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吕锦峯律师/文 契约制、公司制、有限合伙制之比较 基于上文对契约制、公司制及有限合伙制的介绍，在提出私募基金组织形式规范化建议前，本文拟就治理结构与交易成本两方面就三个制度做比较： 一、从治理结构来看 （一）契约制主要是以信托契约来规范相关当事人的权利义务关系，投资人（委托人）将其资产交付信托之后，因为投资人为多数人的缘故，就不能直接干预基金管理人对基金资产的管理与运作，因而其监督制约的权利只能透过出席基金份额持有人大会来行使，然上述持有人大会权利的行使基本上是被动的、滞后的、低效的，且只要投资人是多数人，就难免有“搭便车”的心理而由别人去监督，自己坐享监督收益，虽然契约制的治理结构在形式上有所有权、经理权、保管权三权分离、分立的机制，除如上述说明，基金分额持有人大会难以有效监督基金管理人，基金托管人基本上也只有对基金管理人的操作有异议权而已，但本文认为实际运作结果恐怕基金托管人连异议权都不会认真行使，因基金托管人大多为基金管理人所推荐，基于托管报酬利益的考虑其独立性即有不足，难以形成对基金管理人形成有效的制衡。 （二）公司制私募基金既依公司法设立，投资人可以藉由股东权及参与股东大会行使表决权的方式监督公司的运作，此外，投资人透过集体表决权的行使选任董事（包括独立董事）、监事，组成董事会、监事会，董事会应依法律、公司章程、股东会决议行事，另有监事或独立董事为常态监督。此外，公司制私募基金为求专业管理资产、提高投资效率，通常会将投资的具体运作委托顾问公司（即基金管理人）处理，另将公司资产委托给一定资格之金融机构保管（即基金保管人），在这样的法律架构之下，公司制股东（即投资人）可以透过诸如董事的选任、解任、投资基金策略、委任投资顾问合约等决议间接监督基金管理人，而公司制董事会虽将投资具体的决策权授予基金管理人，但仍保有指示决策原则与监督的权利，关于后者，董事会可透过定期审查投资操作、定期评估服务质量，透过终止权、续约权的行使以保有对基金管理人的掌控权，且基金托管人在公司制往往也由公司自行选择，更可透过对基金托管人的监督，促使其积极行使对基金保管人之异议权，单从保护投资人的立场来看，公司制的治理结构似乎优于契约制。 （三）有限合伙制主要是以合伙协议界定当事人的权利义务关系，因此治理结构的安排不似公司制、契约制有一定程度的法定性及强制性，但不能因此而论有限合伙制的治理结构即劣于上述公司制及契约制。首先从有限合伙特殊的产权结构来看，经济学在理论上将企业融资方式分为“控制意向型融资”与“非控制意向型融资”，前者出资者直接参与公司经营决策，股权相对集中且流动性低；后者出资者不直接参与公司经营决策，股权较分散且流动性高。对企业而言，当外部出资者大多采取“非控制意向型融资”时，“内部人控制”的弊端即无法避免，因此必须安排许多治理制度去监控“内部人”，传统公司法便有许多这种设计，但在有限合伙下，普通合伙人作为企业经营者，必须提供一定比例之出资，同时也对企业有决策权、控制权，惟必须对企业的债务负无限清偿责任，因此其个人财产与企业的资产处于同一方向的风险中，这种产权制度的安排化解了所有者与经营者的利益冲突，使普通合伙人因利害与共的关系而自我监督，大大降低经营者机会主义行为与委托－代理所产生的道德风险。除了产权结构特殊的安排优化治理结构外，有限合伙多依合伙协议安排其治理结构，以下兹就常见的约定说明之： 1、对普通合伙人约束和激励机制的约定： 合伙协议除了约定普通合伙人必须依比例出资外，有的还会约定有限合伙发生亏损时，优先以普通合伙人的出资抵偿，或约定在一定条件下终止合伙协议或更换普通合伙人、个别有限合伙人退出有限合伙等约束普通合伙人的行为；另一方面也会有激励机制的约定，例如约定超过普通合伙人出资比例数倍的利润提成，足以趋使普通合伙人通过实现委托利益的最大化而使自己利益的最大化，委托方、代理方两者的行为目标最大程度地趋向一致，使代理成本降到最低。 2、监督机制的约定： （1）设立内部监督机构： 有限合伙可以通过合伙协议约定有限合伙人委员会（类似公司制内的董事会）去监督普通合伙人，因为私募基金投资人基本上都具有一定投资经验，透过这种组织可以有效监督普通合伙人，但毕竟非法定组织，是否设立或设立后如何运作？监督的权限为何？还有待全体合伙人的考虑。 （2）建立信息披露制度： 通过合伙协议约定普通合伙人应定期或于特定情事发生时向有限合伙人提供有关基金运作的重大信息。 （3）定期评估制度： 为了确实对普通合伙人实施约束激励机制，合伙协议可约定对私募基金的投资操作进行定期评估。 （4）风险控制机制： 私募基金为高利润、高风险的投资模式，再加上特殊的激励措施，恐会驱使普通合伙人冒然追求利润，除前述约束、监督方式的控制外，在合伙协议中，也可以限制投资方式以控制风险，例如，约定信用投资的禁止或限制、特定投资项目的禁止等。 （二）从代理成本、运作成本来分析： 著名的诺贝尔经济学者寇斯（Ronald Coase）在60多年前就对“市场中为何有企业组织存在？”这个问题发生兴趣，并尝试提出解答。他认为市场交易会产生所谓的交易成本，而企业组织的存在就是为了减少这种交易成本。寇斯的方法论态度是经济理论不应只是求内部逻辑一致的抽象模型而已，必须符合真实的世界，而真实世界的本质即是人与人间处处充满交易成本，此所以厂商、市场及法律等组织及制度存在的理由。故本文关于三种组织形式之比较，除从规范的角度来观察外，也从交易成本的观点来讨论。 1、契约型： 一般而言，信托契约型私募基金，委托人与受托人间存在者责任承担不对称的现象。基金管理人无论基金盈亏，都能获得相对稳定的报酬，亏损多寡与其财产之增减并无正相关，投资人虽投资基金分额，却要承受所有经营风险，且存在信息不对称的道德危险，虽然信托法制有相关强制义务的规定，但都仅是消极的防御性规定，因此监督成本或代理成本会比较高，惟其设立与组织架构相对于公司制比较简易、松散、有弹性，所以其运作成本相对低廉。 2、公司制私募基金如前所述，大多将投资管理事宜再委托予投资顾问公司（即基金管理人），亦即虽采用公司为其组织形式，但在基金投资运作上仍采取信托法制来运作，因此，前述契约制所存在较高的监督成本、代理成本，公司制私募基金亦难以避免。更有甚者，公司制是在运作信托法制之外，再套上公司的法律架构、监督体制虽因股东大会、董事会的间接、直接参与而较为严谨，但监督成本较高可想而知。公司制私募基金，除非法律有特别规定，否则依照公司法的规定，要成立法定的组织，例如要成立定期、不定期运作股东大会、董事会、监事会，为求财务稳定有许多会计、审计上的特别规定，相较于契约制与有限合伙制，显然其运作经营成本较高，此外，公司制还面临双重课税的问题。 3、有限合伙制： 有限合伙制以合伙协议作为合伙人间权利义务及组织运作的基础，再加上有限合伙的法令大多为任意性的规定，因此合伙人间较能依照合伙目的之需求自行安排组织运作的模式，因为法律干涉少，且私募基金投资人不论在投资事业或承担风险的能力都有都有一定的水平，因此也较无为保障投资人而由法律强行介入的必要，故其运作经营的成本较公司制为低，此外也不似公司制有双重课税的问题。另有限合伙制藉由普通合伙人无限清偿责任的约束与特殊报酬约定的激励机制，使得普通合伙人（基金管理人）与有限合伙人（一般投资人）的利害关系呈正相关，亦即可谓利害与共，在此前提下，可大幅降低因委托－代理关系需带来的弊端，故其代理成本或监督成本，相较于契约制、公司制显然较低 。 |
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