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赵洋，红塔证券股份有限公司做市业务部项目经理。 1、依旧从电影讲起近日来关于《我不是潘金莲》的新闻屡见不鲜。上周冯小刚掀起华谊与万达的票房骂战，着实为周末的茶余饭后填了一点料。一阵热闹喧嚣过后，电影背后的各方利益被牵扯出来。华谊兄弟用10.5亿元收购仅成立两个月，总资产1.36万元，负债1.91万元的美拉影业。一个空壳公司如何能撑起这么高的估值，双方的对赌协议应该才是问题的关键。美拉传媒向华谊兄弟承诺2016年不低于1个亿的净利润，2017年到2020年每年比上一年净利润增长不低于15%。于是问题简单了：壳公司不要紧，未来能赚钱就好。
2、常态化的影视对赌实际上，在影视行业中的业绩对赌并不罕见。细数影视行业的各类投资与并购，其中对赌似乎已经成为了业界常态、并购标配，而且明显看到承诺业绩相较于公司实际报表业绩存在大幅度上升，具体见表1。 表一：影视公司并购中的业绩对赌 3、缘何影视公司离不开对赌影视行业产业链包括制片、发行、院线、影院四个大类环节，在过去十年，资金全面进入电影产业链各个环节。随着近年来电影市场的火爆，2015年中国电影票房增速接近50%，影视行业成为资本追逐的焦点，行业内的资本注入及并购重组风声迭起。其中，对赌大多在产业链上游的资本运作中出现，其原因在于：
1、影视公司资金回收期短、收益率高，是资本偏爱的香饽饽。影视公司大多采用项目制，现金流并不稳定，对资本的需求较为迫切。但一旦生产出切合市场口味的爆款产品，其投资收益往往是翻倍实现的，出品方可以瞬时间赚得体钵满满。比如去年的国产电影黑马《夏洛高特烦恼》，总投资不足5000万元，最终收获14.39亿票房，按制片端33%的票房分账比例大体估算，出品方开心麻花单凭一部作品就实现了4.7亿的营业收入，收益高达八倍以上。
2、影视行业的利润具有不稳定性，增大了估值难度。影视项目不确定性因素非常大，影视公司收益水平不稳定，继而也带来了估值上的困难。市场的口味总是捉摸不定，国产影片里总隔段时间蹭出一匹票房黑马，同时也不缺上映前攒足预期上映后却一路掉粉的电影票房滑铁卢。像是冯小刚这样的超级大腕儿，也不能保证每部产出作品都能得到市场的认可。影视行业的利润不稳定增加了对其估值的难度。更加上影视行业公司大多都是“轻资产”，因此并购当中很难通过资产评估来进行估价，那么对于业绩的预测就成为相当重要的一个估值方式。
3、上市公司往往有稳定营收的需求。换言之，拉高业绩承诺，有助于被并购的公司提升估值，卖个好价钱；也有助于上市公司市值提升。因此收购方往往要求被收购的影视公司进行业绩承诺，若未能实现承诺业绩，则要求被收购影视公司的股东补足差额。比如华谊兄弟收购的70%美拉传媒股权，对应2016年-2020年业绩承诺应分享的净利润分别为不低于7000万元、8050万元、9257.5万元、10646.13万元以及12243.04万元。五年合计权益不低于4.72亿元不到5亿元。没完成怎么办，那冯小刚就得补啊。所以有人猜测冯导就是源于业绩承诺可能不达标，才借着叫板搞了一次炒作营销。
4、总结所谓“赌”，无外乎就是用风险搏收益。投资方通过业绩对赌锁定收益、控制风险，影视公司也通过对赌来实现融资及套现，预支自己的未来价值。所以我们看到影视行业时不时出现一些高到令人咋舌的估值，说白了就是一个愿打、一个愿挨的双方交易。然而，细数近年来的多起影视公司并购对赌，其中实现了承诺业绩的尚不足一半。影视公司对赌的存在与其行业自身特征有关。影视公司业绩的波动的巨大方差一方面吸引着资本欲罢不能的不断试水，一方面又向多少造富的梦想频频泼一盆冷水。 |
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