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酱油主要由大豆、小麦、食盐经过制油、发酵等程序酿制而成的。东西方的饮食习惯不同，中国的主要调味品酱油、醋等在东亚、东南亚等地区流行，其他国家的消费需求较少。国内上市公司调味品的销售地区也是集中在中国地区。 酱油可以分为酿造酱油和配制酱油，配制酱油是将酿造酱油加水、配料后进行配制，发酵时间大大短于酿造酱油，成本更低。我国目前市场上配制酱油的比例略大于酿造酱油，但二者在市场上销售时没有进行区分。中国酿造酱油的主要工艺是“高盐稀态发酵”、“低盐固态发酵”。高盐稀态发酵是指以大豆或脱脂大豆、小麦或小麦粉为原料，加入较高浓度的大量盐水，以流动状态酱醪经长时间（3-6个月以上）低温发酵制成的酱油，这种酱油品质高，更为香醇，营养丰富。低盐固态发酵是以脱脂大豆或大豆及麸皮、小麦粉为原料，经蒸煮、制曲，并采用低盐（6%-8%）发酵方法高温发酵生产的酱油，这种酱油发酵温度较高，制作周期较短，1个月内可出成品。国内高盐稀态发酵酱油占比较低，低盐固态发酵酱油占比高，而日本酱油基本为高盐稀态发酵。国内的酿造酱油大部分含有添加剂（白砂糖、三氯蔗糖），日本的大部分没有。 1、供给与需求分析 2008年-2014年酱油产量从367.07万吨增长到938.83万吨，年均增长率达到16.92%。2015年1-10月酱油产量803万吨，较2014年同期增长6.1%，行业的增长速度下降。 酱油产量2013-2015年前3名企业保持稳定，依次为海天、美味鲜、李锦记，2015年的总产量分别为133.6万吨、30.8万吨、28.2万吨，同比增长率分别为2.38%、2.28%、9.08%，可见海天与美味鲜的酱油产量稳步增长，李锦记的增速最快。2015年行业前三名合计产量占总产量的21%左右，行业集中度较上一年度有所提高。 调味品行业中，酱油食醋及类似制品的毛利率最高，根据choice数据库资料，2014年底国内共有396家企业生产酱油食醋及类似制品。调味品具有区域性的特征，我国幅员辽阔，不同省份的人对于调味品的需求有相当大的差异，各个地区都有具有一定特色的调味品生产企业。 按照2015年酱油产量980万吨计算，中国人口13.68亿，人均年酱油消费量是7.16L，日本的酱油年均消费量是7.8L（2010），中国人均消费量已经逐渐接近日本（热爱酱油的国度），酱油消费总量上的增长空间有限，未来预期会告别高速增长的时代。 从餐饮行业总收入与酱油产量的关系上看，2008-2014年餐饮行业平均每316元的收入对应1公斤酱油，餐饮行业收入与酱油产量的比重在296-337元/公斤，变动幅度在10%左右，比例稳定。按照未来5年餐饮行业收入年均增长7%，预计2020年，国内酱油产量会达到1357万吨，相对于2016年1000万吨的总产量仍然有增长的空间。 酱油是日常生活中的必需品，在制作菜肴时进行调味、调色。国内经济发展初期，人均收入水平低，食品支出占人均支出的比例在70%，居民在使用调味品时会有意识的节约、购买便宜的产品，而在国内经济快速发展和国民收入增长的过程中，食品支出占收入的比重越来越小，调味品的使用开始不再受到抑制，而是按照需求进行添加。2015年我国居民的恩格尔系数已经降到了30.6%，生活水平层次较高，对于酱油的需求已经得到了较大的释放，国内人均酱油消费是7.16L，相当于每天人均食用酱油19.6ml。酱油行业的总量的增长预计在未来（3-5年）会遇到天花板。 而在行业的结构上，2015年行业前三家企业的市场占有率达到了23%，其中海天味业一家的市场份额达到了13%-14%。对于从事酱油生产的企业，未来发展的空间是对现有市场份额的保持和扩张，通过控制生产成本、产品质量，同其他企业竞争占领更大的市场；注重产品的研发，完善产品的结构，发展中高端产品。 国民经济的发展历程中，在食品制造行业中逐渐形成了一批具有品牌影响力的企业，在各自领域占有绝对优势，如克明面业、恰恰食品、承德露露和海天味业。互联网时代，创业环境的变化，很少再有创业者进入这个行业，或是成功建立新的消费品牌。对于食品制造业来说，总体的行业增长率会下降，但行业内的龙头企业仍然可能通过占领更大的市场份额，保持一定的增长甚至达到行业垄断。 2、产品特性 调味品行业属于生活必需品，周期性不突出。产品具有差异性，生抽提鲜，老抽提色，不同地区、不同人群对酱油的偏好不同。 季节性方面，酱油在冬季和春节期间的消费量略大，但总体上季节性不突出。 海天味业 现有酱油产能130万吨，高明项目投产后总产能可再增加50-60万吨，产销量稳居第一多年，酱油品种众多，覆盖高中低多个层次、各种口味。调味酱销量超过21万吨，蚝油产量超过40万吨（目标是100万吨）。据中国调味品协会披露的数据，行业企业主要产品产量排名中，海天的产品总产量及酱油、酱类和蚝油的分产量均排名第一，在行业内处于主导地位。目前的估值较高，总市值806亿元。关注公司产能扩张与销售，2017年2月90%的非流通股解禁。 2016年度预计净利润为30亿元左右，市盈率26.87倍，公司2016年销售收入预计为125亿元左右。酱油及公司相关调味品行业整体增长速度已经降低为低速增长，行业集中度有继续体高的空间，公司净利润与销售收入预计在未来3-5年内仍能维持中低速增长。公司调味品销售以国内为主，因饮食习惯的不同，现有产品对海外销售的增长空间小。行业内大的公司目前纷纷在扩大产能，推出新品，如千和味业、中炬高新等，均在实施产能翻倍的投资计划，行业竞争仍将激烈。 在公司继续维持较高的竞争力，产能顺利消化等较为理想的条件下，公司销售收入预计在未来5年内可以达到180亿元，净利润45-50亿元（这个估计很不精确，后面有时间做修改与论证），消费行业成熟龙头公司的估值在15倍左右，在较为理想的增长条件下，海天味业未来5年的估值是750亿元左右。现在的市值应该是较为充分的体现了较好的预期。2017年大量非流通股解禁，但非流通股中以公司创始人与管理层持股为主，变现减持需求有限。如果公司的估值可以降到500-600亿元区间，会是比较有吸引力的投资机会。 系列1为销售收入。 附行业竞争壁垒分析 行业进入壁垒分析： 1、政府准入。调味品行业与居民日常生活息息相关，其原材料采购和生产过程中的质量控制关系到广大消费者的身体健康。我国政府对调味品行业的产品质量安全高度重视，陆续颁布了一系列法律法规和行业标准，建立了质量安全市场准入体系。对于调味品生产企业而言，合理搭建质量检测与控制部门、培养和配置专业检测人员、优选和构建合格供应商体系、形成完善的质量控制体系是一项长期而艰巨的系统工程，需要企业投入大量人力、物力。对产品质量的控制能力成为本行业新进入企业面临的重要挑战。调味品行业是关系国计民生的重要行业，虽然行业的资本投入量要求低、技术门槛低，但食品安全问题是政府关注的重中之重，政府在准入门槛、环保要求方面设置了高门槛。例如，味精生产企业截至2014年只剩下了12家，而目前仍在生产的只有7家。 2、品牌壁垒 随着人们生活水平的提高，消费观念、消费方式也发生了转变。就调味品行业而言，消费者会青睐于更为熟悉的、品牌信誉好的调味品生产商的产品。品牌信誉度与知名度不仅代表产品的档次，更代表着产品的高质量和领先的消费文化。目前，调味品行业内大型企业通过多年的经营，已经建立起牢固的品牌优势和较高的市场知名度，而新的进入者要想为广大消费者所接受，不仅需要投入高额的品牌营销费用，还需要长时间的积累。同时，上游供应商和下游渠道销售商也更愿意与具有品牌知名度和经营规模的企业合作。因此，在与行业领先企业竞争中，新进入企业在较长一段时间内将处于劣势地位。 3、规模壁垒 规模效应令调味品行业领先企业具备先发优势。具有规模优势的调味品生产企业更易获得产业链上、下游企业的认同，并与其形成互利双赢的战略合作关系。同时，长期稳定的规模订单，赋予具有规模优势的调味品企业更强的议价能力。新进入企业难以在短时间内形成成本、规模方面的优势，较难在激烈的市场竞争中立足。 4、渠道及营销网络壁垒 市场营销网络是调味品行业发展的重中之重，顺畅高效的市场营销网络可为调味品企业提供稳定的营销力量、搭建有效的客户跟踪机制和建立优质的售后服务体系，从而全面提升企业品牌形象，抢占并巩固企业市场份额，令企业能够依据市场变化快速反应。但打造兼具广度与深度的营销网络需要卓越的管理能力和大量的资金投入，本行业的新进入者需要在营销网络的建设上投入大量的资金，难于在短时间内搭建起完善的营销网络体系，在与行业领先企业的竞争中处于不利地位。 5、创业环境 80、90后群体逐步进入社会，成为创业企业的新生力量。新兴的创业人群普遍将创业方向定在服务业、科技业，而鲜少有人从事制造业企业的创业。教育背景、生长环境的差异，使得极少再有人去从事制造业的创业活动，从重工业到轻工业，近年来新兴的品牌凤毛麟角。对于已经成长为行业龙头的调味品企业，新进入者少，拥有品牌知名度和打造的营销网络，产品的刚性需求，对于企业来说，如果能够加强企业的竞争力，专注于产品研发和营销，控制成本，建立差异性或者成本性竞争优势，是可能成为为行业常青树的。（日本的龟甲万酱油已经有三百多年的制酱历史）（作者：海浪如云） |
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