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2016年12月29日 08:16 作者：王涵 来源： 编辑：东方财富网 摘要 经济阶段性的企稳改善可能意味着政策托底经济的意愿会出现阶段性下降，而改革和金融去杠杆的力度则会加大。实际上，自今年3季度以来，政策信号已经出现明显转变，防控金融风险逐渐上升为政策主旋律。 摘要： 1)金融监管加码“去泡沫”中期目标确立，货币政策由中性逐渐转为偏紧； 2)资金持续脱实向虚、金融体系潜在风险上升，是金融监管趋严的原因： 3)年初以来居民风险偏好逐渐回落，提风险的主力转向中小银行和非银机构： 4)无源之水渐退，但高杠杆+风险偏好回落意味着这一进程或难平稳。 金融监管加码“去泡沫”，货币政策由中性逐渐转为偏紧 近期发布的11月宏观经济数据以及微观企业盈利数据均呈现出改善迹象，我们在2017年年报《当前高后低遇上祸水东引》中也指出，经济阶段性的企稳改善可能意味着政策托底经济的意愿会出现阶段性下降，而改革和金融去杠杆的力度则会加大。实际上，自今年3季度以来，政策信号已经出现明显转变，防控金融风险逐渐上升为政策主旋律： 防控金融风险逐步上升为政策主基调之一。7月政治局会议首次提及“抑制资产泡沫”，意味着金融去杠杆力度开始升级。之后，央行《3季度执行报告》强调“实施稳健货币政策”的同时，还强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，反映出稳健货币政策的内涵出现调整。不久前召开的12月政治局会议以及中央经济工作会议，进一步强调“把防控金融风险放在更加重要的位置”；  央行货币政策也逐渐从中性转向偏紧。在政策导向转变的大背景下，央行货币政策也随之出现转向：3季度之后，央行货币政策虽然继续维持中性，但在维持整体流动性规模的条件下，逐步通过“缩短放长”的方式调整流动性投放结构，加权资金利率和期限的逐渐出现抬升。而随着4季度以来金融去杠杆力度的增强，央行公开市场净投放规模持续下行，同时投放流动性的加权利率和期限进一步上升，反映货币政策从中性进一步转向趋紧。   资金持续脱实向虚、金融体系潜在风险上升，是金融监管趋严的原因 2014年以来，一方面，我国外汇占款派生货币的渠道快速衰减，央行转为主动投放流动性，另一方面，经济开始呈现出趋势下行，实体融资需求也逐渐下降。这两个因素共同推动了资金不断脱实向虚。随着实体回报的持续下降，基础资产收益率也出现快速下行，而同时由于居民预期收益率的调整明显慢于资产收益率下行，导致金融体系依赖于久期错配、加杠杆等方式追寻高收益。在这一过程中，资金呈现出在各类资产间快速切换、炒泡沫的特征。   年初以来居民风险偏好逐渐回落，提风险主力转向中小银行和非银机构 2015年的股市和汇率相继大幅波动之后，年初以来，居民逐渐从关注收益开始转向关注风险。居民心态的这一微妙转变促发了两个结果：1)居民存款向理财搬家开始出现放缓，资金呈现出机构化的趋势；2)负债端资金的配置压力下，中小银行和非银机构逐渐成为久期错配和加杠杆的风险提升主体。     无源之水渐退，但这一进程或难平稳 我们在2017年宏观年报中也指出，货币宽松减码的过程中，金融体系的脆弱性可能会逐渐凸显，这也意味着金融市场在这一过程可能难以平稳。货币及监管政策的持续趋紧触发了近期债市出现剧烈调整，目前来看，虽然债券市场的久期错配情况得到一定程度纠正(银行间隔夜回购占比下降)，但本轮债市调整是否结束目前尚难以确定： 1)金融监管趋严的政策主基调可能仍将延续。近期债券市场调整后，债市杠杆率虽有所下滑，但整体水平仍处于高位，同时信用债估值也仍然较高，信用利差目前仍处于历史相对低位。  2)市场流动性波动尚未结束。一方面银行间流动性目前仍较为紧张：货币基金仍面临较大赎回压力；理财和同业存单收益率普遍出现长短期倒挂；另一方面，未来理财到期接续也可能会存在滞后扰动。由于本轮债市加风险的链条较长(银行—货基—CD—同业理财—非银)，债市下跌带来的损失可能对机构负债端的兑付能力产生滞后影响，这又可能进一步引发连锁效应。从理财兑付的角度简单测算，按照2季度末14.8万亿理财资金投向债券和货币市场计算，同时假设平均存续期为5个月，那么未来每个月债市理财到期需要兑付的资金规模约为3万亿左右。 |
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