从银行股与债券的相关性进行估值的套利策略

从银行股与债券的相关性进行估值的套利策略

港股银行价格再次进入低估区间，比如建设银行H，股息率5.5%，ROE15%,PB0.76，也就是说，这个位置继续下跌的话，分红再投资后的净资产增速将会达到20%，再跌增速还会上升，这个过程会使股东获得更多的分红。

当然，对很多股票而言，存在着经营业绩下跌等风险，价格下跌通常是业绩转差的预兆，体现了投资者的预期。假如企业业绩下降，那么我们以业绩不变导出的推论也将不成立。

但建设银行这种央企银行则不同，这种大行的业绩如果下降，很少是由公司经营因素导致，基本面与国运、宏观调控紧密结合，受企业平均偿债能力与国内利率变化的影响极大，这一点与债券非常相似，因此从基本面角度，将建设银行的股票看成债券来分析并不算突兀。

一、从风险角度，用何种债券来比拟建行呢？

我们来看看央企银行股票的风险。

银行贷款大概有40%的短期贷款，长期贷款里，去掉优质的个人按揭贷款，实际上只有不到50%贷款是产生不良的主力。当前银行业平均1.7%的不良率，实际在长期企业贷款里，不良率大概为3%左右。

央企银行的股票最大风险就是价值清零。银行的杠杆率一般为10倍左右，银行破产，需要有20%的长期贷款客户在1年内破产并且没有任何资产用来抵债。没有任何资产用来抵债这显然不符合现实。我们修改一下假设，宣布破产的企业，清收处置价值为贷款价值的1/3，那么银行破产，就需要有60%的企业在1年内破产，这个也太夸张。就目前的中国来说，即使最悲观的预计，也会将60%改为40%以下。

我们将这个数字假设为N，即有N%*60的企业在N年内破产。无论这个N是多少，我们都会发现，以目前银行的信用标准，其长期贷款客户不可能在N年内有N%*60的比例破产。既然如此，我们需要适当调整一下比例，比如每年有20%的企业破产，对应不良率为3.3%。这个不良率远高于当前央企银行1.7%的平均不良率，考虑到银行较为充足的风险准备金，债转股机制以及大而不能倒的效应，这个3.3%的不良率能够让银行的现有资本至少支撑5-6年左右，而这段期间其它企业的带来的利息收益完全可以让银行在5年后继续运营下去。在此风险下，建设银行H的0.76PB的估值比较合理。

但是债券投资者并没有这么想。

假设无风险利率2.7%，银行分红比例为30%，不良资产转化率为33%，长期贷款占比50%，可得到银行估值与其对应的不良率，见下表。

银行的各类长期商业贷款至少可看做AA级债券，刚才假设每年有20%的银行长期贷款客户破产，即AA级以上债券每年有20%其面值由100元变为33元。这样的债券风险比现在的大部分垃圾债还要大，显然不能称之为AA级以上债券。我们用2.7%的无风险收益率，可得在上述风险条件下，此类债券的收益率应为16%以上。这个价格与当前10年期AA级债券接近4%的收益率明显不符。而当前10年期AA级债券接近4%的收益率对应的接近2%的不良率，这与当前银行公布的不良率相符。

我们可以看到，计算银行破产的可能性，如果夸大它的风险，那么同时也夸大了债券的风险，不能一边把银行股的风险无限扩大，一边又认为普通债券风险不大。

即使不考虑非息收入和债转股对银行长期风险的缓冲，以当前建设银行H不到0.8pb的估值，对应的是6%以上的10年期AA级债券收益率，而当前对应债券收益率仅仅不到4%。即使认为银行财报有水分，ROE从15%大幅降低到10%，对应债券收益率也应该为4.2%以上。

要么市场对债券风险估计太低，要么市场对银行风险估计过高。所以我们可以有一个策略：做空债券，做多低估银行股。

这个策略有三重逻辑来保护：

1、 拨备、非息收入和债转股，都会分散银行的不良风险。

2、 港股银行按财报估值对应的债券收益率有较大套利空间（40-60%）。

3、 即使财报有1/3的水分，对应债券收益率也有10%左右的套利空间。

虽然上文提到的是做多银行H股，但银行A股同样也可以做多，因为银行A股有打新收益，折算下来，AH股的低估程度差不多。

二、低估银行股更适合看做可转债

银行股不仅仅有债性，还有股性。这与可转债非常相似，那么建设银行H对应着多少价格的可转债呢？

上图来自集思路“巴菲特的远方亲戚”的2016年12月的文章《一味地追求面值以下的可转债是不是也是一种病？》，纯债溢价率指价格超出债券价值的比率，转股溢价率指价格超出转股价格的比率。两者呈反比。

可以看到，可转债因为同时具有债券价值和转股价值，相对于债券或者股票，均有一定的溢价。我们可以这样理解，可转债相当于债券 正股看涨期权。

而低于对应债券价值的银行股会因为估值的变化会产生较大波动，这个波动在其债券价值之上可以带来一定的期权价值，也可以看成可转债。这个说法是不是有点眼熟？价值投资者都知道格雷厄姆的净资产下买入法，以及巴菲特说过的波动是朋友，所谓波动是朋友，是指在企业价值之外，股票的波动可以令人获得更低的买入价格和更高的卖出价格。这个朋友实际上就是企业价值之外的期权价值。因此，价值投资实际上就是寻找一堆100元以下的可转债。

银行股在债券价值之上的期权价值是多少呢，按照建设银行H股1年期窝轮普遍溢价20%以上（窝轮不包含股息价值，而债券价值之外的期权价值刚好也不考虑），可知：

银行股价值=银行对应债券价值*120%

建设银行H的估值应为1.25PB的债券价值*120%=1.5pb，当前PB不到0.8。

因此加上期权价值，做空债券，做多建设银行H，理论上有50-100%的套利空间。假如该套利空间5年后兑现，年化9-15%。3年后兑现，年化15-25%。

此策略的可能风险：

1、理论假设不成立的风险。如个人贷款与短期贷款的不确定性造成的风险

2、数据来源不确切的风险。如财报造假或者债券收益率统计问题。

3、逻辑或计算有误的风险。文中逻辑很可能狗屁不通，计算使用的未来数据都是毛估估无法准确。比如无风险利率可能会继续下降或者大幅上升导致套利空间有变化。