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交易方案
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西王食品拟支付现金收购The Toronto Oak Trust 和 2158068 Ontario Inc.合计持有的Kerr 100%的股权。包括：（1）标的公司首期80%股权收购；（2）标的公司剩余20%股权后续收购。
截至2016年11月1日，本次交易首期80%收购股权已完成交割。
交易对价安排——
截至评估基准日，标的资产100%股权估值为7.30亿美元（约合48.75亿元），那么，80%交易对价为5.84亿美元（约合39亿元）。
支付方式安排——
——现金，用于支付首期80%股权
1、西王食品 春华资本——出资3.38亿美元（22.5亿元），其中：
1）西王食品出资2.54亿美元（约合16.92亿元），其中：
a.对外贷款：1.5亿美元（约合10.05亿元）
b.公司自有资金：（截至2016年6月30日，公司合并报表货币资金余额为6.54亿元，母公司报表货币资金为2.40亿元）
c.向西王集团财务公司借款：（授信额度年度上限分别为6亿元、8亿元及10亿元。）
2）春华资本出资：0.85亿美元（约合5.64亿元）
2、西王青岛对外贷款——共计2.5亿美元（16.75亿元）
——earn-out，用于后期收购20%股权
出资人：西王食品
业绩参数：EBITDA
分期比例：5%--5%--10% （详见看点3）
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背景
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买方：西王食品（000639）
公司成立于1987年3月18日，于1996年11月26日在深交所挂牌上市。
截至本案发生时，西王集团持有公司60.43%股份，为公司控股股东，实际控制人为王勇。
(上市公司股权结构)
公司致力于成为中国健康食用油的领导品牌，主营业务为精炼玉米油的生产和销售。2010年8月，公司被中国食品工业协会冠名“中国玉米油城”。
据最新三季报显示，公司实现营收19.71亿元，同比增17.93%，实现净利润1.16亿元，同比下降8.27%。2013年-2015年，公司实现的归属母公司净利润分别为：1.8亿元、1.2亿元和1.5亿元。
（上市公司三年一期财务数据）
卖方：Kerr Investment Holding Corp.（以下简称“Kerr”）
公司成立于1998年11月，截至本案发生时，Kerr的控股股东为The Toronto Oak Trust，实际控制人为Paul Gardiner。股权控制关系图如下：
（标的资产股权架构）
Kerr是全球最大运动保健品公司，位于加拿大安大略省，未上市，主营业务为运动营养产品和体重管理产品的研发和销售。
目前拥有7个品牌的运动营养产品，超过60项专利。主要销售区域以北美等为主，其产品已入驻亚马逊、GNC、沃尔玛、山姆会员店等零售商体系。
体重管理产品主要包含Hydroxycut、PurelyInspired、Xenadrine和Nature’s Food等4个品牌，运动营养产品主要包括MuscleTech、SixStar、Mission1、Epiq、Strong Girl、True Grit、fuel:one等7个品牌。其中以MuscleTech、Six Star两个品牌知名度最高。
公司2014年、2015年及2016年1-5月，实现的净利润分别为2.16亿元、3.2亿元和1.66亿元。
（标的资产两年一期财务数据）
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看点
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1）看点一：中国式杠杆收购
本案到底有多牛逼？我们来看数据：
买方，中国西王食品。2014年、2015年、2016年1-6月净利润分别为1.17亿、1.46亿、9463万，此前从未有过跨国并购经验。
卖方，加拿大Kerr。2014年、2015年、2016年1至5月的净利润分别为2.17亿元、3.19亿元、1.66亿元，是保健食品巨头。
按照总资产对比：卖方是买方的2.8倍；
按照净资产对比：卖方是买方的3.6倍；
按照停牌时的市值对比：西王市值64.25亿元，此次48.7亿对价，超过了公司市值的3/4。
本案，标的公司100%股权的基础交易价格为7.30亿美元（约合48.7亿元），首期交易80%股权价格5.84亿美元，约合39亿元。
这是一个借助高资金杠杆收购，完成“蛇吞象”的经典案例。
（西王食品和Kerr对比）
通过SPV层层嵌套，把全球排名第一的巨头“大象”装入冰箱，具体步骤如下：
（交易架构示意图）
第一步，西王引入春华资本，设立境内合资公司西王青岛，公司持股75%，春华资本持股25%；
第二步，西王青岛在加拿大设立全资子公司加拿大SPV1；
第三步，SPV1设立全资子公司加拿大SPV2；
第四步，加拿大SPV2收购标的公司Kerr 80%的股权；
第五步，首期80%股权收购完成后，公司通过境内外子公司合计持有Kerr60%股权，春华资本间接持有20%股权；
第六步，剩余20%股权，将每年分别购买5%、5%、10%股权。
通过以上六步，加拿大大象，装入中国山东的冰箱。
至于装进来之后会如何，我们继续看数据：
本次交易估值对应静态、动态P/E倍数分别为15.33倍和13.36倍，远低于可比A股上市公司的79.10倍平均P/E倍数，有很大套利空间。所以，复牌之后，自然是一轮暴涨。
下图为同行业可比上市公司估值
2）看点二：融资安排
在跨境并购案例中，由于按照国际惯例只能纯现金收购，融资安排，便成了整个交易中最核心的一环。
通过“引入私募 股东借款 信用贷款 自有资金 Earnout”五大连环安排，先引入过桥贷款，等并购交易完成后，用定增募资替换之前的贷款。
本案，融资安排分为两期——
首期，标的公司首期80%股权收购价格相当于5.84亿美元，折合人民币约39亿；第二期，20%剩余股权，相当于1.46亿美元。
本案中的融资安排，重点在于首期39亿资金的筹款安排。
上市公司与春华资本向西王青岛合计出资22.57亿元，折合美元约为3.38亿美元；西王青岛对外贷款16.75亿元，折合约为2.5亿美元——合计约为5.88亿美元，刚好够支付首期款。
A、引入PE——5.64亿
这一步的安排值得重点关注，吸引PE机构成立买方财团，共同注资。
根据公司与春华资本签署的《投资协议第二修正案》，西王青岛为公司控股子公司,注册资本为32,000万元人民币，其中公司出资24,000万元，占注册资本75%，春华资本出资8,000万元，占注册资本25%。
此后，双方按照各自持股比例增资。
增资后，上市公司对西王青岛出资为人民币16.92亿，春华资本对西王青岛出资为人民币5.64亿，增资后西王青岛注册资本总计为人民币22.57亿，折合美元约为3.38亿元。
本案中引入的PE机构春华资本，较为低调，不太显山漏水，但却大有来头。
春华资本由著名经济学家胡祖六创立，目前在北京和香港设有办公室，旗下管理着人民币和美元大型境内外投资基金。早前，其曾联手蚂蚁金服入股百胜中国。
胡祖六，曾任高盛集团合伙人兼大中华区主席。
B、自有资金——2.40亿
接下来问题来了：在以上安排中，上市公司要筹集16.92亿，钱从哪来？
一部分，是自有资金。
截至2016年6月30日，公司合并报表货币资金余额为6.54亿元，母公司报表货币资金为2.40亿元。公司在保证日常经营所需资金的前提下，将以部分自有资金支付交易对价。
C、股东借款——授信6亿
还有一部分，来自向集团财务公司借款。
公司与西王集团财务公司签订《金融服务协议》，2016年12月31日、2017年12月31日及2018年12月31日止三个年度西王财务公司向公司提供的综合授信额度年度上限分别为人民币6亿元、人民币8亿元及人民币10亿元。
注意这个资金安排的顺序——“公司将视对外贷款、自有资金与向西王青岛出资的最终差额，向西王财务公司借款以向西王青岛出资。”
D、对外贷款——10.05亿
除以上两部分外，还有一笔对外借款。
这笔借款，上市公司、西王青岛与西王集团、宁波梅山保税港区信善投资合伙企业（有限合伙）、信达资本、西王药业、山东西王糖业、王勇夫妇、王棣夫妇签署《关于西王集团有限公司海外并购特殊机遇投资项目的合作总协议》，由合伙企业向西王食品、西王青岛提供人民币26.8亿委托贷款，用于收购标的公司的股权。
基于这个协议，合伙企业委托南洋银行向公司发放10.05亿人民币的贷款，用于收购标的公司股权。
——我们来算一下数字：
本次交易分为三大部分：
上市公司出资（16.92亿） 春华资本出资（5.6亿） 西王青岛对外借款（16.75亿）=39亿。
在上市公司出资16.92亿中，刨除对外借款10.05亿，如果再把西王财务给的授信6亿用满：
16.9275-10.05-6=0.8775亿。
也就是说，在本案中，如果把申请到的贷款能用上的授信都全部用满，西王食品上市公司仅需出资8775万人民币，便能撬动如此大规模的交易。
E、Earnout业绩分期支付
在本案中，还有一个极为巧妙的安排，是将剩余20%股份以后续分期购买的形式留存，以Earn-out方式支付。这样的“前80-后20”的巧妙安排，也极大的缓解了上市公司的筹款压力。
（earn-out 安排）
以上全部总结下来——
也就是说，在本次交易中，通过几大融资手段连环嵌套，上市公司在极限情况下，用区区8775万，就能撬动首期39亿的支付款，进而撬动总交易对价48.75亿的跨境交易。
以上所有计算过程，均根据上市公司公告原数据完成。如果按照动用自有资金的极限比例计算，这是撬动了55倍的杠杆！
从这个角度来看，本案，够不够牛逼？
3）看点三：一纸承诺函，巧妙谈判过程
在整个交易过程中，核心痛点在于融资安排，而在融资安排中，信达的这笔借款，又是痛点中的痛点——可以说，这一个细节，决定整个交易成败。
对这一细节，国内媒体经济观察报做了细致的报道：
谈判过程中，西王方面的并购主体临时做了一次调整，由西王集团调整为集团旗下上市公司西王食品（000639）。这样的调整险些导致收购“谈崩”。
以我们之前接触过的案例来看，这样的调整情有可原。
这样的调整，对买方西王来说，以上市公司主体做并购，更好做融资安排。以国内的实际情况来看，上市公司主体做融资、借款，便捷程度要优于非上市主体——即便对本案的操盘方西王集团，也面临这个问题。
而对卖方Kerr来说，调整为上市公司作为收购主体，意味着要面临监管层的审核，流程也会减慢。从卖方角度，自然是希望尽快拿钱到手，以免夜长梦多。
可是，这样的变化，导致卖方Kerr对西王的财力产生极大怀疑。于是开出条件——必须在一个月内出具40亿至50个亿的贷款承诺函，以证明资金实力。
由此，西王一方只能继续施展手段，四处融资。
直到信达资产介入，仅仅用20多天就出具了几十亿元的贷款承诺函，才让本案的谈判得以继续。
所以，在上市公司公告里一个毫不起眼的段落，也许后面埋藏着交易关键环节的惊心动魄。
4）看点四：总结几个经验
本案，作为经典案例，有很多值得总结之处，但也有一些风险。
第一，为什么卖——因为北美运动保健品市场遇到天花板，而中国是明日之星，找中国企业合作有出路。
第二，竞购对手包括KKR、鼎晖、弘毅等，最终Kerr选择嫁给西王，实业背景是一大原因。KKR等几家机构都是PE背景。
第三，巨额收购未设置利润对赌条款。
第四，财务数据面临波动。
2016年7月-9月第三季度，西王食品营收为7.98亿元，同比增长22.7%，净利润为2169万元，同比下降59.94%，净利润下滑近六成。据其业绩预告，净利润下滑，是因为重大资产重组，相关中介费集中在三季度支付致使管理费用同比上升。
第五，未来利息成本需要关注。
公告披露，按照目前利率，预计因贷款产生的年度利息支出应在3,104万美元至3,554万美元的区间范围内，折合年度利息人民币2.1亿到2.4亿之间。
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产业
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标的资产所处行业为健康食品行业。
行业上游——原材料的生产商及贸易商，包括各种动植物提取物的生产厂商以及部分农产品生产及加工厂商、化学制品厂商；
行业下游——保健食品品牌运营商以及流通领域的各种渠道商。
2015年运动营养产品及体重管理产品市场规模约240亿美元，预计可保持每年5%的增长。其中运动营养品增速最快，预计可达8%。体重管理增长呈现乏力，预计4%左右。
2015年，北美运动营养产品和体重管理产品市场规模最大，约为111亿美元，占全球市场规模的46%。而中国市场规模约为16亿美元，增长潜力巨大，运动营养产品和体重管理产品的年增速分别可达15%和10%。
该行业在国内的竞争局面分散，在品牌方面，包括汤臣倍健、无限极、安利等虽然也占据一些市场份额，但总体来说运动保健领域还没有形成真正的强势品牌。
不过，近些年，我国居民人均消费水平不断提升，对于保健品的需求日益增多；国家“健康中国”规划促进消费市场升级。
（居民消费水平增长图）
Kerr在市场上处于领先地位，特别是北美市场，具备较高知名度。同时，还拥有超过60项专利，与多所大学建立了合作关系，关注产品的研发创新，使公司具备持续创新的能力，能够及时顺应市场的需求。
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利益格局
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1）对西王食品
布局保健食品新领域——新增运动营养与体重管理健康食品业务，挖掘保健品行业的发展潜力，改善国内保健品行业竞争无序的状态，用大品牌助力公司国际化进程。
扩大消费群体——保健品行业与健康食用油的品牌主旨都是围绕“塑造中国健康食品第一品牌”，的公司战略，此举可以更好的塑造良好的品牌形象，巩固客户基础。
外延拓展海外市场——借Kerr的国际知名度和发达的销售网络，进一步推动公司“走出去”,实现海外战略布局，增强全球竞争力。
2）对Kerr
中国保健品市场潜力无限——中国保健品市场的发展增速在10%左右，本次交易完成后，Kerr可通过上市公司在中国拥有的成熟销售网络和团队，尽快布局中国市场。
插上资本的翅膀——增强融资能力，进一步提高产品创新，增强品牌竞争力和忠诚度。
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中介机构
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独立财务顾问：华泰联合证券
律师顾问：北京市金杜律师事务所
会计师事务所：毕马威华振会计师事务所、天健会计师事务所
估值机构：中通诚资产评估有限公司
如有其他中介机构参与本案，欢迎和我们联系。
（注：本文基础数据来源于上市公司公告、Wind、Choice等）
本文完
