮料企业不得使用塑化剂那么可能会导致香精用量增加，据说今年的饮料的香味较过去重了很多，就是因为不用塑化剂后只有加大香精投放量，不知道百润今年的业绩增长是否有这方面的原因。当然这些方面我不是专业人士，更多的是凭借揣测，是不能负责任的说法。至于你问是否有机会，这点我判断不了，我只能说我目前不会介入白酒，莫说酒鬼洋河五粮液，哪怕是我最喜欢的汾酒亦不会介入，虽然它尚有理论逻辑可以支持，但在白酒整体不确定的情况下，我仍旧会选择相对容易看清楚的医药，投资是机会收益的比较，有相对确定的应该先做。11月初我减仓丽珠后也看过汾酒，因为这一年来跑赢汾酒不少，从心情上有回补的冲动，但反复思量后还是决定投到三九里，哪怕未来跑输了亦不后悔，我们的决定应该根据事前的确定性来做，而不应该被可能的结果所影响，就像汾酒目前的价格依然略高于我去年清仓的价格，但不能因此否认去年退出的决定，因为回避了可能存在的不确定以及获得了其他地方的机会。所以这次仍旧一样，我不知道未来是涨是跌，没有办法给大家提供建议，我只能说自己不会去买而已。`
