加息风暴来袭，人民币汇率机制准备好了吗？ | 檀钱

本文为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明在SIFL年会2016上的精彩演讲。

听完大家对房价的评论，我有几点感触。

• 首先，保房价还是保汇率是一个伪命题，两者之间并无必然的替代关系；

• 其次，在完全理性的市场上也可能出现泡沫；

• 再次，在泡沫破灭之前，相关资产的收益率总是很高的；

• 第四，其实我们从来没有谈论中国房地产整体市场是否有泡沫，而是一线城市房地产是否有泡沫。

• 而且，换种视角来观察，也许中国三四线城市的房地产泡沫已经破灭了，因为这些城市目前有巨大的库存，按照当前价格很难销售出去。

今年二、三季度，人民币汇率贬值压力明显减缓了，短期资本流动的压力也有所放缓。有人说是人民币汇率定价新机制稳定了外汇市场，事实真的如此吗？我的答案是未必。

过去三年时间内，美元汇率是最强的。过去一年时间内，主要国际货币中日元最强、英镑最弱。这几年，其他新兴市场国家货币或者显著贬值、或者低位盘整，只有人民币实际有效汇率出现了显著升值，特别是在2014年。今年以来，人民币实际有效汇率有所贬值，但仍处于相对高位。

在811汇改之前，中国央行主要是通过中间价（开盘价）管理来稳定汇率。为了方便人民币加入SDR，811汇改的实质是央行主动放弃了对中间价的管理。811汇改之后，人民币兑美元中间价显著贬值。而为了遏制人民币过快贬值，央行不得不动用外汇储备来干预市场，此举导致外汇储备规模显著缩水。

不过，今年二三季度，人民币贬值压力、短期资本外流压力与外汇储备缩水速度均显著缓解。有人将此归因于央行实施的汇率中间价定价新规。这个新规的核心，是人民币兑美元汇率的中间价报价要同时参考前一日收盘价与人民币兑篮子货币汇率稳定两个目标，且两个目标权重均为50%。我们根据央行公布的汇率定价新规，做了一个模拟。结果发现，模拟的中间价变动与实际中间价变动是相当接近的，且下半年拟合度要比上半年更好。

今年年初至今，人民币对CFETS、BIS与SDR三个货币篮子的走势，可以大致分为两个阶段。第一个阶段是从年初到今年6月底，人民币对三个篮子的汇率均显著贬值。第二个阶段从7月初至今，人民币兑篮子汇率大致保持稳定。怎么来看待这个现象呢？我把今年以来人民币汇率的变动概括为非对性性贬值。简言之，人民币汇率的变动取决于美元指数的强弱。当美元指数走强时，人民币兑篮子汇率保持稳定，但人民币兑美元双边汇率显著贬值。反之，当美元指数走弱时，人民币兑美元双边汇率保持稳定，但人民币兑篮子汇率显著贬值。

至于今年二三季度为什么资本外流与本币贬值压力明显缓解，我觉得有三个更加重要的因素。

• 第一个因素是外部环境的改善，也即由于美联储没有加息造成的美元指数走软。

• 第二个因素是自811汇改以来，中国央行已经显著收紧了对资本外流的管制。

• 第三个因素是中国央行在香港离岸市场上进行了大量的干预。

进一步的问题是，为什么今年9月份之后贬值压力重新加大了呢？

• 原因一是因为市场对美联储在12月加息的预期增强，推动了美元指数上升；

• 二是房地产宏观调控加剧，导致大量流动性寻找新的出口。

• 顺便提一句，今年以来的短期资本外流有一个全新现象，也即跨境人民币资金外流规模很大，但这种人民币资金外流并未造成离岸人民币存款规模上升，真是奇怪也哉。

如何评价当前的人民币汇率定价新规则呢？

我认为有两大优势与两大问题。

• 优势之一是有规则、很透明且可检验。

• 优势之二是使得投机者想要准确预测第二天的人民币兑美元开盘价变得非常困难，因为该价格会受到过去24个小时内人民币兑10余种货币的汇率变动的影响。这有助于抑制短期投机。

• 问题之一是，新的机制并不能有效地促进外汇市场出清，外汇市场的价格扭曲可能持续存在。

• 问题之二是，新的机制可能引入不必要的噪音。因为在新的机制下，汇率并不完全由国内外汇市场的供求决定，而是会受到国际货币之间汇率波动的影响。

造成上述两个问题的根源，在于中国央行强行把两种风马牛不相及的汇率制度绑到了一块。让第二天的开盘价等于昨天的收盘价，这本质上是自由浮动，也即汇率由市场供求来决定的。盯住一篮子，其目的是为了稳定对外贸易，汇率在更大程度上是外生的。现在把两种制度绑到一起，各赋予50%的权重，这种做法既没有经济学理论的支持，而且可能事与愿违。在一些情形下，这种混合汇率制度可能既不能稳定外汇市场，也不能稳定对外贸易。我们认为当前的汇率制度是“进两步、退一步”。与811之前不透明的中间价干预相比，当前汇率制度固然是进步了。但与811汇改之后几天内事实上的自由浮动相比，当前的汇率制度又退回来一步。

对于中国这样的大型开放经济体而言，最终我们必然会走向自由浮动的汇率制度。而且，当前的汇率定价机制也不是一个很好的过渡机制，我们认为更好的过渡机制让人民币兑篮子汇率在较宽的目标区内波动。

最后我想强调一点，大家知道，我们团队过去几年在资本账户是否要加快开放方面持有较为审慎的态度。然而，我们觉得当前的资本账户收得太紧，有点过头了，其对资源配置的扭曲效应变得越来越明显。其实，如果我们能够进一步增强汇率机制的弹性，就不必把资本外流管理收得如此之紧。

我就讲这么多，谢谢大家。

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讨论环节

主持人：你谈到一个汇率水平的问题，从制度设计来讲，我们“811”以来的改革，不包括11月份以后篮子的事情，实际上已经朝自由浮动的方向发展了。其实另外一方面，汇率制度改革还有一个方面，扩大区间，中心价值调整和区间改革这是两个方面，“811”以来改中间汇率，后来有一些回潮，但是从扩大区间这个方面来讲，大家有什么看法，未来多长时间内放到5%，10%，甚至更大，我记得今年年初社科院于老师谈到一个观点，可能有15%上下的，7.5%上下。

张明：我们建议的有效汇率波幅不是一个日度波幅，而是一个年度波幅，例如在正负7.5%之内。

主持人：快贬的意思是一次性贬值，这么多年来，中国的汇率政策方面，始终纠结这么一个事，前些年人民币升值的时候，人们说慢慢升，形成单边预期，现在人民币贬值到位了，也有说一次性贬值，打消预期，一次升多少，10%，20%，还是不需要这么高？

张明：本来我们是一个价格发现机制的。过去我们可以通过比较CNY与CNH的汇率，来判断人民币是有升值压力还是贬值压力。但随着央行开始干预CNH市场，这个价格发现机制不起作用了。

主持人：我们刚才讨论很多实际上是一种应该怎么样的，这是一种分析方法，现在我们转移一下，我们客观的判断，刚才施博士讲了，长期以来一直看。作为一种宏观趋势，你们怎么看未来的走势？会走多远？

张明：我们是学者，不是机构，因此可以随便说两句。我们今年年初的预测，是到今年年底，人民币对美元的汇率在6.8-6.9之间。我们认为明年汇率破7概率很大，但还能到什么位置，则不好说。

主持人：这个问题很大程度上我个人觉得取决于政府的态度，到底是保汇率还是保储备，刚才张明说保房价和保汇率是一个伪命题，这两个之间没有替代性的，但是保汇率和保储备这是替代，绝对替代。你要想保汇率，在资本大量外流，国际收支逆差不断扩大的情况下，那一定是储备不断减少，反过来要保储备，我们就2万亿不能破的，我们在这情况下国际收支情况下汇率一定会下行。所以说我想听听各位使在保汇率和保储备这方面，你们更倾向于什么？各自的理由是什么。

张明：我认为，对于中国经济长期可持续发展而言，有两个东西非常宝贵。第一，我们还有几十万亿的居民储蓄；第二，我们还有三万亿美元的外汇储备。这两种资源是中国经济长期增长和金融市场稳定发展的基础，我们不要把它们轻易浪费掉了。过去这一轮股市和房市的泡沫，有政府人为诱导居民部门加杠杆的因素在内。我们的外汇储备迄今为止已经缩水了8000亿美元，其中大部分是央行为了汇率维稳而在市场上卖掉的。像外汇储备这样的硬通货，还有更加适当的使用途径。通过公开市场操作卖出，是非常可惜的。

主持人：接下来我一个问题是关于实际汇率的问题，实际上我们到目前为止讨论的是名义汇率，很大程度上是受金融市场的影响，资本管制在一定程度上通过掺沙子的方式让波动小一点，有一个问题值得我们思考，实际上我们目前人民币汇率到底是否存在高估？前几天我们在问是不是存在低估，这个问题不知道各位有什么样的见解？

张明：道理很简单，既然实际有效汇率测算不出来，那么就应该让市场供求来寻找。当前的人民币兑美元贬值预期已经持续了两年多时间，这么长的时间不能仅仅用超调来解释吧？此外，在10多年前，就有学者用中国企业还没有规避汇率风险的意识来反对人民币汇率升值，10多年过去了，中国企业难道还没有显著增强避险意识吗？

主持人：我刚才想到一个问题，如果说20%，鹏飞教授肯定到这里买房子了，但是他可能是会导致我们一些公司产品价格上涨，比如说银行，它肯定要涨价，还有很多服务业的，恐怕也要涨价。这里面引起一个什么样的问题呢？像我们前几年我记得我们在2007年前，关注全球经济失衡的时候，我们很多人写文章，包括我自己在内，强烈主张要升值，升值当时一个理由是有助于我们产业结构调整的，可以把落后的一些三高一支的出口行业淘汰掉，有助于产业结构调整现在我们需要思考的一个类似的问题是贬值会产生怎样的产业结构效应。如果我们20%，或者更高层贬值，我觉得有一些企业要活过来了，这个是什么企业这个值得我们思考，转向服务业可能是一个新的挑战。我不知道你们怎么看。

张明：首先，施康兄说，人民币贬值会导致我们竞争对手货币的更大幅度的贬值。现在除了人民币之外的整个新兴市场的汇率指数，已经跌到过去40年的最低点。换言之，竞争性贬值早就发生了，只是人民币还没有参与而已。其次，我非常认同鹏飞兄的观点。当人民币实际有效汇率有升值压力时，压制名义汇率升值的结果，或者是通货膨胀，或者是资产价格泡沫。反之，当人民币实际有效汇率面临贬值压力是，压制名义汇率贬值的结果，或者是通货紧缩，或者是资产价格泡沫的破灭。最后，汇率也是国内制造品与服务品的相对价格。汇率贬值会压低服务业相对于制造业的价格，从而有利于制造业发展。不过，制造业究竟能不能活下来，要由市场来决定，而非政府人为拍脑袋决定。

提问：有按照现在的产业结构，现在中国的产品，你觉得中国资本开放和国外的资金对于有些中国资产的配置，从现在这个角度，按照现在，没有计划恶化，也没有特别好。

张明：汇率的变动从长期来看决定于国内外投资收益率的相对变动。长期内人民币汇率变动，取决于结构性改革能否顺利推动，以及中国政府能否有效化解金融风险。

本文来自：上海金融与法律研究院 作者：张明