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本文是本次探讨的完整笔录。本文版权属于成美律所，不构成对任何人的法律建议。欢迎大家转发、指正， 但敬请注明出处、作者以及成美律师事务所官网（www.ambizlaw.com）。 作者简介：柳治平（大隐）律师，纽约大学法律博士（2007年），在美国著名大型律所执业逾七年, 为客户完成了超过百宗、总额累计超过70亿美元的并购，股份融资以及贷款交易，现为成美律师事务所创始合伙人 。 ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊ 开场白 柳律师：大家好，我会讲七块内容。着重从美国并购投资律师的角度，以实质具体的条款、惯例与案例，分析“中国队”赴美投资并购挫败与困难的原因。 一：在美国如何寻找投资并购机会； 二：在美国投资并购程序如何走； 三：在美国什么时候开始使用律师，如何与律师配合工作； 四：赴美投资并购如何做尽职调查； 五：投资谈什么商业和法律条款：为什么国内客户谈不来？ 六：并购谈什么商业和法律条款：果然不止是价钱（就算价格也是浮动的？） 七：中国企业的应对策略。 今天的谈话，我会整理成一篇文章，帮助过去赴美投资并购遭受挫败的中资公司找到原因；也希望“中国队”今后更加更加成熟，专业化，避免很多误区，能够成功执行与自身资本能力匹配的并购交易。
所以，我一般和国内来这边做并购或投资的团队聊45分钟，了解了他们的教育与工作背景后，大致就可以预测交易本身能否相对顺利地完成了。先不谈论并购之后的治理，那个话题太大。如果我的经验告诉我：这个团队根本没有经验和能力负责任地完成赴美并购或投资交易，那我出于职业道德的要求会告诉他们我的判断。大家可以想象那是什么一个情景【笑】。 ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊ 一、在美国如何寻找投资并购机会 先讲第一部分：在美国如何寻找投资并购机会。整体上，中国公司到美国来寻找投资或者并购机会，是广撒网，低收成。 本质上我比较信奉巴菲特的说法。他说，如果一个商人知道自己该不该去并购，哪个公司与他的公司有协同效应，哪个公司是好下游（客户），好上游（供应商），哪个公司是有实力的竞争对手，那他就不该做这个生意，因为他不懂自己的行业。他不懂自己的行业，自己的生意，还谈什么在相关行业内做并购呢？以上评论拓展延伸下去，同样适用于对目标公司的估值。如果你做一个收购或者投资，都不知道这个标的对你的价值，那你其实也不应该做这个投资或者并购。诚然，投行在寻找标的和对该标的估值方面的确可以起很大的实质作用，但投资主要的决定，我还是认为应该由投资者自己做。 一定程度上跨国的并购或者投资，如果投资方或者收购方不怎么了解潜在的标的，也可以理解。问题往往就出在国内的投资方或者并购方和投行的工作，或者更明确地说，付费方式上。怎么讲呢：
由于以上观念上的差别，中国公司遍地撒网寻找“项目”，但是有能力寻找合适的标的的中介不愿接受中国公司的聘用，而愿意接受中国公司无开销补偿加无独家授权的聘用的机构或个人，经常沒有能力或者专注程度寻找到合适标的。
深交所嘉宾提问：或许，在移动互联时代，信息更对称更充分，中国企业在北美的并购过程中，是否有机会与中介机构（财务顾问、投行、券商、律所、会计师等等）在合作方式上创新呢？比如：引入项目合伙人制度、预算内基本费用支持基础上的成果分红制度等。当前这种“麻杆儿打狼，两头害怕”的思维现状，已影响了海外并购的效率。 柳律师答：这个比较难。比如我们律师就不大合适去“入伙”、 “分红”， 相信投行也是。美国律协也不鼓励我们在一个交易中有除了律师费以外的经济利益。为什么呢？因为美国律师伦理的核心内容之一就是利益冲突的避免。如果一个律师在一个并购中有“股份”、“分红”，那他就很难为客户的最大利益进行考量。他可能为自己利益尽力促成交易，以服务换来股份。而一个律师的最高责任除了对法治，就是对客户。客户的最大利益可能是——不做这个交易。这块我会在第三块“如何与美国律师配合工作”部分再细讲。 讲到上当受骗，这些国内的经历，影响了“中国队”。当然我们在所谓华尔街律所做“规范市场”下的交易久了，中国客户有时候提出来的问题或者要求，我们缺乏对背后深层原因的理解。所以我们也倾听他们，相应调整我们和中国客户互动的方式，更好服务客户。 ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊ 二、在美国投资并购程序如何走 柳律师：现在我讲讲第二块，在美国投资或者并购的程序。
如果是投资，双方接触后谈的除了价格，还有投资者的知情权、经济利益权、治理权等等。美国公司法的初衷是让各方根据自己的情况和需求，量体裁衣打造自己的相互权利与义务关系。法定的股东权益少之又少，不懂的中国客户事后发现自己的股份没有中国法下会有的相应权利，后悔不已。 如果双方达成初步共识，那么双方会签署初步意向书。意向书除了保密条款、排他性条款等程序性条款有法律约束力，一般会明确规定商业条款是没有法律约束力的。排他性条款一般会说，卖方一定时间内不能积极去找其他潜在买方了。但是排他条款除非经全体股东同意，很难阻止公司考虑诚意的与意向书给出的条款条件相当或更好的买方的要约，因为大股东对小股东有法定责任去评估这等要价。美国公司法可以说实质硬性规定比较少，大多数时候尊重当事人各方约定，这个法定责任是个例外。 意向书的重要性 为什么一个本质上没有法律约束力的文件，大家谈判和起草时候那么认真? 原因很简单：这个文件为整个交易定了基调。以后双方一旦决定要交易，任何一方如果没有具体明确的实质性的理由（比如尽职调查有重大意外发现），在道义上就很难单方面提出修改交易条件（特别是价格），至少很难使并购合同本身实质性地偏离意向书上的条款和条件。 尽职调查分工 意向书签字以后，买方就开始对目标公司进行真正意义的财务、商业和法律上的尽职调查。尽管意向书已包含具有法律约束力的保密条款，有时双方仍会另外签署保密协议。财务和商务的尽职调查一般由客户自己或者和客户聘请的会计师事务所进行。法律的尽职调查的一般由并购律师主导，必要的话，由特别领域的律师辅助配合完成。比如收购目标是医药公司, 就需要熟悉药物管理局法规的律师；又比如收购目标公司持有较有价值的房地产资产，就需要房地产法律师。没有律师能够完成所有甚至主要方面的法律尽职调查。甚至大的律所会各有侧重。
法律尽职调查初始，由律师和客户配合，根据被收购公司的具体情况列出尽职调查问卷，开出清单去索要目标公司的相关文件。卖方律师和卖方配合一道回答问卷上的问题，提供相应信息和文件。同时，卖方律师开始起草公司并购合同下的附录的公司披露函。比如，公司有哪些诉讼，重大合同，法律纠纷，等等，按照买方合理要求批露给买方。买方律师把尽职调查当中发现的问题口头或者书面报告（即尽职调查报告）给自己的客户。买方律师向卖方要求对存疑的文件进行释疑，包括补充本来不完备的文件。 这样两三个回合下来，买方律师一般就完成了对公司的法律尽职调查。买方必须全程与并购律师紧密合作，认真阅读尽职调查问卷和报告，提出实质性的补充和修改意见。很多情况下，买方比卖方律师应该更了解自己的行业以及目标公司，更理解尽职调查过程中发现的某些潜在或者存在的问题的实质和重要程度。
一般小额交易，合同协议签署时可以同时完成交易；稍微大额的交易，，一般是签字在先，交割在后。中间的时间用以获得政府批准（比如反垄断法部门的批准）、融资、公司的银行对交易的同意等等。另外，惯例上买方/投资方律师起草主合同第一稿。 这些文件下卖方/被投资公司要做一系列陈述与保证，就是公司的重大历史与现状事实的披露。披露涵盖的方面与范围由买方在正文中提出要求，卖方/公司和律师配合提供披露的具体内容。披露具体实质内容一般是主合同、一个附表。 我下面讲并购交易文件的实质内容时候，各位就可以看出：意向书写得只是粗枝大叶。可以吵的利益大着呢。
并购交易的核心文件签署之后、交割到来之前，双方律师会起草核对交易的交割文件清单（closing checklist）。比较复杂的并购的交割文件清单具体细致，可以长达10页。清单中的文件一般都在并购的主次法律文件中提及，各司其职。犹如复杂的外科手术的流程表，这个清单能有效帮助交易各方及其专业团队了解文件以及其他准备工作的进展进度。 交割的时候各种前提条件都要被满足，或者被提出条件的对方免除。这些条件包括政府必要的审批已经获得，但是不止于此。通常还需要公司的财务总监出具一个书面申明，保证公司在主交易文件签字生效日到交割日，公司没有重大负面变化。如果是并购，财务总监还会一般在交割日前3天内提供其对公司“净运营资本”的诚意估计，用来调整并购价格。第六块我会细讲。
传统上交易的交割会有一个交割会议室 （closing room）,里面放置交割文件清单中所有文件，各方到现场签字，交换签字文本，日后整理成长达数百页的交割文件汇总（closing set）。 在电子时代的今天，各方一般不需要见面，签字都以电子邮件传送给律师托管，交割资金流向备忘录上的现金由收款银行确定到位时刻，各方律师同时释放各方签字，交割结束，并购交易正式完成。 ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊ 三、在美国如何与并购投资律师配合工作 现在讲第三块内容：赴美并购投资时，如何有效与美国律师合作。 好多大陆客户，没有理解美国很多法律文件具有高度个体化和量体裁衣的性质，需要客户配合。他们一股脑就认为，请律师负责处理事情，自己可以当“甩手掌柜”。这当然跟国内这个行政管理管制为主的法律造成的思维方式有关。大家认为合同就是一个表格，请律师就是办事，主要是去政府走下程序，或者有诉讼了，没有办法才请律师。 很多中国客户要求美国律师收固定费，律师就可能啥都不管，程序性地把对方起草的文件送到客户邮箱， 或者自己起草沿用一个模版文件，敷衍了事。因为交易的法定和行政程序不多，律师很难因为那些失职。另外，很多中国客户可能聘请有美国执业资格，但是没有能力处理并购投资的律师。 大陆很多客户看对方过来密密麻麻几十几百页文件，可能打个电话问自己律师：“文件没有问题吧？” 律师给个哼哈官样答复。糊里糊涂中双方定稿签字了，中方不知道丢了多少关键的权利，从意向书到交易文件简直就是“丧权辱国”。 那么赴美投资并购，怎么挑律师？怎么和律师合作？ 首先：什么时候需要聘用美国相关律师？ 不是中国买家觉得自己已经和对家“谈妥”的时候，而是您决定要严肃认真对待一个潜在交易，开始和对方具体谈的时候，最晚在意向书即将签字前。下面各位会发现，很多团队根本不知道美国一个投资或者并购交易，具体谈什么？依照国内思维和惯例和对方谈，那写出来的意向书很容易出实质问题。 平银投行嘉宾评论： 一般的跨境并购里的角色主要有并购方、被并购方、战略投资者、融资方和其他的中小股东，理论上每一方都应该有代表自身立场的律师团队。我经历的几个并购案谈到最后，就是一堆律师在争条款。 安邦保险嘉宾评论： 我肯定用当地的所去谈判，或者是全球化律所的当地分所，自己作为指挥棒，关键时候调节。 柳律师：谈判是应该客户主导的。聪明的客户知道学习理解在美国一个交易哪些变量可以谈，哪些权益可以争取， 知道自己的律师在争什么，为什么争。 第二：如何挑选合适的律师？ 美国律师的专业领域和客户法律上的需求必须相符。 美国律师行业分工非常细致，客户在美国是不能期望一个律师甚至一个律所解决全部法律需求。律所排名可以参考www.vault.com, 一般而言， 能够胜任并购或投资法务的律师，不在这些律所工作，就是他们的“毕业生”。 没有美国大型 （vault前100）律所5-7年的实战并购经验，难有能力主持操办一个美国投资并购。 国内很多公司客户到了美国之后因为个人关系等等，往往会一股脑（基于信任，或者说白了，关系）让一个从未有真正美国并购经验的（此处各位自己填空）律师去指挥一个美国并购或投资交易。专业分工与能力上，这很可能相当于让一个中医指挥一个脑外科手术。前者还可能凭借关系，试图“指挥”美国并购律师，而美国并购的律师受不了这些“瞎指挥”。 为什么呢？这不是 “面子”、“抢客户”这样“中国队”按照中国国情所理解的问题；而是美国律师对于自己工作质量、职业操守的考量。比如，美国律师因为职业道德规则（功能上可以说是律师法）的要求，必须知道客户当事人的身份（因为要做利益冲突检索），必须向当事人汇报工作，由当事人做重大决定。中国客户可能把事情甩手给了一个中介，或者“总包”律师。这个中介或“总包”律师可能从中收取“分包”费用价差，却试图阻止美国律师与当事人直接交流。美国律师显然接受不了。 总之，客户当然可以由自己信任的其他律师来和美国并购投资律师一道工作，甚至管理后者的工作，但是利益关系与权限分配要理顺。
第三：中国客户如何提高和美国并购投资律师合作成效？ (i)，客户要和律师进行实质性有效地交流，客户要有积极的主动的配合和投入。 “上医治未病，”公司商法文件主要是预见和规避矛盾争议，事先交待好各方权利义务。一个律师需要了解客户的需求和相关的情况，才能量体裁衣写出一系列交易文件，交待好各方权利义务。一个负责的客户就不能依赖于律师，不能假定律师写出来的文件就符合客户的或者这个交易的情况和需求，而是主动交流自己的情况和需求， 配合律师修改提高文件。 美国公司的高管一般都有能力和耐心与律师有效配合起草，审阅重大交易文件, 也会提出实质性修改建议。我认为这是法治社会大小公司的高管必备能力。华商在美国生意从融资到运作都难以社会化、规模化、专业化,难以走出亲友圈子，缺乏这个能力是根本原因之一。华商身上的这些问题，来美国做并购投资的中国企业很多都有。这就是咱们的文化传统和英美不一样的具体体现。 很多（对于中方而言）失败的交易，很多时候是这样的： 美国卖方谙熟法律与商业惯例，认真配合他们的律师，字字珠玑地朝对自己有利方向修改文件；中方买方粗枝大叶，法律文件读不懂，也不愿意学习，甚至没有合适的律师，或者嫌自己的律师“烦”。成交后出现问题，中方买家就怪美国对家，美国律师，美国法院，美国政府，美国“制度”。
很多客户不理解律师的建议，因为不懂就猜测对方动机。比如说，我会告诉客户某个交易，某个文件必须要写到一定的细致具体可操作的程度我才对他负责。顺便说一下，一个$5000万以上的非上市公司的收购，在美国起码是一本200-300页的“大部头”。双方都要拉锯战几个回合。客户不懂得这边的惯例，可能会觉得律师写巨大的文件，是为了多收律师费。其实，这些文件环环相扣，很多反映的是几百年的公司商法的积累。我们轻易去改动缩减文件，更耗时间，更有风险。有些时候客户顽固一定要“简单文件”，那文件就草率粗糙，之后往往出争议，客户后悔莫及。 (iii) 客户要克服“甲方”或者“上帝”心理。 在美国法律界，我们基本上听不到这样一句话：客户是上帝。我们做律师的，受客户之托，为客户尽心尽力是良心公理的要求。但是客户为自己的最大利益应该理解：我们律师是他们平等合作的伙伴；如果客户自己不愿意和我们平等合作，认真配合，吃亏的一般是客户。为什么客户在美国律师面前做“上帝”不合适呢？
通用钢铁嘉宾提问： 提到律师费的问题，想了解，如果标的小的案件耗时不少，这种情况有什么好的建议吗？能否进行价格封顶谈判？还有就是no win no pay 这种收费方式什么情况下可以谈？谢谢！
我们做交易律师极少会接受no win no pay风险代理。，中国客户来看看，来谈谈，没有决心的比较多，这就更难了。
总结一下：要找有相当的相关经验的美国并购律师主导交易的法务，和他们平等协作，实质交流，真正吃透交易，吃透标的，吃透交易文件。在美国做交易，切忌简单粗放思维。 ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊ 四、赴美投资并购如何做尽职调查 下面讲尽职调查。法律尽职调查涵盖的内容很广泛，也因公司的具体情况而异。通过法律尽职调查，买方一般要对以下内容有全面完整的理解：(1)公司的合法存在；(2)公司的股权结构；(3)有无对并购交易有可能形成制约，甚至能否决并购交易的股东和/或债权人，监管方；(4)并购交易对公司与第三方现有关系的影响，比如公司的银行负债一般会因为并购加速到期；再比如高管如果因为并购失去工作的话，“金降落伞”（golden-parachute）的价格是多少，也就是说，公司需要支付多少现金才能买断高管聘用协议期满之前的薪酬和其他权利；再比如，有无重大客户会因为公司易主有权终止合同等等；（5）公司重大资产，包括知识产权；（6）公司重大合同契约；（7） 公司近期非常规交易，包括关联方交易；（8）劳工状况； （9）财务与税务状况， 有无公司财务报表没有披露的债务或义务； 以及（10）诉讼以及其他法律和合规问题，等等。卖方要在公司披露函中做的批露的重大实质内容就是法律尽职调查发现的重大实质内容。 尽职调查重要性 如果尽职调查过程发现重大负面情况，买方可以要求卖方做出降低收购价格等等重大让步，甚至退出交易。所以尽职调查是并购过程中的关键环节。有时候有些买方为了节省律师费，请不熟悉美国公司法的律师做美国公司的尽职调查，自我安慰地走一下过场，结果很可能导致重大损失。 如果尽职调查过程中发现重大负面情况，买方可以要求卖方做出降低收购价格等等重大让步，甚至退出交易。所以尽职调查是并购过程中的关键环节。有时候有些买方为了节省律师费，请不熟悉美国公司法的律师做美国公司的尽职调查，自我安慰地走一下过场，结果很可能导致重大损失。 每个尽职调查的侧重都不一样。比如，对于生产型企业，或者其他劳动力密集型企业，劳工关系会是重点。以前外国有企业来美国买钢厂，没有摸透标的身上深重的对工会和退休员工的法律义务，交易完成之后被各种劳工问题拖得精疲力竭。各位可能以为：我买方让卖方做后者没有重大实质劳工问题的陈述与保证，后来出问题了，我去索赔不就好了？现实没有那么简单：
安邦保险嘉宾提问：如果有潜在问题，LDD（柳律师注：法律尽职调查）过程中没查到重大实质问题？这种情况下，会对律师索赔吗？ 柳律师：尽职调查的最终责任现实上在客户。法律程序上很难证明一个并购律师在尽职调查或文件起草上失职。即使他失职了，法律要求买方去找另外一个称职的并购律师作专家证人证明他失职，很难。您可以说我们同行抱团，但事实是一个好的并购律师不屑做这样的证人。
很多中国客户的问题是：他们认为尽职调查这是律师会计师的事情，自己在谈判桌上谈大的条款条件就可以了。这种缺乏挽起袖子干实际工作的思维方式也许在国内甚至欧洲一些地方也许可以。但是美国的并购很细致，很多魔鬼在关键性质的细节里。 比如称职的买方律师在试图删除以上anti-sandbagging 条款时，很多中国买方也许根本不懂，不在乎，律师之间抄送过来的电子邮件也许根本沒看。而精明的买方心里应该开始嘀咕：“卖方为啥出这招？卖方什么坏事情他们可以说我们买方已经知道了？咱们团队和律师商量一下？”
深交所嘉宾提问：anti-sandbagging 条款和各种相关的indemnification冲突吗？ 柳律师：anti-sandbagging 条款和各种相关的indemnification不冲突。前者是后者的一个例外。当然，一旦争议/诉讼开始了，主要是有关事实的争议——买方到底知不知道这些违背并购合同的陈述，保证与承诺。一般我如果代理买方，会在合同起草阶段和对方“吵”清楚：“您是说，我客户知道一些‘情况’？到底我客户知道啥了？为了避免以后出争议扯皮，还不如咱们删除这个条款，您在披露表里讲清楚哪些违反您不负责，我看看我客户知不知道，知道了愿不愿意成交？” 这个时候，我最需要自己客户出来撑腰。可惜很多客户没有耐心来理解这些细节，只是觉得律师爱纠缠。当然如果客户能和我确定他不知道，我自己也能确定尽职调查数据库中没有，什么可以被这个推卸卖方责任的条款所涵盖的内容，也可以让步——前提是：其他地方卖方得让步。
所幸的是，尽职调查时候美国的卖方和他们律师也许不会主动报忧，但是买方书面问过来时候，一般比较诚实守信会交代。 ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊ 五、投资谈什么“商业和法律条款”： 为什么国内客户谈不来？
下面讲讲投资美国公司时候，中国投资方经常犯的错误。
中国企业来美国投资的时候，自然带来了国内的思维和惯例。比如，他们往往声称自己需要“控股”。在美国，一个投资人不需要拥有51%的股份，也可以有效地控制标的公司的大政方向。相反，即使中国投资人拥有51%甚至更多股份，也不一定能够有效把控公司，甚至在公司里基本没有治理权利。
为什么呢？ 美国的公司法在“实质法”上比较“无为而治”：它假定公司各个股东之间会按照自己的情况和需求，讨价还价， 各取所需，量体裁衣设计自己的治理框架。也就是说，这很大程度上是个灵活的私人契约，而不是政府代替市场或者私人企业指定的条款或者说条框。
比如，在美国，对冲基金或者其他私募基金采用的是有限合伙 （limited partnership） 组织方式，其经理（国内现在也学这个，就是GP）可能在基金中股份微薄（当然他们收取基金利润一般20%的权利 (carry)一定程度上也是一种股权）, 但是他们操控基金的投资决定。如果中国公司投资一个其他实业， 即使被告知获得90% 股份，如果是有限合伙的一个普通合伙人，那也是基本没有任何决策权，甚至知情权也很少。
又比如，美国投资人投资创业公司，或其他非上市公司时候，一般要求获得优先股。优先股的各项优先权利： o 优先清算权：优先分配，并可获得原先投资的倍数； o 投票权：对公司重大事宜有投票否决权； o 董事局席位：有权指派代表进入董事会； o 分红权：有权定期分红；优先分红；获得更多分红； o 跟卖权： 其他股东出让股份时，有权跟着以同等的条件和价格出让自 己的持股，获得变现； o 优先购买权：其他股东出让股份时，有权优先购买； o 强卖权：在找到合适的买家时，一般是公司有被并购或者控制权变更的 机会时候，有权强迫其他股东一起出让股票； o 强迫回购权：一定情况下有权要求公司回购所持股票； o 股票注册发行权：可要求公司注册发行所持股票，或在公司上市注册发 行新股时跟卖所持股票； o 反稀释权：如果未来融资的每股发行价低于购买价，有权重新计算调整 持股数量； o 未来融资参与权， 可以参与未来融资。 一般而言，美国这边少用对赌条款，公司创始人也不会个人为股权投资人的投资提供担保。
所以在争取持股数量与比例的同时，也要争取股票的优先级别与各项优先权利。在争取短期投资利益的同时，也要争取长远利益 。 在将来的融资轮次中如何能保证持股不被稀释，优先权不被妥协。
除了治理权利，还有其他权利，比如知情权。另外，公司的治理结构，比如，一个把很多实质权利按照公司内部治理文件放置在董事会的投资标的，即使优先股股东获得很多投票权，都很难控制公司。 当然每个公司的情况不一样，假如您投资一个生物医药公司，它的前途依赖于药物研发结果，而投资人又是财务投资，没有能力有效介入公司政策和决定，那把大多数权利放在懂得在生物医药的董事会成员上，免得外行为短期财务或其他原因指挥内行，倒是好事。
一定程度上讲，一个投资很可能比一个并购所涉及的变数更多。中国投资人需要理解这些变数，这些选择， 而不是看到一个“控股”文件就满意了，就一门心思谈判股价。 ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊ 六、并购谈什么“商业和法律条款”： 果然不止是价钱 现在讲第六块，并购交易文件的实质商业条款。 在美国，交易结构一般是律师主导设计的，而不是投行。在整个交易受法律（特别是税法）和契约主导的美国，投行一般没有这个能力，也不愿承担这个责任。很多中国买方认为资产购买可以让他们挑选资产，摆脱卖方的已有或潜在责任。没有这么简单。原因如下： 第一、税务上很可能有双重征税。资产市价一般实质高于会计帐面的价值。一般成型的卖方按税法下的C公司组织形式纳税，这就意味着公司将为资产市值与帐面折旧后价值的价差缴大致35%的联邦公司收入税，税后利润如果分红或者清算分配，股东又必须为到手的红利缴税。如果是购买股份，公司不必缴税，只是股东为股份溢价部分缴长期资本增值税。 第二、如果是资产购买，卖方享有的不是随资产走的权利卖方一般不能自动转让给买方，比如卖方的与第三方的合同。 第三、如果买方购买了卖方的实质上的所有资产，那么普通法下买方很多时候也作为利益继承人（Successor-in-interest） 要承担卖方公司的现有以及或有责任，特别是与政府相关的责任，比如环保，税务责任。 第四、如果卖方公司处于濒临破产的边缘，这个资产交易很可能在之后的破产清算程序中遭受债权人挑战，以致被推翻。推翻之后买方被法院勒令退回资产，但是买价却没有被退还，买方只作为普通债权人或者排在优先抵押债权人之后的次等抵押债权人进入清算或者重组。 合同有哪些合同方？ 公司可以是，一般也是合同一方。如果并购交易交割之后买方发现原先股东或者公司违约，买方必须向原先股东索赔，所以一般情况下原先股东必须成为一方。也有少数情况下，原先股东（卖方）在谈判时具有太多优势，让买方同意其不作合同一方的。这种情况下，并购交易交割之后，如果买方发现卖方（也就是原先股东）或公司违约，买方不能向卖方索赔，而只能向公司索赔。公司在并购后归属买方，所以这个索赔权利没有实质意义。 合同主体。 定义: 合同的主体开始一般是定义。很多人没有耐心去阅读理解定义。但是很多重要的实质内容在这部份交代。比如经常遇到一个定义就是“Business”(“生意”)，用以界定目标公司的主营业务。限制卖方并购交割之后的商业活动的非竞争性条款一般要用到这个定义。这个定义如果太狭隘，对原来股东约束小，原股东从公司退下来，就可以开展可能跟公司生意竞争的类似的商业活动。如果这个定义过于宽泛，那么原股东从公司退下来，就很难开展可能跟公司生意竞争的商业活动。但是如果这个定义太宽泛，可能导致整个非竞争条款无效。如果买方想对标的业务范围或重点作调整包括扩展，买方需要告知律师。 对价: 合同主体的第二部分一般交代交易的主要对价，在股份买卖中，就是有多少股份被买方买走，买价是多少。如果公司的股本结构复杂，比如有优先股，普通股，期权，那么都要区别对待。逐一明确交代每一股优先股，每一股普通股，可以兑换为多少现金；期权是否加速到期，视同为相应股份用以兑换现金，还是必须继续持有，或者换成其他类似期权，比如如果买方是上市公司，换成该上市公司的等值期权。 交割价格调整： 买价一般有上下调节的条款，主要根据公司的财务，一般是净运作资本 （Net Working Capital）数额而做上下相应调节。一般会约定一个净运作资本目标数额。公司一般在交割日前3天内出具交割日运作净资本数额的诚意估计数额，比照目标数额，调节交割日应付对价。交割之后45-90天内由买方核算交割日净运作资本实际数额，比较交割日净运作资本数额的诚意估计额，如果交割日净运作资本实际数额高于估计额，则向卖方补付高出部分；如果交割日净运作资本实际数额低于估计额，则相应降低交割日应付对价。核查以及核查可能产生的争议的解决程序，都在此处交代。 “净运作资本”是一个双方约定的定义，不是一个固定的会计概念，有惯例性，的但是没有固定的计算方法。这个定义可能是涉及巨大金额的商业条款，客户必须理解这个定义，介入关于它的谈判。 基于公司获利能力的额外对价(earn-out): 这是指交割之后，在一定前提条件下，比如公司盈利达到一定水平，公司给予原来股东的交割时候的股价之外的额外的类似于红利的对价。一般而言，基于公司获利能力的额外对价延续时间为交割之后的一到三年，数额为公司税后利润的一个百分比。有些时候，卖方以公司未来盈利潜力为理由，声称买方开出的价格太低，而买方对公司未来潜力并没有同等的信心。这种情况下，基于公司获利能力的额外对价就可以作为一个折衷方案。当然一般卖方不愿意将大部分对价后置于基于公司未来获利能力的额外对价，毕竟公司易主，卖方不想过多倚赖新股东的管理能力。 卖方陈述与保证： 这一部分是卖方或向买方所作的关于公司重大相关事项的陈述与保证。陈述与保证涵盖（1）公司的合法组建与存在；（2）公司股权结构；（3）并购交易的合法有效授权；（4）公司子公司状况 ；（5）公司财务状况；（6）资产，包括知识产权；（7）公司重大客户与合同契约；（8）公司近期非常规交易，包括关联方交易；（9）公司劳工状况；（10）公司税务状况；（11）公司诉讼以及法律和合规问题；（12）公司财务报表的准确性，公司没有未披露的债务等等。 另外，买卖双方都会做有无支付交易佣金的义务的披露。这是因为如果有此等义务，佣金一般从卖价中扣除，降低卖方实际收到的对价数额。
买卖双方都会就交易做出一系列约定 （covenants）。约定与陈述与保证不同地方在于前者是关于未来某方或着双方的作为的约束或要求，而后者是对于现状或者过去事实的陈述。一般而言，这些约定主要适用于交易文件签署到交割（或者交易终止）时候，它们包括：目标公司和卖方必须在此期间必须正常运作生意， 必须配合买方继续尽职调查，不得积极寻求其他潜在买方，并中断与其他潜在买方的谈判；因为董事以及控股股东对其他股东在重大交易上的受托人责任（fiduciary duty），一般很难要求卖方一概不能考虑其他主动接触目标公司的潜在买方，尤其是如果后者出价更高。 一般而言， 公司并购交易一旦交割，很难“退货”。我曾有客户询问卖方，“如果交割之后三年，公司业绩没有达到约定目标，可否将公司退还，买价退还？”这种买方几乎承担零风险的“好主意”，除非情况特殊，对方不会答应。
并购合同一般会有一个外部的截至日期（一般是签署日后3-6个月）(drop-dead date),也就是说，如果各方没有违约，但是交易前提条件在这日期到来时候没有实现，那么合同自动失效，双方均不对对方负任何责任。如果因为一方违约，另外一方终止合同，那么违约方可以被要求支付违约金。一般违约金可以是交易额度的一个百分比，也可以是另外一方为本次交易而发生的实际开消费用（包括律师费用等等）。 ＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊ 七、中国企业的应对策略 深交所嘉宾：讲了这么多，身为美国并购投资律师，柳律师您对中资赴美投资并购挫败与困难经历与理解这么多，那怎么还为中国客户做赴美并购投资律师？ 柳律师： 因为除了跨文化深层次思考，我只有这点专长【笑】。玩笑归玩笑，这个工作确实很有挑战。 “中国队”也在进步。我一般建议他们循序渐进，对于来美国并购条件不成熟的团队，可以考虑先以消极投资人身份投资美国目标公司或者其同行业公司，以观察员或者董事会成员身份进入公司董事会，实质性地参与公司运作2-3年左右，有一个学习了解以及信心共建的过程， 再审慎地谋划海外并购。
另外，很多中国公司来美国寻求好的资产，把它们拿回中国落地生根，开花结果。我们律所很好几位熟悉生物、医药、医疗器械的专利律师合伙人，所以服务很多中国公司来美国购买这些资产的中国区域授权。这个模式不错，因为它避开了在美国这个不熟悉的商业和法律环境，回到买家熟悉的中国实现这个特殊的并购交易的潜在商业价值。 除了以上策略，以下几点建议，供中国公司参考：
（1） 要有专业的可操作的论证过的并购计划。不要脱离现实，去买自己业务不懂，没有能力治理的公司。
（2） 项目一旦论证并由公司批准，要授予来美国并购投资的团队真正的决策权。公司总部不了解，甚至没有能力理解海外交易的具体情况，如果试图微控海外并购团队的工作，那彼此容易抱怨误解，至少会实质性地降低工作效率。
（3） 要有相应专业服务团队（投资银行，律师，会计师，等等团队），并且要善于与专业服务团队沟通交流，要认真理解专业服务团队的建议，平等探讨，克服“甲方心理”。 （4） 要有熟悉美国法律以及商业惯例的团队成员来主持海外并购。再好的专业服务团队也无法为客户做所有决定，尤其是重大关键商业决策。客户自己决策核心层最好要有在美国实质性地学习并且工作过的，相对熟悉美国法律以及商业惯例的成员来主持海外并购。 谢谢大家！ |
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