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作者：程 欢 在《市盈率幻觉（四）》中，笔者初步介绍了“投资收益、投机收益、投资损失、投机损失”。 笔者提出，关于市盈率，我们需要记住的就是不能够太高。以让我们避免“投机损失”，防犯“增长率陷阱”，如第三象限的“双杀”，和第四象限的“单杀”。从而让我们的投资整体上获得一个较高的收益。 但本文同时提出：有时我们需要忘记市盈率，为什么呢？ 因为，对处于稳健成长期的消费垄断型企业，市盈率区间通常处于中等市盈率区间（15-30倍PE），其长期投资的结果，与市盈率的相关性会越来越淡。 如果对其投资期限长达10年，20年，30年时，那么市盈率的一些波动，对投资结果的影响几乎是可以忽略不计的。 伟大的投资人查理·芒格早在1994年4月14日南加州大学马歇尔商学院的一篇著名演讲《论基本普世智慧及其与投资管理和商业的关系》中，就曾一针见血的指出这一点： “长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多。如果某家企业40年来的资本回报率是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。所以窍门就在于买进那些优质企业。” 事实上，通过统计分析，笔者发现我们长期投资所获得的大部分利润，将来源于“企业的股利分红”以及“企业净利润的长期复合增长”。 如下图： 从长远看，以上企业的平均市盈率长期在15倍PE附近，并在10-50倍PE之间上下波动，有时甚至在50倍PE以上，如笔者在《市盈率幻觉（三）：2类估值误区》中的统计图。尽管如此，对这些企业最后的投资结果：年收益率，仍然约等于每股利润增长率加股利率。（注：若将每年的股利分红再投资于同一家企业，所带来的复合收益将非常可观） 而在大多数时候，我们基本可以忽略处于稳健成长期的消费垄断型企业的市盈率，只要其市盈率不是高的特别离谱，以透支未来5-10年的利润增长，我们就应该坚持持有。 正因为如此，伟大的投资人巴菲特提出了“护城河”概念。并进一步指出，“以公道的价格买入卓越企业，比以极低的价格买入平庸企业要好。” 为什么呢？因为企业的“护城河”是动态变化的，并且有“宽、窄，深、浅”的不同，大多数平庸企业的护城河又浅又窄，其未来自由现金流是高度不稳定和不确定的；而我们喜欢又宽又深的护城河，并且随着时间的推移，持续的变宽变深，它将保障企业未来创造自由现金流的稳定性、确定性、成长性和持久性，从而最大限度发挥“复利的威力”，为我们持续不断的创造投资利润。 所以，做投资分析，需“先定性，后定量”。正如巴菲特所说，定量决策或许可以为我们带来一些确定无疑的利润，但定性决策却可以为我们带来一些真正赚大钱的投资机会，巴老称之为“高概率事件洞察力 (high-probabilityinsight)”，以识别“真正的卓越企业”，这也是资本市场最稀缺的一种能力。 |
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